我国证券基金业绩评价研究

周海燕 杨霞

摘要：近年来，因具有风险分散等优势，基金越来越受到投资者青睐。但基金业绩受到宏观因素、投资经理的市场时机把握和证券选择能力等多种因素影响，盈亏并不一定能真实反映基金经理业绩，因此，投资者和基金公司都需建立可行业绩评价体系。一般来看，完善的投资基金评价体系不仅能降低投资者调研时间和成本，同时也能约束投资经理，降低道德风险发生率，更能协助金融管理当局了解市场状况并制定合理监管政策。基于此，本文主要通过比较已有基金业绩评价方法，建立多因素评价修正模型，并据实证数据建立基金业绩评价函数。

关键词：单指数模型；多因素模型；基金业绩评价修正模型

中图分类号：F830 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2018）004-0-02

一、绪论

自2003年证券投资基金法实施以来，我国证券投资基金快速发展。据中国证券基金协会，截止2017年2月，开放基金规模达到了3704只，是封闭式基金数量11.4倍；其净值达到81887.5亿元，高于封闭式基金净值1190%，占总市场份额的93%。开放式基金因有流动性强等优势迅速发展，但这也使基金份额不稳定。因此，如何有效评价开放式基金业绩以及开放式基金如何健康发展等都是当前亟待解决的问题。目前，国内外学者对基金业绩已有深入研究，建立了较为合理的基金业绩评价模型。

1.国外理论研究

在国际上，被人们广泛认可的方法有均值-方差模型、单指数模型和多因素模型。其中，均值-方差模型主要衡量基金单位净值和投资收益率，并未将风险因素纳入到评价指标体系中。而资产组合理论和资产定价模型的发展为基金业绩评价注入了新的理论，并形成了夏普指数、特雷诺指数等单因素模型；但随着市场和基金的发展，单指数模型的解释能力在逐渐下降，多因素模型逐渐被广泛采用。

2.国内理论研究

随着我国基金市场不断发展，我国市场的独特性使得单纯引入国外理论并不能很好评价国内基金業绩。因此，国内不少学者就国内市场的自身特点，通过对已有模型修正、采用新的计量方法等多种途径来评价基金业绩。

刘孝萍（2012）主要从基金运作投入分析，并以单位净资产、单位基金运营费用两方面考虑成本投入，用净值增长率标准差、持股集中度来衡量风险投入，并采用EDA（数据包络模型）方法得到基金业绩评价结果。姜宽（2013）建立包含收益、风险调整后收益、证券选择能力和时机把握能力等的业绩评价体系，并提出运用TOPSIS方法得出综合业绩值，并用调整结果得到最终的综合业绩值；向林（2016）通过实证研究，论证了基金经理管理规模、专业背景和从业时间对证券基金业绩具有显著影响，而年龄、性别、学历记录等因素对基金业绩影响不大。娄松（2016）对比了单指数模型和多因素模型，并实证分析得出，与单指数模型脱离现实的假设相比，多因素模型在评价基金的超额收益更优。

综上可知，单指数模型和多因素模型各有优劣，国内外也尚未形成固定结论。据计量模型构建经验也可知，单指数模型可能会因遗漏重要解释变量而不能进行最优预测，多因素模型可能因含非重要因素引发的内生解释变量问题。本文在已有理论基础上，建立从基金实力、基金市场风险和基金经理能力三方面的多因素模型。

二、多因素业绩评价修正模型

随着市场的逐渐完善，多因素模型更能客观地评价基金整体业绩。本文评价基金业绩主要从基金实力、基金市场风险、基金经理能力等方面着手。如图2-1所示，在业绩评价影响因素中，基金实力、市场风险、基金经理能力作为主指标，直接影响和决定基金业绩。理论上讲，基金实力与基金经理能力与业绩呈正相关，市场风险与业绩呈负相关。

