新三板可转债市场分析

文/孙永苑

双创可转债是首个正式出台的分层差异化制度红利，对创新层企业实质利好，为未来进一步分层制度设计做准备。可转债融资为新三板打开了新的融资渠道。政策监管转向，资本市场鼓励可转债融资。

长期以来，增发占了A股融资绝大部分，可转债作为公司融资的一种可选项，其影响相对较弱。从历年A股融资的情况来看，2012年以来，历年增发占A股融资的比重均在70%以上。2017年2月，证监会再融资监管新规公布，新规要求上市公司非公开增发必须间隔18个月，并且融资额不能超过市值的20%，A股增发融资受到了明显的限制。相比之下，可转债没有此类限制，越来越受到上市公司的青睐。2011年至今，A股可转债融资占比分别为5.86%、3.52%、11.95%、3.41%、0.58%、1.07%和3.17%。近年来，市场对可转债的热情逐渐下降。至到今年，由于增发等渠道受到了限制，监管层鼓励可转债的形式进行融资，可转债占A股融资的比例又回升至3.17%。

新三板公司无法通过挂牌融资，增发一度是新三板挂牌公司唯一的融资渠道，过半的公司没有任何融资。9月22日，沪深交易所、全国股转公司、中国结算制定并发布了《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务“实施细则”（试行）》（后文简称“实施细则”），“实施细则”放开了债券发行的范围，扩大了债券发行的规模，增加了企业直接融资的渠道，明确了创新创业公司 非公开发行可转换公司债券的发行主体及适用范围，明确可转债发行主体除包括非上市非挂牌的创新创业企业外，还包括了新三板挂牌的创新层公司。创新层公司除了原有的股票发行、优先股、股票质押以及其他公司或企业债券等融资形式外，又多了可转债这样一个重要的融资渠道。债也是兼具债券和股票期权，到可交换期，投资者可以将手上的可交债交换成公司股票。与可交债不同的是，可转债转股相当于增发新股，而可交债是与原股东进行交换，相当于大股东减持。

通常情况下，可转债和可交债最主要的投资收益来源是预期未来标的股票价格上涨，弱化债券价值，因此，可转债利率相对较低。根据A股多年可转债的历史数据来看，可转债的利率基本上在2%一下，最低甚至到0.2%或者0.3%，由此看来，可转债利率远远低于其他债券。从企业的角度来看，可转债是一种低成本的融资方式，企业通过支付较少的利率获得短期或者中期的资金。从投资者的角度来看，投资者最低能够获得的收益是债券带来的利息收益，最高获得的收益是股票价格上涨，投资者选择在约定时间内换成公司的股票，获得资本利得和股利收益。同时，可转债常常附加其他条件（回售条件、赎回条件），这些条件的确定通常是企业和投资者之间相互博弈的结果，这也让可转债产品有较大的设计空间。因此，对于企业和投资者，可转债都有明显的优势，是一种较好的产品。

什么是可转债？

A股可转债起步较晚，但是从起步至今已经过25年。1992年，我国首发了“保安转债”，此后可转债发行成为部分上市公司融资的方式。可转债是啥？可转债（Convertible Bond，CB）是指公司依照法定程序非公开发行，在一定期间内依照约定的条件可以转换成公司股份的公司债券。

可转债具备债权和股权的双重属性，其持有人可以选择持有债券到期，获取公司还本付息的固定收益，也可以选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值的收益。可转债兼顾债权+股票期权，特点是风险可控，期望收益不低。从期限上来看，可转债发行的周期通常为6个月到6年不等，一般情况下，六个月就进入第一个转股期，投资者可以将可转债转成股票。与可转债类似，可交

新三板可转债发行制度与A股区别

与A股相比，新三板可转债发行流程、发行周期、转股定价以及发行可转债的要求均不同。

1、　发行流程

从流程上来说，监管层为新三板挂牌公司发行可转债开绿灯，流程更加便捷。在“实施细则”中，监管层对于创新创业公司可转债发行业务的发行条件、发行方式、转股流程等相关要求进行了明确规定，尤其简化新三板挂牌公司可转债申购流程等。对于可转债的发行流程，目前证监会将上市公司可转债归于再融资方向监管，需经过证监会发审委审核，而新三板创新层公司非公开发行可转债则无需经过证监会审批环节。

2、　发行时间周期

从发行时间周期来看，随着再融资新规的出台，以及政策对可转债支持力度的加大，可转债的核准和发行进度在逐渐加快，上市公司可转债项目从最初的董事会预案日到最后的发行，预计整体所需时间平均10个月左右。首先，董事会预案到股东大会通过，时间集中在1-2个月左右；其次，通过证监会发审委审核，平均时间在5-6个月左右，这一过程所需时间的不确定性和浮动范围最大，该阶段需要经历证监会受理、反馈、回复反馈等过程，耗时多少取决于申请材料完备与否、主承与证监会沟通效率等因素；再次，获得发行批文平均为均时间在2-3个月的时间，可转债项目获得发审会通过后并不能马上发行，还需要经过获得证监会核准，也叫获得发行批文的程序，批复有效期自核准发行之日起6个月内有效；最后，发行公告的时间较为确定，平均不超过1个月。

