完善资本市场法治化建设的路径构建

□ 徐阳 尹苑生 尹书政

资本市场法治化建设是依法治国实践的时代要求，是市场改革的必然选择。我国的资本市场法治化建设目前已初见成效，但仍需从优化制度设计、提高监管执法有效性、健全投资者保护机制三方面予以完善。

法治化建设成果及问题分析

“资本市场说到底是一个法治市场，法治强，则市场兴。”尽管“法治化”一词于2016年首次走入政府工作报告，但中国资本市场法治化建设工作早已开展且从未停止过。

（一）建设成果

截至2017年年底，我国已建立集基本法、行政法规、部门规章、其他规范性文件于一体的资本市场金融法律体系，涵盖股票、债券、期货、投资基金等交易品种，涉及上市公司、中介机构、投资者等市场参与主体，对证券经纪、新股发行、资产重组、场外挂牌等业务交易规则及监管规定等进行详细约定。同时，为顺应资本市场改革发展,相关法律法规“立改废”已适时启动修订。以《证券法》为例，自1999年颁布实施以来，已历经1次修订、3次修正，对“证券”“公开发行”等范围、标准进行重新界定，据实对上市公司多样化的收购方式预留法律空间，将融资融券业务写入基本法加强市场流动性，引入强制保荐人制度，细化市场操纵、内幕交易等证券市场违法行为的认定标准及法律责任，以增强《证券法》的可操作性。截至目前，多层次资本市场配套的法律制度体系已基本形成并逐步完善。

“天下之事不难于立法，难于法治必行。”法律的生命在于贯彻实施，否则将有损法治权威。在中国资本市场，监管部门早以“法治”替代“人治”，唱响依法治市、从严监管的主旋律，对违法违规行为敢于亮剑、绝不手软。对欺诈发行保持高压严打态势，欣泰电气成为“欺诈发行退市第一股”且被明令禁止不得重新上市；＊ST博元亦因违规信批被强制退市。此外，监管部门严厉打击内幕交易行为，2017年10月，证监会依法对山东墨龙董事长、副董事长开出高达1.2亿元的罚单。仅2017年上半年，证监会依法采取行政监管措施506件，作出行政处罚113件，累计罚没款63.13亿元，是2016年全年的1.5倍，对30人实施市场禁入，接近2016年全年数量。秉承“有法必依、执法必严”的执法原则，监管已基本深入资本市场各个环节，各市场违规信批、内幕交易、炒新、炒差等违法行为得到有效遏制，未发生一起系统性金融风险事件。

投资者保护是资本市场不断提高立法、执法水平的根本所在，是市场稳健发展的基石。2017年7月实施的《证券期货投资者适当性管理办法》，要求中介机构对产品、投资者进行分类、匹配，实行适当性销售，并要求上线“双录”设备，对风险提示过程进行录音、录像，投资者保护等级全面提升。针对证券期货此类专业性强、数量多、影响广的纠纷，中证中小投资者服务中心、司法机关在各地建立调解工作站、调解室，监管部门、行业协会亦设立调解组织，发挥专业所长，不断丰富非诉纠纷解决机制，畅通投资者诉求表达渠道，促进纠纷高效解决，大大降低了中小投资者维权成本。此外，将先行赔付、摊薄即期回报补偿机制纳入新股发行，建立持续化信息披露制度、中小投资者投票机制，开展形式多样的教育活动，以保障投资者知情权、投票权，提高风险意识。投资者保护工作通过上述一系列活动贯穿于资本市场法治建设实践中，从未停止过。

从法律制度构建、执法实施到投资者保护，截至2017年资本市场法治建设已初见成效，但由于制度不完善，加之监管不力，藐视践踏市场规则的违法行为仍时有发生，投资者对资本市场信心不足，法治建设工作仍需努力。

