股市无须担心利率市场化最后冲刺

钮文新

4月11日，中国央行行长易纲在博鳌宣布，年底之前，将在12个方面实现中国金融进一步开放。同时，确认了中央银行正在推进的这项重大金融改革：實现基准利率和市场利率“双轨合一”，即彻底完成中国利率市场化改革。

这是中国经济改革的必然。首先，中国金融要实实在在地回归为实体经济服务的本源，必须更加注重金融生成资本的过程，压缩过去多年已经大幅膨胀的货币市场投机套利规模，制止其对金融资源的严重侵蚀，而逼迫更多的金融资源流向为实体经济服务的资本市场方向。但是，在银行存贷款基准利率被行政压抑，而货币市场彻底放开——“利率双轨制”的情况下，货币市场利率一直远远高过存贷款基准利率，这使得大量银行储蓄变成套利资金，资本金融变为货币金融，并导致中国金融短期化、货币化、套利化——杠杆化。治理货币金融膨胀、资本金融萎缩——金融“脱实向虚”的根本手段，就是基准利率和市场利率“双轨合一”。

其次，中国金融的开放迅速扩大，如果此时依然保持基准利率和市场利率之间动辄200个基点的利差，势必吸引全球套利资本到中国套利，中国金融不仅会被严重扭曲，而且这部分极不稳定的短期套利资金的大进大出势必严重威胁中国金融安全。另外，“双轨机制”下的利率扭曲，势必向市场传递扭曲信号，而让国际长线投资者无所适从。

所以，中国利率市场化应该尽快完成，这不仅是中国金融开放的要求，更是国内金融更好为实体经济服务的必然要求。

如何实现利率市场化改革平稳推进？大幅压低各期限shibor是第一步，尽快让1年期shibor收敛于1年期MLF的利率水平，即3.25%附近，甚至再低一点，然后放开商业银行1年期存款基准利率，继而使1年期货币市场利率和1年期商业银行存款利率“双轨合一”，然后双双回到3.25%附近，从而实现彻底的利率市场化。如此所为，对中国金融市场震动最小。而从市场现实表现看，利率市场化可能正是按照这样一种方式推进。

尽管shibor可以被压得低一点、再低一点，但无论如何也免不了商业银行存款基准利率放开之后的一次“大幅跳升”。

对此，中国股市不仅不用担心，反而应当热烈欢迎以“双轨合一”为特征的利率市场化彻底完成。原因如下：

第一，伴随着大规模的货币投机，以及商业银行储蓄存款负增长，银行存款基准利率早已不是中国金融市场资金成本的决定力量。或者说，金融系统的负债成本早已是市场决定，而非存款基准利率；或者说，存款基准利率早已名存实亡。所以，商业银行存款利率放开，或与货币市场利率接轨，仅仅是形式而已，不会对商业银行以及整体金融市场的资金成本构成太大影响。

第二，从全球利率水平的比较看，中国商业银行1.5%的1年期存款基准利率有些过低，就算上浮30%至1.9%附近也显过低，而1年期MLF利率3.25%的水平，对中国经济而言，应当是比较合适的。中国利率“双轨合一”之后，如果1年期shibor能够从年初的4.8%的水平被压到3.25%到3.5%的水平，那中国的金融市场总体成本不是上升，而是下降。这当然有利于股票市场。

第三，“双轨合一”之后，商业银行储蓄竞争力大大增强，而更多的储蓄将为中国资本市场储备更多资源。只有长期的储蓄才能在期限性质上匹配资本市场需求，而其他所有通过借贷对资本市场进行投资都属于“投融资期限错配”，都是杠杆行为，都会给资本市场及投资者带来巨大的风险。所以，“双轨合一”对股票市场利远远大于弊。

第四，“双轨合一”之后，金融市场所有利率将变得更加平稳，这会使中国资本市场的价值中枢变得更加清晰，大大降低股票市场系统性风险，为其平稳运行提供一个良好的基础环境。

第五，利率“双轨合一”将彻底扭转中国货币金融膨胀、资本金融萎缩——金融“脱实向虚”的势态，如果进一步压缩货币金融，那将为中国资本金融（资本市场）让出更多金融资源，不仅会大大激励股市，而且会使中国金融更充分地回归为实体经济的本源。

此外，1年期shibor水平值得关注。为什么？因为，未来中国央行除沿袭7天期shibor控制，并以此为货币市场利率基准以外，应该会同时注重1年期shibor的基础作用。大家知道，1年期shibor站在货币市场和资本市场的交界处，而更容易将央行利率意图向资本市场传导。实际上，近年来发达国家中央银行已经转变了传统货币操作方式——放弃单纯控制隔夜拆借利率而把手直接伸向长期债券（资本市场范畴），通过直接压低资本价格，而解决金融更好地为实体经济服务的问题。但是，中国央行大可不必，利率彻底市场化之后，只需对1年期利率水平稍加干预就足够了。从历史上看，中央银行长期控制1年期存贷款基准利率，非常有效地解决了利率信号的传导问题。未来应当坚持。