新时代多层次资本市场制度建设的新思考

李雪静

（上海立信会计金融学院，上海201209）

经过20多年的发展，我国资本市场目前已形成包括沪深主板、中小板、创业板、全国中小企业股份转让系统、区域性股权交易市场、券商柜台市场、股权投资市场等在内的多层次资本市场体系，在发挥资源配置及为实体经济提供多样化服务等方面已取得了令人瞩目的成绩。但未来，在习近平新时代中国特色社会主义建设理论指导下，在经济新常态、金融改革不断深化等新思想、新背景下，如何构建和进一步完善我国资本市场体系，充分发挥市场在配置资源中的决定作用，促进资本市场制度建设的又一次创新，建设好透明、开放、流动性好、发达的资本市场，使其更好地服务于实体经济，将是一个意义重大的现实命题。

一、新时代中国特色社会主义市场经济的基本内涵及核心

中国特色社会主义经济的实质就是中国特色社会主义市场经济，是以人民为中心、各种资本共同参与、按照市场机制运行的经济。我国自1993年开始，社会主义市场经济就具有明确的法律地位，如1993年修正的《中华人民共和国宪法》第十五条规定：“国家实行社会主义市场经济”。在社会主义市场经济建设过程中，虽然认识上有诸多不同，但正像习近平指出的：“建立和发展社会主义市场经济是一场涉及社会经济和政治生活各个领域的伟大社会实践，迫切需要有一种与之相适应的科学理论来进行理论指导。”可见，在习近平中国特色社会主义新时代下，迫切需要对市场经济有新认识，从理论和制度体系重新反思和认识市场经济的内涵，从实践中总结和探索新的制度体系和理论认识。

从我国市场经济体制建立的发展脉络来看，自党的十一届三中全会确立以市场经济建设为中心以来，随着市场经济体制改革的逐步深入，市场的地位也逐渐由辅助变为主导，由基础性作用到决定性作用。尤其是党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确指出：“经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好地发挥政府作用”。可见，在对资源进行配置的过程中，市场和政府都将发挥作用，只不过市场起决定作用，但也不应排除政府的作用，否则容易出现政府缺位问题，尤其是对“非市场化资源”来说。

市场经济必然要同一定的社会基本经济制度相结合，在发展生产的方法、调节经济的手段等方面应服从于、服务于基本经济制度。党的十九大提出，中国特色社会主义已进入新时代，新时代需要对基本经济制度有新认识。

这几方面包括：一是强调“以人民为中心”。新时代中国特色社会主义市场经济体制的创新和发展必须以人民为中心，这是社会主义的本质要求。以人民为中心发展社会生产力，以人民为中心统筹和配置社会资源，以人民为中心让人民共享经济发展成果。这也是我们与资本主义市场经济区别最明显、标识最清晰的新内涵。二是强调产权制度的有效性。产权制度是经济制度中最根本和起决定作用的制度安排。产权保护不仅是发挥市场决定性作用的前提，更是发挥激励主体作用的前提。其作用在于界定利益格局和利益边界，拥有产权也就拥有相应的权益和责任。经济学中的“X-非效率”强调，即使各种资源配置得当，如果缺乏激励，仍然会出现没有效率的问题。如果市场激励主体的努力不能得到应有的回报，则会削弱其提高资源配置效率的积极性问题，尤其是在鼓励创新方面，知识产权保护更为重要。创新成果没有得到适当、及时的知识产权保护，则不会有创新或只会让创新稍纵即灭。三是市场经济本质是要建立具有可预期性的制度约束与引导。制度是人为制定的，市场吸引参与者介入是靠客观、可持续存在的收益来实现投资价值，降低包括信息收集、谈判、仓储物流等在内的一切成本。事实上，一个市场可以有一个以上的收益源（如股市的集资和分红），但市场规则的设置与调节可引导参与者交易重心发生转变；参与者可利用现有的市场规则进行充分竞争，合理规避甚至利用现有规则。可见，归根结底，市场经济核心是市场规则在动态博弈中的可预期性。