（二）问题分析

自1980年央行发行“红砖股票”至今，我国资本市场经历了萌芽探索、成长、发展阶段，市场结构从单一股票、债券发展为多层次资本市场，较之前发生了很大变化。金融创新大潮下，新产品、新业务层出不穷。资本市场早期设立的制度、现行的监管执法以及投资者保护体系存在不少漏洞，法治化建设急需“修复”“再升级”。

现行制度已无法满足多层次资本市场间有进有出、互联互通的实际需求。现行上市审批制度下，IPO周期长、难度大，胜似千军万马过独木桥，“堰塞湖现象”严重。造假股、垃圾股久不退市，甚至受到资金追捧，背离价值投资，退市制度被束之高阁，造成“劣币驱逐良币”。场内市场、股转市场、四板市场等被人为割裂，缺少递进、递退的转板制度安排，无形中剥脱了企业根据自身发展变更直接融资渠道的机会，增加了融资成本，抑制了市场间的流动性。

监管权力缺少约束、监管标准不一、执法力度不够，造成监管执法有效性不高。前证监会发审委副处长王小石、主席助理张育军、副主席姚刚因受贿被立案调查、刑事处罚，暴露出缺乏约束下监管权力腐败的高发性。缺乏监督的权力仍有寻租空间。此外，超级监管机构的缺失导致监管标准不一，不同机构横向协作机制难以在短时间内快速启动，势必影响执法效率。我国资本市场处于“新兴+转轨”阶段，市场参与主体多、业务广，违法违规行为类型多样，监管任务繁重，尚未形成覆盖各层次市场的有效监管执法格局，整体执法力度不够。

中小投资者现阶段仍是虚假陈述、欺诈发行、不适当销售等不法行为的受害者以及损失的最终承担者。因集团诉讼制度缺失、先行赔付机制不健全，处于信息弱势地位的投资者，鉴于维权成本高、举证难度大、周期长等诸多考虑，在大规模侵权事件中选择放弃损失追偿的不在少数。上市公司“佛山照明”虚假陈述案只有寥寥数千名投资者提起诉讼，就是最好的印证。投资者权益保护机制不健全，势必影响对我国资本市场的认可度及信心。

法治化建设的路径构建

法治化建设仍在路上。构建“融资功能完备、基础制度扎实、市场简化有效、投资者得到充分保护”的多层次资本市场，应以优化制度设计、提高监管执法有效性、健全投资者保护机制为前提。

（一）优化制度设计

扎实、严谨、全面的法律法规、业务制度，是多层次资本市场法治建设的“四梁八柱”，是提高执法有效性的前提。资本市场的建设和发展，须臾离不开法律法规的保障和支持。修订不适当的制度，弥补立法空白，是多层次资本市场法治化建设的内在需求。

1.加快《证券法》修订、《期货法》制定进程

“事变则法移”，现行《证券法》有关规定已不能适应行业发展的实际需求。在准备工作到位的情况下，《证券法》新股发行应适时以“注册制”替代低效“审核制”，增加优质新股供给；应强化信息披露制度，规定增持股份的投资者应说明资金来源，违规增持的应限制表决权行使；针对内部交易的新特点，应扩大知情人范围，将新型操纵市场行为纳入新法规定；专设“投资者保护”一章，将适当性管理、先行赔付制度纳入其中，赋予强制执行力；将全国中小企业股份转让系统、区域性股权市场一并纳入交易所范围；细化对违法违规行为的处罚规定，加大惩处力度。立足实际情况，修订《证券法》是完善多层次资本市场制度顶层设计的应有之举，是资本市场发挥服务实体经济功能的制度保障。

期货市场是多层次资本市场的重要组成部分，其制度设计对市场稳健运行及功能发挥影响重大。现行《期货交易管理条例》无论从效力层级还是内容规定均无法适应市场新变化，基本法《期货法》缺位，是期货市场国际化的障碍。在《期货法》立法设计中，应将场外衍生品、金融期货一并纳入基本法监管范围；确立强制平仓、中央对手方的法律对位；明确市场各交易主体的权利、义务，为投资者权益保护提供法律依据。完善的期货市场法律体系是夯实多层次资本市场顶层制度设计的基石。一旦上述法律修改、制定，《公司法》《上市公司监督管理条例（草案）》《私募基金管理暂行条例》也应配合尽快做好相关立法工作。

