中小企业境外债券融资的途径、风险与对策

杨清

摘 要：由于中小企业规模小、财务不规范、信用等级低等原因，在国内面临融资难、融资贵的问题。相比而言，境外发债成本低、成功率高，成为我国中小企业融资的捷径。境外债券融资，要了解国内外金融政策，熟悉发债流程，清楚境外发债的政策、评级、业务、信用、汇率等风险，并应采取行之有效的措施，降低融资成本，提高境外发债的成功率和质量。顺丰速递公司是我国一家民营物流企业，融资前，在信用评级、材料准备、防范风险等方面采取积极措施，通过发行境外美元债券成功筹集35亿美元资金，超额完成发债目标。本文以顺丰速递公司为例，着重分析中小企业境外融资的风险及对策。

关键词： 顺丰速递；中小企业债券融资；风险及对策

2018年7月，我国民营物流企业顺丰速递向美国市场公开发行债券，成功筹集35亿美元，用于偿还贷款、补充流动资金、置换货款、拓展海外业务等企业日常经营性项目，超过原定筹资目标5亿美元的7倍。这为我国众多中小企业走出国门，进行境外融资树立了一个可以复制的样板。我国中小企业近810万家，占据全国企业总数的95%以上，贡献了税收总额的50%和出口总额的60%，地位举足轻重。由于中小企业市场规模小，信用等级低，财务制度不规范，缺乏高价值质押财产等原因，在国内融资难、融资贵的问题一直未能有效解决。相比而言，境外融资成本低，手续简单，成功率高，成为我国中小企业融资的捷径。

一、我国中小企业境外债券融资的途径

（一）了解境外债券融资的政策

2015年9月，为推动我国企业海外融资，国家发改委颁布了《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，对多年执行严格管制的企业海外债券融资进行松绑，实行国家备案登记制度；放宽中小企业海外发债的条件，取消境外发行债券的数额限制；鼓励境内中小企业发行外币国际债券。2016年，人民币纳入SDR货币篮子后，人民币国际化步伐不断推进，我国境外资本项目逐步放开。2016年5月，中国人民银行出台了《关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》，对国内企业的外债进行统一管理，将以前只在自由贸易区推行的境外融资推向全国各地。2017年9月，我国修订后的《中华人民共和国中小企业促进法》正式出台，对中小企业开拓海外市场采取资金补贴、出口信用保险、信贷等政策支持。

（二）筛选发行境外债券的方式和币种

第一，选择境外发债方式。 我国中小企业境外发债的方式主要分为直接发债和间接发债。直接发债是中国境内注册的企业直接到国外发行债券，此方式审批时间长，程序较为复杂。间接发债包括三种方式：一是国内企业通过境外子公司发行债券，境内母公司为其进行担保和提供信用支持，通常情况下，子公司属于专为发债成立的特殊目的公司；二是收购国外企业股份，控股国外公司，将控股公司作为发债主体发行外债；三是设立国外壳公司，通过壳公司发行外债。这种方法对于我国中小企业较为适用，中小企业因为规模和业务量小，直接发行外债比较困难，可以整合资源成立境外壳公司，联合处理境外发债事务。如顺丰就是采取第三种方式，设立境外子公司开展外债发行业务。

第二，确定境外发债币种。较为流行的境外发行债券有美元债和歐元债两种。2015年之前，美元对人民币贬值，发行境外美元债券具有利率和汇率双低的优势。目前，美元走强，人民币对美元贬值较多，我国中小企业发行美元债券的融资成本急剧增加。据统计，人民币每贬值一个百分点，发行美元债券的融资成本将上升一个百分点，企业发行的美元债券的融资成本可能高达10%或者14%甚至更高。欧元债正好相反，近年来，欧洲经济下行，欧洲实行量化宽松货币政策，加之英国脱欧，欧元对人民币总体处于贬值状态。因此，发行欧元债券正处于黄金时期，欧元债是当前国内中小企业减少融资成本，降低汇率风险，获取廉价资金的最佳渠道。顺丰发行美元债是因为美国进行邮政体系改革，境外入美包裹快递费增加，企业成本将急剧上升，其在美国急需拓展业务，需要美元资金，是迫不得已的选择。