而新三板公司无需经过证监会审核，非公开发行可转债快速便捷，整体时间仅需不到1个月，所需时间周期远远短于上市公司。

3、　转股价格

新三板挂牌公司与A股上市公司确定转股价格不同。根据相关规定，上市公司发行可转债的转股价格应不低于募集说明书公告日前20个交易日该公司股票交易均价和前1交易日的均价。但由于新三板的流动性和交易制度不同，新三板股票价格无法反应公司的真实价值。在实操上，转股价格的确定对新三板公司构成一定的考验和挑战。

4、　可转债上市条件

新三板挂牌公司与A股上市公司发行可转债的条件有所不同。根据《上市公司证券发行管理办法》，上市公司发行可转债对最近三个会计年度加权平均净资产收益率、本次发行后累计公司债券余额占最近一期末净资产额的比重以及最近三个会计年度实现的年均可分配利润有明确的规定 。而“实施细则”对新三板挂牌公司发行可转债要求，一是属于创新层企业；二是可转换债券发行前，发行人股东人数不超过200人。

A股可转债

了解A股可转债情况有利于更清晰地理解新三板企业可转债。根据沪深两市现存的可转债的情况，21只上交所未到期的可转债，15家深交所未到期的可转债，其中，22只是今年才上市的。从融资规模来看，上交所上市的可转债规模最小的是17旭杰转，仅融到1100万元，上交所上市的可转债规模最大的是光大转债，融资规模达到300亿元；深交所上市的可转债融资规模最小的为蓝天转S1，仅融了2000万元，深交所上市规模最大的可转债是雨虹转债，融资规模为18.4亿元，两市上市的可转债平均融资为24.49亿元。从发行的利率来看，大部分可转债票面利率在0.2%到0.6%之间，仅有17旭杰转、17伏泰转、蓝天转S1的票面利率远远超过这个范围，它们的票面利率分别为6.5%、4%和2%。对于付息的方式，所有A股可转债都是单利并且一年一付。从可转债年限来看，大部分A股可转债年限均为6年，仅有格力转债、济川转债和蓝天转S1的可转债年限分别为5年、5年和3年，而17伏泰转的可转债年限仅为1年。从申购的主体来看，大部分上市的A股可转债都是优先配售和上网定价，仅有17旭杰转、17伏泰转、蓝天转S1发行的是私募债。

今年上市的可转债一度上市当天就能有20%-30%的上涨空间，因此受到广大投资者的热捧。可转债一度成为投资者眼里只赚不赔的投资，然而随着市场越来越可转债越来越多时达转债首日上市就下跌了3.42%，首日上市跌破发行价。随着上市破发的可转债的出现，投资者对申购可转债的热情瞬间下降，于是出现了蓝思转债申购不足，承销券商国信证券需要报销6个亿的债券。

新三板可转债

双创可转债是市场中一种全新的产品，为新三板企业打开了发行可转债的口子，现阶段，新三板企业纷纷开始发行可转债。目前来看，根据Wind提供的数据，已经发行或者已经公告可转债的新三板公司有七家，它们分别为蓝天环保（430263.OC）、伏泰科技（832633.OC）、旭杰科技（836149.OC）、天星股份（838984.OC）、合佳医药（838641.OC）、君实生物（833330.OC）和康润洁（833472.OC），发行可转债分别为20万张、40万张、10万张、20万张、150万张、500万张和3万张，募集的资金分别为不超过2000万、4000万、1060万、2000万、1.5亿元、5亿元和300万。从募资规模来看，募资规模最大的君实生物（833330.OC），其高达5亿元的拟发行计划主要用于临港产业基地以及临床试验开销。另外，新三板公司可转债票面利率确定的方式有直接规定具体值，也有协商决定；付息方式大部分采用单利按年计息；初始转让股价也有直接确定和协商决定两种形式；大部分都包括赎回条款和回售条款。

需要特别关注的是，前六家公司均在创新层，属于双创企业，发行的可转债也属于双创可转债，最后一家康润洁（833472.OC）处于基础层，发行可转债并非双创可转债，而是场外可转债。康润洁（833472.OC）于11月6日发布公告称，公司在新疆股权交易中心成功发行了可转债，完成了一单非双创可转债的发行，发行 3万张可转债，募资300万元。从融资需求的角度来看，目前双创可转债仅覆盖创新层，还有许多基础层企业的融资需求没有被满足。从现有的制度安排来看，非双创可转债属于场外可转债，没有相应的制度保障。

新三板可转债与A股可转债对比

1、　新三板可转债融资规模较小

与A股相比，新三板可转债融资金额相对较低。正如上文所述，A股现有的可转债平均融资额在24.49亿元，而大部分新三板可转债融资额集中在几千万，融资规模远远小于A股。