图2-1 指标体系图

由于主指标不易获得且为避免基础指标过多引起自由度损失，利用因子分析法提取综合因子，并利用主因子成份来构建基金业绩评价模型，如公式2.1所示。通过该模型确定每个基础指标对业绩的贡献率，如基金净值对基金业绩的影响程度为。

（2.1）

三、我国基金业绩实证研究

在对选取的50只基金数据预处理后，利用因子分析法和多元回归方法，得出每个指标的影响程度系数，并由此来求得基金业绩评分。可得到基金所属基金公司、基金净值、市场累计报酬率、同期证券价格、累计分红、基金经理管理基金规模、基金经理从业时间对基金业绩的影响系数分别为5.76、0.64、-7.8、-0.0056、1.18、0.535、0.4，其对应的评价模型整体方程可以写为从方程可看出，一方面，基金所在公司的管理对基金业绩影响较大。另一方面，大部分投资者在选择基金时，并不偏好高风险带来的高收益，反而更注重基金稳定收益；投资者选择基金经理时，多方面进行考虑，而非只单纯地从其从业时间来评价和选择。

由于篇幅有限，主要是抽取了实证中的国家基金管理公司、汇安基金管理公司、前海开源基金管理有限公司、国泰基金管理公司等基金分析。其结果如表3-2所示，信誉较好且规模较大的基金公司的基金评估值越高，而那些规模相对较小的公司，评估值相对较差，但所选取的基金业绩整体上相对较好。

表3-2 部分基金评估结果

基金名称 评估值

汇安丰华A 0.45151816

国金鑫利B 1.94997177

医药800B 1.73921202

国泰医药B 1.41957527

国金鑫利 0.9798694

SW医药B 0.367958

通过模型求得50只基金业绩评价值，可得到业绩分布情况如图3.2所示。在所选的50只基金样本中，基金业绩在-0.22401到10.47979波动，存在较大差异，且大部分基金业绩得分都是正数。若将基金业绩分为一星级到五星级（0以下，0-1，1-2，2-5，5以上等五级），由图3.2可得，在所选的50只基金中，仅8只是处于5星级水平的优质投资级基金，而一般优级只有5只，而较差的业绩只有1只基金，其余的36只基金业绩均处于一般水平，说明当前我国基金的发展受到限制。

图3-2 业绩评价值分布图

从实证结果来看，模型中最重要指标即为基金所在基金公司。可见，投资者、基金经理重视基金所在公司的信誉和发展状况，以降低投资风险和提高投资收益。同时，相关监管部门加强对基金公司的监管，以促进基金市场稳定健康发展；基金公司应重视自身信誉，加强自身管理，给公司基金提供良好运作环境。

四、政策建议

从实证结果得出，基金所属公司对基金业绩影响最大。由于非科学地基金经理报酬计算方式，基金经理在对基金进行管理时，可能会盲目追求基金规模的最大化，使得基金面临较大风险，造成投资收益的不稳定；因此，基金公司可适当改变当前的基金经理报酬计算方法，将风险等因素考虑在内；同时，基金公司对基金业绩巨大影响，说明基金公司在经营时，应适当控制风险、加强公司管理、注重宣传公司、维护公司形象，以便在竞争中处于有利地位。

参考文献：

[1]向林.我国基金经理的个人特征与基金业绩关系的实证研究[D].广东：广东外语外贸大学，2014.

[2]吴楠.中国封闭式证券投资基金业绩评价研究[D].天津：天津商业大学，2013.

[3]娄松.中国私募证券基金业绩评价方法比较研究——基于市场周期视角[D].浙江：浙江财经大学，2016.

[4]刘孝萍.基于DEA方法的开放式基金业绩评价的实证研究[J].枣庄学院学报，2012.

作者简介：周海燕，女，湖北工业大学经济与管理学院金融学本科生。

杨 霞，女，经济学博士，副教授，硕士生导师，湖北工业大学经济与管理学院副院长，湖北省经济学界团体联合会委员。