原油价格波动对股市的影响研究综述

　

(武汉大学经济与管理学院　湖北　武汉　430072)

我国目前原油供给超过50%来自于进口，由于我国对原油的价格没有定价权，在大多数情况下只能被动接受，而我国的原油需求对外依存度又比较大，同时我国金融市场与世界金融市场之间的关系正在日益密切，国际金融因素更容易通过国际原油价格波动的方式影响国内股市。因此研究国际原油价格波动对我国股市的影响是有现实意义的，也是必要的。

一、研究成果的特点

国外在这方面的研究起步于20世纪八十年代。国内的研究起步较晚，直到21世纪初才开始有所研究。但无论是国外还是国内的学者对原油价格变化与股市波动之间的关系都没有达成共识。Papapetrou(2001)研究希腊的股票市场和石油市场之间的关系，发现石油价格上涨会降低股票市场的实际收益率。[1]Miller(2009)发现国际股票市场对油价的上升有负相关关系。[2]Bjornland(2009)研究了石油出口国挪威的股票市场与国际石油价格的相关关系，运用SVAR模型以捕捉不同变量之间的相互作用，结果显示石油价格增加 10%，挪威股票市场的收益率会增加2.5%。[3]Wei(2003)的一项研究认为油价不能很好地预测股市收益。[4]通过比较深入的分析可以发现，这一问题之所以难以达成共识，与研究结论的区域、行业和时段敏感性不无关系。

(一)研究结论具有区域敏感性

不同国家或地区的研究结果存在一定差异。Jones(1996)研究发现美国和加拿大股票价格对石油冲击的反应可以完全由这些冲击对真实现金流量的影响来解释，而英国和日本的则不能。[5]Hammoudeh(2004)考察了WTI原油价格与五个海湾国家(阿联酋、阿曼、巴林、科威特、沙特阿拉伯)股票市场的关系，结果显示只有沙特阿拉伯股票市场收益率与WTI原油期货价格收益率存在双向波动溢出关系。[6]Filis(2011)研究石油进口国(美国，德国，荷兰)和石油输出国(加拿大，墨西哥，巴西)的股票市场价格和石油价格之间随时间的变化关系，发现只有来自原油供给方的价格变动才可能出现Bjornland(2009)认为的情况；若原油价格变动是来自原油需求方，则此时原油进口国和出口国股票市场受到全球经济景气变化的影响都不能独善其身。[7]Lin(2010)研究发现油价冲击对台湾股市的影响与美国股市非常相似。此外，油价冲击都对香港股市产生了显著的正面影响。然而，与美国股市的效果相反，我们发现只有全球石油供应冲击对中国股市收益有显著的正向影响，但全球石油需求冲击和石油特定需求冲击没有显著影响。[8]李素芳(2015)研究发现国际石油价格与韩国、马来西亚股市存在非对称效应，而国际石油价格与日本、澳大利亚、印度、印度尼西亚、台湾和新加坡股市之间没有非对称效应，且国际石油价格与日本、澳大利亚、韩国、印度、马来西亚、印度尼西亚和新加坡股票价格指数之间存在双向格兰杰因果关系，而与台湾股票价格指数之间没有明显的格兰杰因果关系。[9]朱慧明(2016)针对国际原油价格与金砖五国股票市场收益之间的相关性问题，使用AR(p)-GARCH(1,1)-Copula模型进行检验，运用广义误差分布(GED)获取收益残差序列，对WTI原油价格和金砖五国股市收益之间的相关性进行实证分析。研究结果表明，国际原油价格与中国股市收益呈现微弱的相关关系，而与其他四国股市收益的相关关系较为明显。[10]

(二)研究结论具有行业敏感性

原油价格变动对于不同的行业也会不同的冲击效果。Arouri(2010)研究了股票收益与欧洲油价冲击之间的关系，检验了欧洲总体以及各行业的短期联系。研究结果表明，股票收益对油价变化的反应在很大程度上取决于活动部门。[11]金洪飞(2010)以2001年1月-2009年12 月的月度数据为样本，建立VAR和BEKK模型研究了国际油价对中国金融行业、卫生保健行业等14个行业股票收益率的影响，发现国际原油的期货市场对我国石油和天然气行业的股票收益有正面作用，对我国的金融行业、旅游与休闲行业、公用事业行业、金融行业、汽车和零件行业的股票收益有负面的作用。[12]

