价值投资的春天过去了

崔鹏

“为什么不出点大事？”大概有两种人每个星期脑子里都会出现这样的问题，一种是乐祸好乱人士，另一种就是写宏观经济专栏的人。如果不凑巧，一个多星期内没有什么能拿上桌面的宏观层面的大事，或者一些大事已经在以前的专栏中写过了，那么宏观专栏的作者就会陷入尴尬期。我安慰自己的理由是：谁让你那么聪明把现在出现的问题在以前的专栏中都预测过一遍了呢。

不过幸亏还有股票二级市场，它是介于宏观和人们微观认知的事物，是取之不尽的话题源泉。

最近一段时间，中国内地股票市场最时髦的话题是，市场的投资风格似乎又转变了。

市场曾经是什么风格？

还记得2017年现在这个时候吗？当时的很多新闻关系到内地股票市场，比如MSCI将把中国内地股票纳入考察范围，深港通开通，而且监管机构允许从香港流入内地股票和债券市场的资金流量在加大。另外，内地的证券监管机构似乎也在将股票二级市场准入制度向所谓的“注册制”推进。证券市场外气候的变化，导致2017年年中出现了很多高市值高现金流股票的市场估值水平上升。这种现象体现在指数上就是代表更传统行业大市值股票的上证50指数，在2017年远远战胜了代表新行业小市值公司的创业板指数。而市场评论者也基于此认为，所谓的价值投资者的春天到了。

只是春天这种季节似乎都过得好快。价值投资者春天结束的时间大概在2018年的2月初，标志性的事件就是发生在美国股票市场的闪崩事件。那次美国股票市场的突然下跌并没有什么明显的实际事件诱因。一般认为它就是风险投资品价格不断上升，投资者的风险感知积累到一定程度产生的共振。这种市场崩溃往往带有一定的随机性。其中最著名的例子发生在1987年10月19日的黑色星期一。

在那次市场变动中，中国内地股票市场出现了结构性变化。我们前边提到的创业板指数表现出更好的抗跌性，而主板指数下跌严重。从那之后，创业板指数的表现更是优于沪深大盘指数，截至目前，创业板指数相对于所謂价值投资股的优势大概已经达到20%左右。

那么普通的公司人投资者应该追随新的投资趋势而转换投资风格吗？做这个决策的根据我相信在于如果外界环境变化是导致市场变化的主要因素，那么所谓的转换投资风格就是必要的；如果场外因素和市场变化的相关度并不高，转换风格似乎就是不必要的。实际上，投资者很难发现为什么在2月初以后，美国股票市场的变化导致了中国内地股票市场的变化。而美国市场的骤然下跌本身也不存在最直接的因素骤变。

中国市场的下跌大概率也可能是由随机性因素决定的，这可能导致相当一部分投资者把股票的涨跌看成是随机性事件。这种认识认为，股票价格大概类似于夹在两块平行木板之间的一个弹性小球，价格高的必然下跌，价格低的必然会“反弹”。而在2017年下跌的投资品很可能“反弹”，市场感觉在某个时间点形成了市场共振。之所以规劝投资者不要根据这种趋势变化或者说风格转换是因为，这种转换是不可预测的。在我关注这类投资十多年的历程中，我还没有见过或者听说过一位投资家能准确预测这种变换。

另外，价值投资的春天虽然过去了，但是，令人感到欣慰的是，那些有价值的股票（能为投资者带来高预期现金流回报）的价格会比春天时更便宜。价值投资者的优势就在于他们持有股份的公司更多靠公司内生的增长而并不那么依赖市场估值赚钱。

不过话又说回来，我们的担心也许是多余的。之所以这么说，就像我们原来提到过的，我身边有一小圈投资者—经常会问我买什么股票的亲戚朋友，在这轮白马股的上涨过程里，他们中有不少买了“茅台”“招商银行”的。但只要这些股票稍微出现下跌，他们就会在微信里反复和我确认，是不是该卖了（其中有的已经卖了，因为他们看现在的趋势好像该卖）。他们还和原来一样，没有一个从良于价值投资的。

所以所谓的投资风格改变对大多数投资者来说根本就是句废话，他们根本没有变过。