预期稳定提升估值

李迅雷

新兴市场波动性大的特征，是由于预期不稳定导致的，也就是社会政治的稳定性、市场透明度、市场规则等存在问题，因此，预期不稳定或让投资者不敢贸然投资，或者估值要打折。例如，中国某些上市公司的主营是从事海外建筑业或拥有海外矿产，投资者通常也会担心所在投资国的政治风险，故其估值水平通常要低于国内可比上市公司。

过去，国内市场由于投资者不够成熟，给预期不稳定的公司过高的估值，因为这类公司具有“想象力”：如业绩差的公司有可能“乌鸡变凤凰”；偏远的公司可以获得政策扶持；小公司的“壳资源”价值巨大；新股存在高送转的机会——而预期相对稳定的公司，却未必能获得合理的估值。因此，在过去相当长时间内股市的投机特性非常明显。

不过，2016年港股通开通之后，南下资金和北上资金的规模不断增加，使得大陆与香港股市的融合度逐步提高，这也有利于A股市场理性投资氛围的形成。因此，2016年被认为是“新价值投资时代”的开启，到了2017年价值投资理念则进一步得到强化。

从价值投资的角度看，对于总回报率相同的资产，业绩波动大的资产，其估值水平要低于波动小的资产。前者预期欠稳定，后者则预期较稳定。2017年，大市值股票的估值水平得到了明显的提升，同时，中小创股票的估值水平明显下移。

2018年是否会出现风格切换呢？以年为单位来判断未必，但如果以五年为一个观察期，则发现过去两年来，大市值股票的走势明显强于中小创，如上证50正在逼近2015年的最高点，但深圳成指或创业板指数则还趴在地上，远低于2015年高点。

价值投资理念被投资者逐步接受，还与监管部门完善资本市场游戏规则有关，如对退市制度、定增、并购重组等规则进一步完善，这也在一定程度上抑制了市场投机氛围。因此，制度的健全十分重要，当市场逐步规范之后，预期稳定应能提升估值水平。

中国改革开放40年来，经济和社会的稳定性是递增的。如果对过去五年中国经济走势和政策总基调进行“复盘”，会发现我们有过不少“误判”，例如，对人民币汇率走向存在誤判，2017年是升值而非贬值，换汇的人都错了；对经济增速、企业盈利将出现大幅下行的判断也错了；对新周期来临的判断更错了。

如今，随着信息的可获得性和信息对称性变得越来越容易实现，调控的精准化程度也得以提高，副作用会相应减少，这类似于医疗上的微创手术。当经济波动幅度减少，风险能够得以有效控制，那么，是否可以提升相关资产的估值水平呢？一般而言，周期品行业的平均估值水平要低于非周期品，原因就是波动性较大。近来，大宗商品价格总体出现了下跌，市场也随之调低了周期类公司的估值水平。但对于非周期类的大盘蓝筹股，在国内利率水平下行的大趋势中还能够长期获得预期稳定收益，似乎不应该被调低估值水平，反而应该提升其估值水平，相信这一看法会在今后得到市场验证。

给预期稳定的经济体或预期稳定的公司更高估值，应该是合乎逻辑的，但在国内资本市场上要获得普遍认可，仍需要很长时间。例如，美国从一个散户市场变为一个机构投资者为主（占比达到70%）的市场，大约经历了70多年时间，中国资本市场具有后发优势，不需要那么长时间。

从长期看，国内资本市场的证券类产品供给肯定是过剩的，如今后独角兽公司在国内上市或再上市的规模可观，带来一定的扩容压力。作为新兴市场，中国股市和债市的估值纠偏过程不会一蹴而就，挤泡沫或是长期过程。但是，优质资产总具有稀缺性，故配置核心资产的逻辑无论是现在还是将来，都是成立的。

作者为中泰证券

首席经济学家