航天发展并购之惑

秦剑 高方方

综合增值率[（评估价值-账面价值）/账面价值]高达662.24%，航天发展15亿并购背后究竟价值几何？

3月15日，航天发展（000547.SZ）披露董事会预案，拟以15.36亿元收购北京锐安科技有限公司（以下简称“锐安科技”）46%股权、南京壹进制信息技术股份有限公司（以下简称“壹进制”）100%股权、航天开元科技有限公司（以下简称“航天开元”）100%股权，三家标的公司估值增值率分别达到921.59%、518.3%、303.48%。其中，锐安科技估值在一年半内暴增了400%，与之相对的是，锐安科技2016年的净利润却大幅低于预期。《投资者》报记者就相关问题致电航天发展，对方工作人员表示“目前不方便回答。”

估值之惑

航天发展此次并购交易中，锐安科技不到18个月估值提高了18.4亿元，壹进制与航天开元同月两次交易估值对比本次收购价格分别相差4800万元、7000万元。

锐安科技成立于2002年11月11日，初始注册资本为100万元，后经历六次股权转让及增资扩股，其中2009年、2014年锐安科技估值分别为2.1亿元、3.22亿元，最近一次股权转让发生在2016年5月，当时估值为4.2亿元，而此次并购锐安科技的估值为22.60亿元，评估基准日为2017年10月31日，相差不到18个月估值增加了18.4亿元。

第二次被收购（2017年并购未成功）的锐安科技在估值基本未变的情况下，承诺的净利润却出现超过10%的下调，承诺净利润（100%股权下）在前次并购方案中分别为1.25亿元、1.8亿元、2.2亿元、2.5亿元（2016～2019年），而本次方案中则变成了1.6元、1.89亿元、2.21亿元、2.52亿元（2017～2020年），其交易标的的估值基本维持不变（从22.63亿变成了22.60亿），在这背后，锐安科技2016年实际净利润仅为9574.6万元，只完成前次并购预案承诺净利润的76.6%，对于利润对赌条款的顺延，是否是并购双方的无奈之举？

类似的情况在其他并购标的中同样出现。其中，壹进制成立于2008年，2015年12月于全国中小企业股份转让系统挂牌。其在此次并购交易中的估值达2.7亿元，增值率高达518.3%，评估基准日为2017年10月31日，而壹进制最近一次股东之间的股权转让发生在2017年11月，估值为2.22亿元，这两个估值之间相差4800万元，相同时间的两笔交易估值上却有20%的差异，如此大的差值显然损害了上市公司中小投资者的利益。另一标的航天开元与航天发展实际控制人同为中国航天科工集团，中国航天科工集团在航天开元的占股比例远超过其在航天发展的占股比例。此次交易航天开元的估值为2.26亿元，增值率为303.48%。通过交易预案不难看出，航天开元最近一次股权转让于2017年10月，当时估值为1.56亿元，而此次交易评估基准日为2017年10月31日，同一个月交易价格相差了7000万元。

对赌之惑

根据对赌协议，锐安科技2017年需完成1.6亿元的净利润，而根据董事会预案，锐安科技2016年的净利润仅有9574.6万元，相差6425.4万元，要完成2017年的对赌净利润，其净利润增长率需突破67.1%，而同业公司并购对赌第一年净利润增长率在12.57%～19.61%之间。值得注意的是，锐安科技2017年1～10月扣非后净利润仅有1585.85万元，与对应的对赌扣非净利润相差约1.44亿元，这些差额需在11月和12月两个月完成（占比90%），记者查阅同行业的财务数据发现，同类公司的净利润一般不会在Q4出现这么大的波动。

上述诡异的财务现象在其他标的中同样出现。壹进制在全国中小企业股份转让系统中披露的2017年半年报显示，其净利润为-401.6万元，此次并购航天发展董事会预案中披露的壹进制2017年1～10月净利润为53.18万元，而其2017年对赌净利润为1500万元；与此同时，航天开元2017年1～10月扣非后净利润为-2744.62万元，其与航天发展2017年对赌的净利润为1250万，净利润的大头都压在最后两个月颇令外界不解。

财务变动之惑

更让人不解的是，壹进制在全国中小企业股份转让系统披露的2017年半年报与此次并购航天发展董事会预案披露的壹进制2015年、2016年的主要财务数据出现了差异，此次交易评估中引用壹进制的历史数据真实性有待考证。

此外，壹进制2017年半年报中显示，其2016年营业收入3583.99万环比2015年（2344.79万）增加了1239.2万元，其同期销售商品、提供劳务收到的现金分别为2591.25万元、2222.39万元，2016年营业收入当中的“白条”将近1000万元，并且其2016年经营性应收项目增加额为1547.62万元，该项数据相比前几年显著上升。

航天发展此次收购锐安科技46%股权、壹进制100%股权、航天开元100%股权的估值总和比三家標的公司最后一次股权转让估值的总和高了19.58亿，如果此次并购完成，航天发展二级市场面临的压力不容乐观。

回顾近期网络安全行业并购案例，航天发展此次并购承诺期首年市盈率分别为锐安科技14.13倍、壹进制18.02倍、航天开元18.09倍，基本符合行业并购承诺期首年11～19倍的市盈率水平，但航天发展此次并购交易对赌的第一年净利润增长率居然高达60.53%，回顾近期同业公司并购案例可知，三六零借壳江南嘉捷为17.52%、云赛智联收购信诺时代和仪电鑫森为19.61%、南洋股份收购天融信仅有12.57%，航天发展此次收购的价格与对赌条件令投资者充满疑惑。