（三）熟悉境外发行债券的流程

首先，办理备案登记手续。根据国家发改委《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》文件要求，我国境内企业发行外债无须申报审批，发债企业只须事先到国家发改委和国家外汇管理局进行登记，办理发债的备案手续；债券发行后，发债企业再向上述两个机构报送和登记所发行债券的具体信息。以顺丰为例，早在2017年初，为获得国际资本，促进业务国际化，顺丰就向国家发改委和国家外汇管理局进行了境外债券融资的备案登记。

其次，进行企业信用评级。开展第三方机构信用评级是顺利完成境外融资的重要保障，该做法在国际金融市场广为流行。发债企业最好选择境外市场认可度高的国际权威评级机构，如穆迪投资者服务公司 （Moody's Investors Service）、标准普尔公司 （Standard & Poor's）、惠誉国际公司 （Fitch）。发债企业须向第三方评级机构出具真实和详细的经营资料，一些资料甚至涉及企业机密。企业如果对评级结果不满意，可以提出申诉，申请重新评估。为成功发行海外债券，2017年1月，顺丰委托国际三大权威评级机构穆迪、标普、惠誉对企业启动了评级程序。

然后，启动境外发行债券活动。我国中小企业境外发行债券的基本过程包括寻找中介机构、项目开展、制作发行文件、路演及定价、正式发行等5个环节。中介机构负责整个项目的策划和组织，包括律师、审计师、承销商、信托银行、印刷商等。项目开展过程中，中介机构成员各尽其责，操作发行外债的具体细节。发行文件包括说明书、律师意见书、债券条款与协议、代理合同、代销合同等。路演及定价活动包括在境外市场召开投资会议、宣传企业业务、回答咨询、债券定价等。以上环节手续繁杂，可以委托中介办理。例如，顺丰全权委托了海外中介公司开展境外债券融资的所有业务。

二、中小企业发行境外债券的风险

（一）政策风险

从国外看，国际形势变化多端，美国正在与贸易伙伴国逐个展开贸易谈判。中美贸易纠纷前景尚未明朗，欧洲地区暂时较为稳定，但存在跟随美国围堵中国的风险。美国出台了多个限制我国对美贸易的文件，但这些限制还仅停留在有形商品贸易和科技类企业对美投资等范围内，对我国企业发行美元债券融资尚未涉及。一旦中美贸易谈判失败，美国在政策层面限制中国企业发行美元债券也存在可能；从国内看，为控制债务规模，防备金融风险，2018年5月，我国出台了《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，鼓励实体企业特别是创新、科技、装备、绿色类产业对外融资，但限制房地产和金融类企业海外融资。我国中小企业必须对境外债券融资的政策风险具有充分的认识，顺丰就专门聘请了美国政策研究专家对境外债券融资面临的政策风险进行防控。

（二）评级风险

在信用等级评定方面，国外权威评级机构对我国中小企业的经营理念、经营状况、财务数据、全球业务布局等方面缺乏深入了解，只能依据企业提供的资料进行评审。我国中小企业管理不够规范，缺少制作境外融资材料的专业性人才，加上重視程度不够，提供的资料不详实或质量不高，评级机构往往给出较低的信用等级。一些中小企业为保守业务机密，隐瞒经营信息，致使评级达不到理想效果。更有甚者，为获取高等级信用，少数中小企业向评级机构提供虚假材料，一定被发现，将会得到极低的评级结果。评级涉及到企业的信用，评级结果直接影响到境外融资的成功，较低的信用评级将导致境外发行债券功亏一篑。