二、目前我国资本市场建立市场经济体制中存在的主要问题

1.过分强调资本属性，忽视“让人民共享经济发展成果”

资本市场与实物市场的根本区别在于：实物市场买卖的是现有的、已存在的生产资料和生活资料，而资本市场买卖的往往不仅包括现实的收益（如股市现金分红），还应该包括预期收益。目前，在我国资本市场建设中，制度设计上往往过分强调资本属性，尤其是过分倚重资本市场的融资和投资目的，却忽视或有意淡化、模糊“利民”这一根本目的。但其实，“让人民共享经济发展成果是社会主义的本质要求，也是中国特色社会主义以人民为中心发展经济的根本要求”。资本市场作为社会主义市场经济的主要实践战场，做不到让股民共享经济发展成果，那么以“人民为中心”就成为空话。如股票市场在完成了国企输血、为民企“圈钱“等任务后，“回报股民”往往成为一句美丽的空话。上市成为资本迅速壮大的最便捷通道，上市名额成为最稀缺资源，但股民的分红则成为没有具体时间的将来，股市目标则演化成了无现金分红时限的纯预期收益的买卖场所。这一制度设计存在两大弊端：一是资本市场严重背离实体经济发展，企业缺乏经营实体经济的动力和可持续性；二是纯预期收益买卖，没有给参与者带来相对稳定的固定收益，参与者仅能靠“低吸高抛“获取盈利，价值投资往往在中国成为空话。由此导致中小投资者不会是价值投资者，监管当局大力提倡的机构投资者也不会是价值投资者。心理预期成为资本市场价格的重要影响因素，在羊群作用下，资本市场价格的大起大落则成为必然。

2.产权制度尚不完善，市场行为主体的行为缺乏可预知性

在一定的社会发展阶段，产权关系和产权制度往往逾越不出这个阶段的一般规律性，但仍存在一定的选择空间和选择模式。伴随着产权关系和产权制度的挑战，财产所有权和各项权利可以在当事人间适当调整和重新界定，从而使产权制度更加完善并有所创新。资本市场的活动具有高度复杂的相互关联性，对市场行为的预测成为市场主体选择的必要前提。“更具公平、更富效率”才是新时代资本市场产权制度的最佳选择标准。在信息不完全、有限理性等问题下使得市场主体的行为往往难以确定。作为契约经济的主要承载者，资本市场建设只有进一步完善产权制度，市场主体的行为才具有最大程度的可预知性和相对稳定性，从而为市场主体间以及市场组织间的合作创造条件。

3.缺乏可预期的制度设计与引导

我国资本市场先天存在“中国特色”过浓，资本本性不突出等问题，究其原因主要在于一直缺乏稳定的预期。价格的形成机制必须是市场化的，而市场就必须有预期差别。在现有制度框架下，市场主体的预期往往集中在政策预期，趋同性过高，这种不确定行为的结果是市场价格的暴涨暴跌，深刻影响实体经济发展，形成负向螺旋。只有稳定的资本市场预期才能增加各种制度及政策的可预见性，才能对市场预期形成正向引导，这是资本市场健康发展的关键，也是减少“黑天鹅”事件发生的根本。

三、新时代我国发展资本市场，建立市场经济体制的政策建议

（一）新时代资本市场建设和改进市场经济体制的原则

市场经济是高度资本化的商品经济，这决定了市场经济运行规律不仅包括商品运动规律，还包括资本运动规律，且两者中资本运动规律起主导性作用。发展社会主义市场经济是让资本服从和服务于社会主义生产目的和最广大人民群众的根本利益。这反映到资本市场建设中，则是让资本服从和服务于多层次资本市场中最广大群众的根本利益。具体来看，资本逐利的本性是资本市场产生、建立和发展的原动力。在“三公”原则下开展竞争，通过自由买卖形成市场价格是市场机制运行的核心，通过配置实现社会资源均衡是最终目标。具体到某一个细分资本市场，建立社会主义市场经济体制的目标则应该落实到推动它所服务、所依附的实体经济（基础市场）某一系统、部门、产业的发展。也就是说，每个具体资本市场的目标是不同的，有些资本市场是为满足社会经济发展自身需要而自发形成的（如借贷市场）；有些资本市场是为达到某种目标而人为设置的（如金融衍生品市场）。这就意味着，当某个具体的现有资本市场由于其依附服务的实体经济（基础市场）发生变化时，这个资本市场原有的目标或目标重心也可随之发生阶段性变化。这也为我们修正、重新设计新一轮资本市场目标提供了可能依据。