2.完善司法解释，明确定罪量刑标准

利用未公开信息交易、操纵市场等违法违规行为严重扰乱公开、公平、公正的经济秩序，是影响多层次资本市场稳定健康发展的“毒瘤”。近年来，“私募一哥”徐翔操纵市场案、马乐利用未公开信息交易案、冼锦军新三板操纵市场案等新型非法行为呈多发态势。当前市场操纵行为日趋主体合谋化、违规手段隐蔽化、违规行为网络化以及跨市场操纵化，面对操纵证券、期货市场类犯罪行为的“除旧布新”，我国《刑法》第182条明示的3种（连续交易、约定交易、洗售）犯罪类型已难以充分应对。

为避免上述新型违法行为逃脱刑罚，在不破坏《刑法》等稳定性的基础上，应将虚假申报、蛊惑交易、抢先交易、轧空、恶意做空等行为纳入司法解释，可防止法律与现实情况的脱节，为司法机关准确认定犯罪提供依据。此外，应明确“情节轻重”的认定标准，有效区分一般操纵行为与犯罪行为。关于利用未公开信息交易行为，应填补司法解释对“情节特别严重”量化标准的真空，围绕市场成交额、违法所得予以确定。

3.完善退市、转板制度

我国现行的上市公司退市制度是源于上市规模额度控制及上市审核批准制度同步建立的，存在着与政府业绩、官员业绩相关联，具有上市难退市更难的客观现实状况，退市制度的不完善与资本市场的市场化、法治化、规范化建设要求相距甚远，需要加大力度推进。2014年10月，证监会下发《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，将主板上市公司的退市方式划分为主动退市与强制退市两种，并明确退市的交易指标、财务指标等。制度推行后，整体退市效果并不理想。业绩欠佳、游走在退市边缘的ST企业通常采用会计调整、债务重组等手段美化业绩，避免触及强制退市的财务指标，保壳乱象凸显。针对上述情况，应完善退市制度，提高“摘帽”制度门槛；进一步量化既有退市指标，增强可操作性；丰富退市标准，将交易量、股东数量、经营状况等纳入其中；制定主动退市规则，实现退市法治化、常态化。退市制度的完善是市场发挥优胜劣汰机制的根本，是实现多层次资本市场互联互通的前提。

目前，多层次资本市场由股权众筹市场、柜台市场、区域股权交易市场、股转系统、创业板、中小板、主板组成，呈“正金字塔形”结构。各市场有明确定位，入市难易程度不同，但需在各市场间建立灵活且递进式的转板制度，实现各层次市场有效联通、互相补充，通过进退有序的良性循环，促使资本市场成为一个有机整体，提高服务实体经济效率。应尊重企业自身发展规划，建立自主降级转板机制；针对我国海外上市的优质企业，例如阿里、京东等，应制定较为宽松的回国上市制度；优化新三板的分层制度，从既有的创新层企业中筛选优质企业，作为向创业板转板的资源，新三板的转板标准制度化、程序化可为跨市场转板常态化奠定基础。退市、转板制度的完善，是增强多层次资本市场流动性的关键，是实现市场“有进有出”“有升有降”良性循环的保障。

4.完善信息披露制度

信息披露制度是保障市场投资者知情权的基础。2017年11月，“龙薇传媒”“祥源文化”（原“万家文化”）虚假陈述一事坐实，相关公司及个人均受到行政处罚，处于信息弱势地位的投资者损失惨重。从主板“＊ST博元”“祥源文化”、创业板“欣泰电器”“京天利”到新三板“现代农装”虚假陈述案，均暴露了既有信息披露制度的弊端，破坏了多层次资本市场“透明度”建设，扰乱了“三公”秩序。健全、有效的信息披露制度，应以投资者保护为导向，确保信息披露的语言表述通俗化；兼顾效率与公正的平衡关系，明确披露范围，避免重复披露，减轻企业信批成本；根据各市场不同特点，建立差异化的信息披露制度；针对违法、违规的信息披露行为，完善惩处机制，提高违法成本。