(三)研究结论具有时段敏感性

原油价格变动对股市的影响可能也会随时间而变化。Miller(2009)探究国际油价和国际股票市场的长期关系，发现国际股票市场与油价上涨有负相关关系，但是这种关系在1999年9月之后便失去了统计意义上的显著性，这一发现证实了对于股票市场和国际油价市场之间关系在未来会有所改变的论断。[2]诸葛尚琦(2009)利用2002年1月-2008年12月的布伦特原油、上海燃料油价格以及沪深 300 指数的周数据为研究样本，建立VAR模型，实证分析了国内外石油市场与中国股票市场的关系。结果表明中国股市与国际油价并不存在格兰杰因果关系，广义脉冲显示在国际油价上升伊始，其对中国股票市场的影响是正面的，但很快就转变为负向的，并且在较长时间内有不断增大的趋势。[13]Mohaddes(2017)研究发现石油价格的下跌降低了大多数国家的利率和通货膨胀，并增加了全球真实的股票价格。证实了自2008年金融危机以来，石油与股票价格之间的反常正相关关系，但表明这种关系在1946 - 2016年的较长时期内一直不稳定。[14]刘新恒(2017)借鉴Kilian提出的SVAR方法将油价冲击分解为供给冲击、总需求冲击和原油特定需求冲击，并运用非线性自回归分布滞后(NARDL)模型分析了结构性油价冲击对中国股票市场(上证综指、深证成指)在长期和短期的非对称影响。研究结果表明，长期内，仅原油特定需求冲击对中国股市产生显著影响，但并不存在非对称效应；短期内，总需求冲击和原油特定需求冲击都能显著影响中国股市，且总需求冲击的影响还具有非对称影响效应。而供给冲击不管在长期还是短期均不能显著影响中国股票市场。[15]

二、国内研究的不足

(一)部分文献实证中未考虑股改的影响

在探究国际油价对我国股市的溢出效应的数据选取上，大部分学者为增加样本容量，随意扩大选取区间，而并没有结合股票市场的实际情况。我国股改自2005年起才全面开始，之前股市“晴雨表”的功能并不能很好体现。金洪飞(2008)对中美两国2003-2006年数据进行了实证研究，认为原油价格仅对美国股票市场有显著的影响，而对中国股票市场没有显著性影响。选用的数据是股权分置改革之前的，股改前我国资本市场投机气氛浓烈，市场定价功能扭曲，当然不会对来自宏观层面的国际原油价格冲击做出反应。[16]诸葛尚琦(2009)[13]、金洪飞(2010)[12]、Lin(2010)[8]等都未考虑股改的影响。而刘湘云(2011)分析了国际石油现货巿场的波动与中国股票市场之间的波动传导。为了满足研究需要，样本以2007年为界进行分段讨论。结果显示在2007年以前，WTI原油巿场与中国股票市场之间的波动溢出效应并不明显，2007年之后，存在WTI原油市场对中国股票市场单向波动溢出效应。[17]李碧芳(2012)利用股改前后我国股票市场的有关数据，实证考察了国际原油价格波动对我国股票市场的影响。研究结果发现:股改前后原油价格对股票市场的影响显著不同，股改后油价上涨对股市有负向冲击作用。[18]因此，在实证中考虑股改因素是非常有必要的。

(二)研究方法较为单一，不够前端

国内文献采用的研究方法多为构建VAR族模型和GARCH族模型。诸葛尚琦(2009)[13]、金洪飞(2010)[12]、刘新恒(2017)[15]采用VAR族模型，朱慧明(2016)[10]采用GARCH族模型等。而国外文献除了采用VAR族模型和GARCH族模型外，一些论文使用频率分析来理解石油价格与股市之间的关系。近几年来，一些研究人员也使用基于小波的方法分析了原油价格变动与股价之间的关系。