2、　新三板可转债多采用非公开发行

双创可转债都是采用的非公开发行，发行对象数量较少，旭杰科技（836149.OC）募资1060万，投资者仅有一名。而大部分A股可转债采用的是公开发行的方式，仅有少部分采用私募发行，A股可转债门槛低，普通投资者都能够申购。

从新三板公司融资的角度，可转债有其非凡的意义，但是从投资的活跃度来看，新三板可转债的投资热情远远低于A股可转债的投资热情。近期由于市场行情较好，市场中不乏可转债和可交债成功的案例，公司和投资者都尝到了债券+股票期权的甜头，市场活跃度极高。部分A股可转债首发当日上涨10%-30%，即便最新A股可转债也出现破发的状况，甚至没有完全申购的状态，但是破发之后部分可转债价格又恢复面值，甚至再度超过面值，A股可转债交易热情仍在延续。正是由于新三板采用的是非公开发行，新三板的投资行情相对理性。

3、　新三板可转债投资更偏重债券价值

新三板公司可转债债券利率在4%到6%之间，蓝天环保（430263.OC）第三年可转债利率甚至达到12%，而A股可转债票面利率大致在0.2%-0.6%的区间。与A股可转债利率相比，新三板公司可转债利率较高，新三板可转债投资债券的属性更重。由于新三板存在流动性问题，可转债附加的股票期权价值相对较低，新三板的可转债更多表现为债券价值。

新三板可转债作为企业的一种融资手段，为中小企业（尤其是新三板创新层）提供了更多元化的融资方式，但是从投资者的角度来看，新三板的可转债更多体现为债券价值。未来，只有在新三板整体流动性改善或者该公司有IPO预期等情况下，可转债的股票期权价值才能得以体现。

符合双创可转债的新三板企业特征

根据“实施细则”的规定，可以筛选出新三板具有发行可转债的公司。截止2017年11月10日为止，创新层公司有1367家，其中，股东人数小于200人的创新层公司有1154，占到整个创新层公司的84.42%。同时，可转换债券转股后股东人数不得超过200人；申报转股时，发行人股东人数超过200人的，债券持有人均不得申报转股。根据Wind资讯的数据，在创新层中，股东人数在190到200人之间的公司有37家，股东人数在180到190人之间的公司有34家，股东人数在170到180人之间的公司有38家。根据以上情况，新三板创新层中股东人数小于200人的公司中，可转债发行对象必须少于30人的公司有109。在实际操作过程中，有公司发行对象仅为1个人或者一个机构，因此，严格意义来讲，不超过200人的创新层企业都具备发行可转债的条件。

根据以上的标准，新三板挂牌公司有哪些特征？在创新层中股东人数少于200人的公司中，协议转让和做市转让公司分别有779家和375家，占比分别为67.50%和32.50%。从行业来看，满足条件的创新层公司所处最多前十大行业分别为互联网软件与服务、信息科技咨询与其它服务、工业机械、电子设备和仪器、建筑与工程、电气部件与设备、应用软件、基础化工、电影与娱乐、环境与设施服务，它们的占比分别为10.83%、7.19%、4.77%、4.33%、3.73%、3.64%、3.55%、3.12%、2.95%和2.86%。

自新三板扩容以来，新三板有突飞猛进的发展，市场迅速扩充到一万多家公司。伴随着市场的不断扩容，挂牌并未从根本上解决新三板挂牌公司融资问题，超过一半的公司没有进行任何融资。同时，由于新三板存在流动性困境、定价机制缺失以及企业股权投资退出难等问题，新三板公司在市场融资也存在定增困局。一方面，投资者无法退出，得不到相应的投资回报；另一方面，结构性定增实际上也更多表现为债权的形式。可转债无疑是解决当下新三板市场融资问题的重要工具。新三板是一个巨大的蓄水池，企业融资需求会持续存在。在此背景下，开放新三板双创可转债为新三板公司打开了新的融资方式。

可转债同时兼具债权和股权两种形式，通过债权保障了投资者能够得到基本的收益，同时还通过嵌套未来股权的方式使得投资者有可能分享企业成长带来的股权溢价收益。然而由于新三板的流动性困境，新三板可转债股票期权兑现的难度较大，投资者能够享受可转债股票期权增值的期望也较低，因此，新三板的可转债更多的表现为债券的性质，新三板可转债利率较高。除此之外，新三板可转债还有规模较小、交易相对冷清，发行仅采用非公开发行的几个特征。

尽管新三板的可转债发展有不尽如人意的地方，但是我们必须看到新三板双创可转债为新三板企业开启了一种全新的融资方式的深远意义，为新三板公司代开了新的融资渠道。同时，新三板双创可转债对区域股权市场的双创可转债也有非常大的借鉴意义。对于未来，随着新三板市场可转债逐渐被企业和投资者接受，新三板可转债将为券商开启更广泛的业务。