（二）提高监管执法有效性

严谨缜密的法律、法规是多层次资本市场法治建设的“四梁八柱”。如果法律法规在执法阶段不能有效公平地实施，将使投资者保护在一定程度上成为“一纸空谈”。监管部门应确保执法有效性，实现“依法监管”“从严监管”“全面监管”。瞪大眼睛，练就一双加强监管的“火眼金睛”。

1.强化权力再监督

打铁还需自身硬。监管主体要想提高执法有效性，应先加强自身队伍建设。监管部门内部应加强自我约束，屏蔽权力寻租，确保权力运行的合法、合规性。强化权力再监督，针对掌握市场准入生杀大权的要员，例如发审委委员，应严格执行选聘、任用流程，适当缩短任期，当期发审委委员的产生不应固定，应随机产生；完善内部监察机制和追责制度，发挥行政监察对资本市场公职人员的内部约束作用，将违法违规行为追责到底；发挥投资者、上市公司、中介机构、媒体等外部团体对监管部门的权力监督；明确权责，公开权力清单、审批程序，提高执法办事透明度；规范发行审核等部门自由裁量权的行使，最大化压缩权力寻租空间；将权力交还市场，能市场主导的，尽量避免行政干预。

2.优化行政监管体系，实行统一监管

伴随着金融创新的不断推进，各类金融产品层出不穷，证券、期货、信托的边界逐渐模糊，各项监管制度难免出现冲突或者监管空白，导致资本市场监管套利。既有监管体制的缺陷，导致执法有效性有待提升。

2017年11月17日，由人行、证监会、保监会、银监会、外汇局共同制定的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》正式发布。该《意见》将券商、期货、信托等市场的全部资管产品纳入监管范畴，制定统一的监管标准，实现了监管全覆盖。资管业务监管统一化，是基于分业监管体系下各监管部门针对同一金融业务横向协作的工作成果。相比于横向协作，构建纵向协调的行政监管机制，更利于提高监管执法效率。应在证监会、银保监会之上充分发挥央行超级管理机构的作用，集中监管权力，发挥监管职能，针对同一业务确定统一监管标准。然后再监管分权，由各市场监管部门负责稽查执法，确保业务标准的准确实施。此外，国务院金融稳定发展委员会的设立，为优化监管体系、实现权力的集中与分权奠定了基础。

3.执法必严，违法必究

监管是资本市场的生命，严格监管才可以保障各主体遵守游戏规则，保障各主体的利益。根据各市场特点，证监局及其派出机构、交易所、协会等应严格依照法律、法规、业务规则等履行职责，及时发现市场新问题，在全面监管的基础上重点打击典型违法、违规行为，加大处罚力度，维护投资者权益。

主板、中小板、创业板。上市公司是行业内杰出企业“领头羊”，是决胜全面建成小康社会、实现现代化的主力军。依法、全面、从严监管有利于提升上市公司运营质量，有效防范系统性风险。监管应及时关注场内市场新形态，坚持问题导向，严厉打击违法、违规行为。现阶段，上市公司大股东减持、现金分红、欺诈发行、并购重组、热点炒作等问题应列为监管执法重点。最新发布的减持新规、重组办法等，为严格监管执法提供了制度依据。针对大股东、高管等藐视新规、顶风减持的行为，交易所作为“看门人”，在要求上市公司予以解释说明之外，应采取必要的监管措施（例如通报批评、限制交易等），针对涉嫌违法违规情形应依法上报证监会；依据《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》、公司内部章程的规定，应严厉打击发展稳健但赚钱不分红、少分红的“铁公鸡”企业，遏制以“高送转”噱头代替现金分红以抬高股价实现恶意顶点减持的违规行为；对欺诈发行零容忍，采取强制退市手段清退造假公司，重罚涉案高管，对中介机构、保荐代表、会计师等采取警告、罚款、没收业务收入、市场禁入等行政处罚，督促券商履行先行赔付职责。通过严监管、严处罚，增大违法成本，有效震慑场内市场不法行为。