为确保各个资本市场各自不同目标的实现，在不违背“三公”原则下开展竞争，通过自由买卖形成市场价格的市场机制基本运行模式下，各资本市场均有不同于其他资本市场的交易规章制度，以保证自身目标的实现。即便是自生、自发的资本市场在其刚开始时探索和建立时，也必定有“潜在规则”，然后逐渐形成透明规则（交易条款）。很明显，一个规则不透明的资本市场是不可能做大的，而透明规则（交易条款）其实就是资本市场组织者在符合大多数市场参与者意愿的前提下，人为制定的、市场参与者均需遵守的制度。总而言之，现在所有资本市场上各自的交易制度都是人为设计的，尽管各有不同，但每个参与者在该市场制度约束下均应享有平等的权利和义务。

正因为各个资本市场的规章制度是人为设置的，而人为设置的制度必定永远不可能是完善的，所以，规章制度的设置是可以博弈、改进、甚至改变的。在新时代中国特色社会主义市场经济建设背景下，我国资本市场的市场经济体制建设和改进应遵循以下几个原则：

一是坚持制度设置稳定性、不轻易改变的前提下，当需要或必须对制度设置进行某些必要的改变时，必须以大多数市场参与者利益为依据，提前公布制度改变条款的全文及与修改前条款的差异，并采用一切可能的过渡措施让市场参与者有一定的时间和方法，采取相应的对策措施，尽可能规避由于条款修改所带来的损失。特别是当改变涉及交易者利益的情况下，尤其应当注意。以前那种“半夜鸡鸣叫”式的市场交易制度的改变，不仅对市场参与者是极大损害，对资本市场的市场经济体制自身建设也是一种自残。

二是在一定时期内，每个资本市场本身的发展目标可能有多个，但应围绕主要目标进行制度设计。资本市场的建设者和管理者在遵循市场机制运行基本法则和确保市场“三公”基础上，对最核心的“市场目标”设定问题最为关注。市场目标可以是一个，也可以是多个；既可能是直接目标，也可能是间接目标。但在一定时期内，市场的主要目标应该只有一个，任何市场交易机制的设置均应围绕主要目标进行设置，否则会出现制度条款模糊、冲突等问题，导致市场交易的混乱。

三是市场主要目标的实现必须是对应显现的或隐含的利益源，当利益源消失了，市场就没有存在的必要了。市场目标要靠市场参与者的入场交易才能实现，而投资者资本逐利的本性决定了这个目标必须要转化成投资者看得见、摸得着，可以通过自由买卖实现，自愿追求的可能收益。当然，投资者也要承受为追求可能收益而遭到的可能损失，即风险。资本市场往往通过明确的市场交易标的（合约）来实现。必须指出的是，任何市场目标必然对应着一个（或几个）客观存在的利益源。但利益源可能是显现的，也可能是隐性的。也就是说，客观存在的利益源可能由于缺乏相应市场而无法获取 （如在我国多层次资本市场建设中，仍有大量隐性甚至非正规市场），也可能由于主客观原因目前未被社会认识、挖掘（如收集、整理、提供信息的市场）。市场经济建设决不能是本市场内交易者“你输我赢”的零和游戏，而应该是存在真正利益源的创新市场。