（三）业务风险

我国中小企业处于产业的最末端，信息不畅通。虽然相当多的中小企业具有发行境外债券进行融资的诉求，但缺乏对境外融资业务的了解。例如不清楚发行境外债券的流程，没有掌握境外市场对发行外债的规定，不熟悉境内外操作外债的中介机构资质，难以选择优质中介机构等。选择优质中介机构对于境外发债至关重要，国外债券市场监管机构对发行债券的审计、承销都出台了严格的准入制度和相关政策，有些中小企业因为选择了错误的中介机构，付出了昂贵的成本后，发行债券却以失败而告终。2016年，顺丰因为对境外债券融资业务未研究透彻，选择了一家不熟悉业务的国内公司作为代理，导致融资失败。

（四）信用风险

防控金融风险是世界各国都极为重视的问题。受美国次贷风波和欧洲主权债务危机的影响，国外越老越注重债券发行者的信用与资质。近年来，我国企业境外债券违约事件时有发生。2018年，我国企业境外债券到期数额近700亿美元，2019年到期数额甚至高达1000亿美元。截至2018年9月，共有 2家中国企业的7支国外债券发生违约，违约金额达20亿美元，创历史新高。相比债务违约带来的负面效应，中小企业大于大型企业，因为中小企业评级较低，境外债券付出的利率更高，如果加上美元升值影响，企业来不及实行汇率套保，将面临更大损失。而像顺丰这类的公司，其总资产576亿元，营业总额710亿元，流动资金170亿元，所面临的信用风险相对较低。

（五）汇率风险

汇率风险是我国中小企业发行境外债券面临的另一个难题。突发事件如地区冲突、战争、自然灾害经常导致汇率变化。近期，美国经济数据亮眼，美元不断走强是导致汇率风险的主要原因。人民币、美元、欧元以及世界其他货币处于汇率频繁震荡阶段，汇率变化会增高境外债券利率，增加境外发债成本，加大境外发债企业估算债券成本的难度。更加严重的是，汇率风险往往产生连锁反应，引发信用风险，这对于我国评级等次低、融资能力差、抵御风能力显弱的中小企业更是雪上加霜。顺丰发行境外债券时，正值国际汇率多变，规律难以估算的时机，也曾面临巨大的汇率风险。

三、应对之策

（一）做强市场业务，为境外债券融资夯实基础

在提高境外债券融资成功率方面，我国中小企业须提升内功，在业务上做强做大，在业绩上可圈可点，在发现国外债券时才有充足的底气。根据以往的经验，国内业务经营状况良好，市场占有率大的企业境外融资成功率相对较高。顺丰在此方面的做法值得其他中小企业借鉴，随着国家“一带一路”倡议的提出，顺丰早在2013年就迈出了开拓海外市场的步伐。随着全球电子商务市场持续火爆，顺丰在海外市场设立了众多海外仓，开展包括国际快递、国际特惠、国际小型包裹、进出口保税仓储、货物转运等不同类型的服务项目。目前，顺丰在世界200多个国家和地区开展业务，拥有10万个稳定签约客户，公司总资产和营业额稳步上升，为境外债券融资打下了坚实的基础。

（二）设立债券发行属地公司，化解政策风险

中小企业在债券发行国家设立子公司，能够有效绕开贸易保护壁垒。可以采取海外注册、并购、入股、控股等方式成立境外子公司，或者直接专门为发行境外债券设立壳公司，以子公司或壳公司为主体，境内母公司担保，操作境外发行债券事宜，这样可取得事半功倍的成效。我国中小企业体量小，能力弱，可采取联盟的形式，几家具有境外融资需求的中小企业整合资源，联合在境外设立子公司或壳公司，委托境外资质优良的中介机构进行全程代理。顺丰就是首先在香港设立全资子公司SF Holding Limited，然后以该公司为母体设立了BVI全新公司，由BVI公司处理外债发行业务。