股转市场。挂牌企业大多数系中小企业，公司对自身定位、内部治理、人员合规意识培养均有所欠缺，导致违规占用资金，不及时、准确、完整履行信息披露义务，重大事项不审议、搞“一言堂”等问题时有发生。证监会及其派出机构应发挥行政监管职能，股转公司做好自律监管工作，严格按照《非上市公司监督管理办法》《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》等相关规定执法。针对挂牌企业，应重点关注信息披露真实性、准确性、完整性以及重大事项决策的程序性、公司治理的完善性等问题，此外应强化涉农公司监管，遏制财务造假行为；针对主板券商、会计师事务所等中介机构，应关注其在尽职调查、内核、督导过程中是否勤勉尽责履行义务，特别是应调查相关主体出具文件、意见的真实性。一旦发现财务造假、违规占用资金等重大问题，应根据情节轻重，对挂牌企业、高管、中介机构等施以轻重有别的行政监管措施，例如罚款、警示函、监管谈话等。对不适当履行信批义务的，应适当给予自律监管处罚，处罚累计到一定次数后，应限制挂牌企业重组、融资等业务开展。

四板市场、天使投资、风险投资（VC）、私募股权投资(PE)。四板市场是在政府主导下对初创期、发展期的中小微企业提供区域性融资服务的场所。因配套制度不完备、监管缺位、法律地位不明确等问题，区域性股权市场风险大、问题多，存在操纵市场、滥用金融工具、跨区挂牌等乱象。而以VC、PE为代表的私募基金行业标准参差不齐、基础制度缺失，导致产品不备案、私募变公募、不适当销售、非法集资等现象屡禁不止。为促进区域股权市场、私募基金的稳健发展，防范系统性金融风险，监管部门在完善监管制度的同时，应重点关注交易公平性、产品合规性、销售适当性等问题，对违规事件坚决予以处罚，针对非法集资等严重扰乱金融秩序的违法行为，应移交司法部门依法处置。

（三）加强投资者保护

保护投资者合法权益是资本市场立法基本原则，是提高监管执法有效性的出发点与落脚点。现阶段，通过出台适当性制度以及开展多元纠纷化解机制试点、持股行权试点等工作，投资者权益保护工作取得了较为丰硕的成果。但加强投资者权益保护工作，只有起点，没有终点。面对市场新问题、新形态，需多维度完善投资者保护机制。

为降低投资者对欺诈发行、虚假陈述等不法侵权事件的维权成本，应在我国资本市场引入集团诉讼制度。相比于加入制，“明示退出，默示加入”的退出制集团诉讼机制更适合我国国情。退出制集团诉讼在促进投资者接近司法、提高诉讼效益、制止违法行为以及强化实体法的实施力度等方面，均具有独特的价值与功能。集团诉讼制度应从管辖权、通知与送达、原告代表选择等方面予以构建。应在经济发达地区例如深、沪、京等地设立专门法院受理资本市场集团诉讼案件，培养懂资本市场、正义感强的诉讼队伍承办案件，杜绝地方保护等司法不公对投资者造成二次伤害；借鉴“万福生科案”等网上赔付机制的成功先例，运用交易所的电子系统完成诉讼告知及“明示退出”的意愿征集，确保程序正义；从投资者意愿、涉案证券资产量、交易损失额、持仓时间等方面综合确立原告代表选任标准，以确保投资者代表在诉讼中尽职履责。

我国已进入中国特色社会主义新时代。资本市场应以党的十九大精神凝聚力量、砥砺前行，着力推进法治化改革，为我国全面推进依法治国的伟大实践贡献力量。