综上所述，在遵循市场机制运行的基本法则基础上，每个层次的资本市场都应有明确的、有别于其他市场的制度，用制度来保证市场目标的实现，用制度来带动市场的创新。制度是人为设计的，是可以博弈的，当市场环境发生变化或市场主要目标发生转移时，制度的修正是必要的。但必须是谨慎的，要给原有市场参与者一定的应对适应期，而不能是突然的、频繁的。市场的目标必须是对应显现的或隐含的，但客观存在的利益源。当利益源消失了，则该市场也就没有存在的必要了。一个具体市场在一定时期可能有多个目标，但其中只有一个主要目标可来作为利益源。当利益源发生变化时，市场主要目标就会发生相应变化；反之，亦然。也就是说，国家对市场的调控，主要应体现在对市场目标和相应制度设置的指引上，而不是对已有市场具体运行环节的行政干预。

（二）新时代发展多层次资本市场，建设市场经济体制的相关建议

一是围绕多层次资本市场建设的主要目标，结合新时代中国特色社会主义市场经济体制建设中可能出现的主要目标的转移，对相关交易制度进行修改、完善，增强对主要目标实现的制度性引导。如以A股为代表的相对成熟的股市，应把现金分红取代融资作为市场主要目标，并增强制度性引导。数据显示，美国上市公司的现金红利占公司净收入的比例在20世纪80年代就已达到40%～50%，近年来美国上市公司更是将税后利润的50%～70%用于支付红利，但在我国，1990－2011年，股市融资额约4．3万亿元，但累计分红仅0．54万亿元①。如果A股制度设计的主要目标变为现金分红，则股民买卖股票的主要预期就变为企业能否现金分红、分多少？股民用脚投票将迫使上市企业千方百计通过产品升级换代、降低成本、提高质量，创造利润、现金分红，从而获取股民的持续支持，断了中国上市公司“高扩张、低效率”的老路，迫使中国上市企业做精做强，走上稳增长、高效益的康庄大道，从而打造出中国的“百年老店”、行业的“脊梁”、中国经济的中流砥柱。而现金分红也使中国人民除了银行储蓄外，增加了另外一个相对稳定的财产收入来源。如果选股得当，还可持续获得高于银行的股息收益，从而调动消费积极性，股票还可以作为遗产传给下一代，与企业百年老店建设形成良性互动，从而真正实现价值投资理念，使人民共享经济发展的成果。

二是通过制度设计，确保资本市场的创新动力。一个创新或一个全新项目的提出、设计，包含着创新者、创新企业组织实施者的巨大心血。无论创新项目理论上、逻辑上有多大的可行性及成功率，但距离项目的实际成功、产品正式生产、销售并取得收益，尚需创新者、创新企业组织实施者花费相当多时间、锲而不舍地努力才能真正实现。目前，我国资本市场上很多创新是靠“讲故事”，而非真正的利益源，往往结果就是创新者更关注“套现”，而很少关注项目的真正建设、实施及后续利益的享用，从而使创新项目最后变为“一纸空文”。因此，资本市场要想真正促进创新，在制度设计上应该把创新者与创新项目的产出或销售利润，或其他方面（如年限）挂钩，让国家的创新驱动政策落到实地，形成真正的生产力，而不是让制度变为创新项目真正实现并获得相应利润前的“套现”背书。尤其要制定严格的专利、知识产权保护等制度，严惩“山寨”抄袭，切实维护创新者、创新企业组织实施者的根本利益。

三是通过制度设计，确保多层次资本市场的匹配、协调和联动。在多层次资本市场建设中，每个市场的功能既有个性也有共性。在制度设计上，应从每个市场的本质出发，实现多层次资本市场“齿合联动”，而不是当出现问题时“拉一个、踩一个”，严重两极分化。如衍生品市场交易制度设置、交易运行的模式、方法都必须最大限度地与其基础市场相吻合、相匹配。一旦出现问题，“善后处置”要从市场本质、功能出发来进行探讨，而不是临时改变交易规则、市场进入等一系列制度设置的初衷。

注释：

① 涂闻聪．构建价值投资型中国股市体系［J］．企业导报，2015（16）：7．