（三）未雨绸缪，化解评级风险

中小企业在提升信用评定等级方面要未雨绸缪，除做强做大品牌外，还须做好充分的材料准备，向评级机构提供企业真实可靠、规范详实的经营资料，如财务数据、产品市场占有率、业务发展规划等，如果企业依靠自身力量难以应对评级，也可以全权委托经验丰富的国外中介公司进行操作，一般而言，国际评级机构在评级过程中比较公正公平。以顺丰为例，顺丰因强大的品牌效应、优质的服务质量、稳定的资金流量受到国内外市场的广泛认可，相继被国家邮政局评为“全国快递突出贡献企业”，被中国物流与采购联合会评为“5A级物流企业”及“优秀会员单位”。为应对国际评级，顺丰委托专门金融公司制作了规范、详细、真实的企业经营材料和各种必备核心文件，国际三大权威评级机构在对顺丰认真履行评级任务后，穆迪给出了A3等级评价，普尔和惠誉均给出了A- 等级评价。目前为止，这是三大国际权威评级机构为我国民营企业给出的最高评价等级。优良的社会信誉和评级机构给出的高等级评级是顺丰成功获得海外融资的保障。

（四）充分准备，降低业务风险

中小企业务必做足境外债券发行功课，深入全面了解境外发行债券的政策、流程、业务要求等知识，认真、详细了解可以全面委托代理发行境外债券的中介机构，选择最近几年发行境外债券成功率高、投诉率低、客户反映良好的中介机构进行债券发行代理。顺丰在经历了2016年境外融资失败后，为保证海外发债融资万无一失，挑选了美国的一家资深中介机构，全权委托其操作外债的发行业务。中介机构为顺丰制作了精美的企业宣传资料，在香港、新加坡、伦敦分别举办了三场海外路演，向海外拟购买企业债券的机构和个人客户介绍企業经营状况和企业未来国际化发展趋势，邀请境外金融专家、投资机构、客户代表共同商议债券的合理价格和利率，并在媒体上广为宣传，为企业成功融资创造了健康的外围环境。顺丰美元外债原定发行5亿美元，但因市场需求旺盛，供不应求，其美元债获得众多国际投资者的青睐，最终获得了超过原计划7倍总计为35亿美元的超额认购。

（五）多措并举，减少信用风险

我国已经从政策层面出台了相关政策，防范因企业境外债务违约产生的政府债务风险。国家《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》文件明确规定，严禁各级政府为企业境外发债进行担保。我国中小企业在失去政府担保的有利条件后，在决定境外发行债券融资时更要深思熟虑，尽量减少融资后产生的债务违约风险，在设立发债品种时尽量选择时间较长、偿还压力较小的品种；在确立债券价格与利率时，设计价格适中、利率较低的品种则较为妥当；在发行时间的选择上，要充分考虑世界宏观经济发展趋势、政策预期变化以及资本市场的走向；一旦面临偿还困难，中小企业要勇于面对，千方百计筹集资金，按照约定条件还款，不得拖延和逃债。如顺丰为减轻还债压力，化解信用风险，设计的基本上都是10年期低利率债券。

（六）优化发债计划，应对汇率风险

全球经济不景气、我国经济发展的“新常态”、美元加息等因素使人民币汇率总体处于下降趋势，人民币贬值带来的汇率风险是我国中小企业境外发行债券时不得不面对的重要挑战。当然，机遇与挑战同时存在，风险与收益成正比。我国中小企业应该经常关注国际金融发展的宏观政策和微观政策，特别是发债目的国的经济发展态势及国家经济政策，准确预测人民币汇率变化的走势，掌握国内和国际融资利率变化规律，根据企业自身业务发展特点，选择在外币走低、人民币较稳定的时间节点发行境外债券。顺丰公司就是在招募美国金融专家对国际汇率变化规律作了科学分析后，才决定在8月汇率较为稳定的时机发行债券。

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