Khalfaoui(2015)考察了原油市场(WTI)与G7国家股市之间的关系，采用基于小波分析的MGARCH方法。实证结果显示石油和股票市场之间存在显著的波动溢出效应。[19]Boubaker(2017)分析不同时间段油价与金砖四国股票市场之间的平均波动溢出效应和套期保值效应，结合了VARMA-GARCH-cDCC模型和MODWT过滤器，可以捕捉各种时间范围内水平价格均值和方差的各种可能的溢出效应。[20]当研究的时间序列是非平稳的或仅局部平稳时，小波变换比频率方法更有优势。

三、可能的研究新方向

由前面的综述分析不难发现，目前研究主要集中在对比不同区域的股市与原油价格变动之间的关系上，而对不同行业和不同时段的对比研究非常有限。并且研究集中于发达国家，对于新兴经济体的研究不够。研究中多采用VAR族模型和GARCH族模型，对新的计量方法的应用不够。因此，可以合理推断以下可能会是比较不错的研究新方向：

1.进行不同行业和不同时段的对比研究；

2.进行新兴经济体股市与原油价格变动关系的研究；

3.在研究中尝试新的方法，以取得更可靠的结果。

【参考文献】

[1]Papapetrou,E.,2001.Oil price shocks,stock market,economic activity and employment in Greece.Energy Econ.23,511-532.

[2]Miller,J.I.,Ratti,R.A..Crude oil and stock markets:Stability,instability,and bubbles[J].Energy Economics,2009,31(4):559-568.

[3]Bjornland,C.H,2009.Oil Price Shocks and Stock Market Booms In An Oil Exporting Country[J].Scottish Journal of Political Economy,56(2):232-254.

[4]Wei,C.,2003.Energy,the stock market,and the putty-clay investment model.Am.Econ.Rev.311-323.

[5]Jones,C.M.,Kaul,G.,1996.Oil and the stock markets.J.Finance.51,463-491.

[6]Hammoudeh,S.,Aleisa,E.Dynamic relationships among GCC Stock Markets and NYMEX Oil Futures[J].Contemporary Economic Policy,2004,22(2):250-269.

[7]Filis,G.,Degiannakis,S.,Floros,C.,2011.Dynamic correlation between stock market and oil prices:the case of oil-importing and oil-exporting countries.Int.Rev.Finance.Anal.20,152-164.

[8]Lin,C.C.,Fang,C.R.,Cheng,H.P.,2010.Relationships between oil price shocks and stock market:an empirical analysis from Greater China.China Econ.J.3,241-254

[9]李素芳,朱慧明,李荣.基于贝叶斯机制转换协整模型的石油——股市非对称效应研究[J].中国管理科学,2015:46-54.

[10]朱慧明,董丹,郭鹏.基于Copula函数的国际原油价格与股票市场收益的相关性研究[J].财经理论与实践,2016:32-37.

[11]Arouri,M.E.H.,Nguyen,D.K.,2010.Oil prices,stock markets and portfolio investment:evidence from sector analysis in Europe over the last decade.Energy Policy 38,4528-4539.

[12]金洪飞,金荦.国际石油价格对中国股票市场的影响—基于行业数据的经验分析[J].金融研究,2010,(2):173-187.

[13]诸葛尚琦,郝项超.国内外石油价格冲击与中国股票市场[J].中国物价,2009,(06):41-44.

[14]Mohaddes,K.,Pesaran,M.H..Oil prices and the global economy:Is it different this time around?[J].Energy Economics,2017,65:315-325

[15]刘新恒,盛虎,赵晓芹.原油价格冲击对中国股票市场的非对称影响研究[J].经济数学,2017:70-78.

[16]金洪飞,金荦.石油价格与股票市场的溢出效应[J].金融研究,2008,2:83-97.

[17]刘湘云,朱春明.国际石油价格波动对中国股票市场的风险溢出效应[J].广东金融学院学报,2011,26(2):56-71.

[18]李碧芳,郭驰.国际原油价格对我国股票市场的影响研究——以布伦特原油市场为例[J].价格理论与实践,2012:62-63.

[19]Khalfaoui,R.,Boutahar,M.,Boubaker,H.,2015.Analyzing volatility spillovers and hedging between oil and stock markets:evidence from wavelet analysis.Energy Econ.49,540-549

[20]Boubaker,H.,Raza,S.A.,2017.A wavelet analysis of mean and volatility spillovers between oil and BRICS stock markets[J].Energy Economics,64:105-117