独角兽企业可别成了“毒角兽”企业

刘艳

今年6月6日，证监会正式发布实施《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》，简称CDR办法，为创新企业在境内发行股票或存托凭证进行了制度安排。独角兽公司回归A股的脚步渐近，在A股市场引入CDR和鼓励战略新兴行业的独角兽上市有助于改变目前A股市场的基因结构，让A股市场有一些代表现在和未来的企业可供投资者选择，对市场的投资行为和资源配置结构都会产生更加积极的影响。但是，正如家家都有本难念的经，看似风光无限的独角兽企业也有自身的发展痛点，生死时速般的扩张和估值难题很容易变成企业的生死劫。

所谓“独角兽企业”，是2013年由一位美国投资人Aileen Lee首次提出的名词，基本概念是估值超过10亿美元的创业公司。独角兽公司通常都是新成立不久的创业型企业，同时这些公司有一个资本市场的高估值，换句话说就是至少有投资人很看好这样的企业前景，愿意为这些公司未来可能的快速发展付出高出预期平均水平投入更多的资本。另外还有一层最容易被忽视的含义，即一家创业型企业要想资本市场估值高，就必须要出类拔萃和与众不同，同时具有突破性的创新能力。

独角兽企业的资本市场行为将受到更多更严的监管，以防出现“毒角兽”

从政策来看，今年会是独角兽回归爆发的一年。今年3月30日，《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》正式出台，其在制度上增加了制度差异化、精准分层，不再关注单方面的PE指标，而是结合多方面因素观测企业的成长。这些标志着我国在逐步稳健推进注册制改革的决心，以及与国际接轨的逐渐完善的制度。但是如果以CDR重回A股，从长期来看革新科技消费板块会带来活力，但短期来看可能会造成价值重估偏高风险，给其余新经济企业造成估值向下的压力。监管部门势必会在下一步有针对性地完善专项风险防范制度，以保证信息的准确性和时效性。

在面对投资者方面，由于我国的投资者结构还是以散户为主，虽然此次试点意见强调写明投资者保护的内容，但是相关细则还未出台，怎么保护、如何保护都是下一步加强针对性监管的重要命题。由于独角兽企业自身的体量较大且社会影响力指数高，散户追风跟投的可能性会非常大，容易忽略独角兽企业投资的市场波动性风险。另一方面，鉴于A股市场的扩容压力较大，独角兽企业登陆A股后短期内势必会出现明显的资金吸虹效应。这些将意味着独角兽企业将有可能面临更加精细化的严格监管环境，监管思路已经从水至清则无鱼的监管局限性向无死角的保护中小投资者合法权益转变。

独角兽企业面临被动催熟的失速风险

大多数独角兽公司都是长期身处超速成长过程中，人数规模和业务边界每年呈十倍扩大，但是管理体系如何应对几何级数增加的经营管理的复杂性已经成为考验独角兽企业管理适应和创新能力的关键命题，与此同时更难的是要在极短的时间内完成企业文化风格的塑造。据科技部发布的《2017年中国独角兽企业发展报告》显示，截至2017年12月31日，中国独角兽企业已达到164家，总估值为6284亿美元，平均公司估值达到38亿美元。中国独角兽企业爆发式增长确实与中国的经济和市场规模有关，但是与传统企业不同，具备独角兽潜质的企业的评判标准主要不是客户标准和财务标准，而是建立在未来可能性基础上的资本估值标准。这类企业的生长环境能够得到一般企业不能企及的特殊关照，最直接的影响来自于热钱资本的加持和刺激。如果企业的管理灵魂跟不上迅速扩张的规模躯体，那么独角兽企业将面临断粮和夭折的生存风险。当“独角兽”企业雏形初具时，就会像大磁场般把大量的资金、人才、品牌快速而成倍地吸引过去，然而，如果磁场过大，快速堆积的营养难以被消化、转化成市场价值与公司业绩。尽管能够借助资本的力量在正常公司发展周期10%的时间内直接进入超高速的扩张和成长期，这意味着全面打破了从企业创始导入期到加速成长期再到成熟期，最后进入衰退期或者进入变革转型期等一系列的生命周期曲线规律。由于来自资本方提升市场估值的扩张压力无时不在，使得很多独角兽企业在没有多少真正市场收入和利润回报的时候就进行大规模扩张性投资，并支付高昂的运营成本，一旦“烧”完投资者的资本而没法接续，就将面临快速倒闭的结局。

成也估值，败也估值？独角兽企业的估值难题待解

目前，独角兽企业集中于互联网产业领域，相对于其他的市场上的一般企业估值，投资者会参照其盈利、现金流、历史表现、可比公司等因素进行综合估值。但独角兽企业往往属于尚未实现盈利、缺乏正现金流、市场历史较短、可比公司极少的成长型企业，这就为其估值带来了多重难题。如果一家公司持续亏损经营，没有稳定的盈利，就难以估计该公司未来的盈利增速。

其次是独角兽企业的市场历史周期相对较短。尽管估值理论不是完全建立在历史数据之上，但如果过度缺乏历史数据，会使得估值中的很多步骤难以进行，过短的历史也会使得现金流、净利潤的预测失去意义，难以验证公司增长的逻辑真实性，国内独角兽企业截至目前平均存续时间仅为6.5年，较短的历史数据使得估值难度增加。另外一方面就是无横向比较的同业公司。对于很多发展相对充分的成熟行业来说，能够根据同业可比公司的市盈率、市净率、市销率等指标锚定所估企业的估值水平，但独角兽企业多数在经营与盈利模式上具备颠覆性创新性，特别是在初创期很难有明确的商业运营模式，很少有相似度较高的可比公司进行参照，而如果估值时简单套用相对估值模型进行横向比较就可能造成较大误差，会进一步加大估值的难度。

总之，真正的独角兽企业不仅应该是估值超过10亿美元，而且是要在所处的行业里处于绝对领先的地位，强调持续的创新领导力才是保持独角兽企业持续发展的核心竞争力，光靠资本和快速扩张的方式是无法成就真正的独角兽企业的。资本结构问题、管理断裂问题、团队断层问题是这类公司必须要通过管理控制解决的核心问题，有效地设计管理体系，形成规模和管理水平同步增长的企业组织，是独角兽们必须要练好的内功。