自由现金流量与酌量性收益支出研究

张琪

【摘 要】 选取2012—2016年在深圳和上海证券交易所上市的所有A股公司作为研究樣本。结合生命周期理论，首先检验上市公司分别处于不同生命周期时自由现金流量（FCF）与酌量性收益支出的关系；其次通过回归分析检验现金股利政策和负债对两者的抑制作用。得出以下结论：处于成长期的企业自由现金流量与酌量性收益支出的关系与处于成熟期和衰退期的企业不同，成长期FCF与酌量性收益支出呈不显著的负相关关系；而处于成熟期和衰退期的企业两者都呈现显著正相关关系。在检验现金股利政策和负债的控制作用方面发现，两者虽然都对酌量性收益支出有一定的抑制作用，但负债效果更为明显，而且负债具有弱化FCF和酌量性收益支出的关系的作用。

【关键词】 自由现金流量； 酌量性收益支出； 生命周期

【中图分类号】 F275.1 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）05-0054-07

一、引言

自由现金流量（Free Cash Flow，FCF）是企业现金流中管理层可以进行自由支配的那部分现金流。根据委托代理理论，企业经营管理者有强烈的动机，综合运用多种手段以权谋私，如利用职责之便进行超额的在职消费等。为适应形势变化发展的需要，处于不同生命周期的企业会对其经营目标进行变更以便与所处的生命周期相适应，这样不仅管理层在处置FCF的方向和态度会有不同，而且酌量性收益支出的水平也不同。所以不同的生命周期阶段自由现金流量与酌量性收益支出的关系也具有较大的差异性。自由现金流量是否会影响酌量性收益支出水平？若是存在影响，不同生命周期又会有着怎样的不同？负债和现金股利政策又是否对自由现金流量有着控制效应？这些问题都是本文所关注的。本文就主要从两个方面来研究，一方面是分别研究处于不同生命周期的上市公司自由现金流量与酌量性收益支出的关系；另一方面是检验负债和现金股利政策对自由现金流量代理成本的抑制作用。

二、理论分析与研究假设

（一）自由现金流量与酌量性收益支出的关系

自由现金流量这一概念提出的目的其实是为了解决企业发生的代理成本问题。Jensen[1]认为，当企业存在大量的自由现金流量时，相较于将FCF支付给股东，管理者更倾向于将资金留存在企业进行投资或为满足个人利益用于在职消费。这一方面是因为公司规模的增长与管理者的薪酬待遇相关联，同时还会增强管理者的声誉和名声，为管理者带来更大的利益，因此管理者在拥有FCF后会有扩大企业规模的动机，并为此不将FCF分配给股东而是将其用在企业投资方面和酌量性收益支出方面[2]。另一方面，企业进行融资时，根据融资优序理论，外部融资的资本成本高于内源融资，同时进行外源融资时经理人因受到外部投资者的监督而行为受限，若将自由现金流量留存在企业，管理者在一定程度上就能避免受到这种限制和监督[3]。所以当企业拥有大量可以随意支配的FCF时，经理人很有可能通过进行超额在职消费为自己获取额外的福利报酬，从而做出损害公司利益的行为[4]。这就意味着当企业处在不同的生命周期阶段时，企业的目标和特点不同，对FCF的态度也不同。

一般来说，当企业处在成长期初期时，由于相关的资本投入较多而经营业绩还处于初级阶段，经营风险相对来说处在较高的水平。而当企业处于这个时期中后期时，其产品或业务开始适销对路，出现少量的净利润，所以企业开始产生现金流入，经营风险逐渐降低[5]。因此在这一阶段，管理层为了公司的稳定经营和快速发展，一般不会将FCF用于超额在职消费等酌量性收益支出的情况，故本文提出假设1a。

H1a：当企业处于成长期，企业自由现金流量与酌量性收益支出程度呈负相关关系。

当企业步入成熟期，一般来说企业便进入了“黄金发展时期”，根据“学习曲线”理论，此时企业产销量已趋于稳定并数量巨大，同时具有非常丰富的经验和较高的管理水平，财务状况已趋于平稳，生产工艺水平也日趋成熟，销售额和利润都达到较高水平，有着较强的盈利水平，自由现金流量水平也较高[5]。此阶段代理问题应该较为突出。

当企业处于衰退期时，表示开始走下坡路，经营状况逐步恶化，销售业绩逐渐下滑[5]。但是由于企业前期积累的技术经验以及市场信誉度，产销量仍能维持一定水平，而长期资产、无形资产的折旧和摊销基本维持不变，相对来说企业仍拥有较高水平的自由现金流[6]。此时企业的发展方向主要有两个方面，一方面，由于此时企业经营状况逐步恶化，企业着手对面临的问题进行改善和治理，在这一阶段许多企业都会采取相应的挽救措施，以实现企业向新的生命周期的蜕变。但是另一方面，由于管理者习惯于企业形成的陈旧制度与规矩，享受企业形成的留存收益，会存在管理者无视企业隐患的情况，同时即使实施了相关的措施，但发挥作用较小或过程较长，改善效果并不明显[4]。因此考虑到这一阶段企业的自由现金流量仍然较高而且缺乏投资机会，酌量性收益支出现象会更加严重。故本文提出假设1b。

H1b：当企业处于成熟期和衰退期，企业自由现金流量水平与酌量性收益支出程度呈正相关关系。

（二）负债效应和现金股利政策抑制作用

Jensen[1]认为，当企业拥有大量正的FCF，根据自由现金流假说通过负债可以对企业的非效率投资和酌量性收益支出有一定的抑制作用，即负债的控制效应。另外胡建雄[7]曾提出将负债作为一个整体研究其对自由现金流量代理成本问题时，很难真正确定负债的作用，因为负债的类型是多种多样的，其并不具有同质性。胡建雄等[7]提出负债存在期限和结构两方面的异质性。因此本文认为根据负债异质性的影响，负债的抑制作用又会有不同。在负债来源异质性方面，不同来源的负债会对企业的投资行为及效率产生不同的影响。而负债的来源越多，所受到的债权人的监督作用就越大，财务透明度也越高，企业管理层对自由现金流量的运用将更加合规、合理，能有效地降低企业管理层滥用自由现金流量进行酌量性收益支出的行为，从而能有效地降低代理成本问题[7]。因此，本文提出假设2。

H2a：负债的增加会显著降低酌量性收益支出水平，同时对自由现金流量与酌量性收益支出具有負向调节作用；

H2b：负债期限的异质性对自由现金流量与酌量性收益支出具有正向调节作用；

H2c：负债来源的异质性对自由现金流量与酌量性收益支出具有负向调节作用。

另外，自由现金流量假说又提出现金股利政策也对自由现金流量产生的代理成本有着较为有效的抑制作用[1]。通过支付现金股利形成权益资本有偿机制，一方面使得管理者手中可支配的自由现金流减少，另一方面实行现金分红会抑制管理者挪用现金股利，因而减少了企业的过度投资和在职消费等行为，酌量性收益支出的程度可以得到控制[8]。而在不同的生命周期时期，企业的现金股利政策不一样，成长期的上市公司由于经营目标的需要，资金较为紧缺，往往有着特定的用途，因此即使存在正的自由现金流量，用于分配给股东的可能性也较小。处于衰退期的公司并不倾向于分配现金股利，是因为处于衰退期的企业相较于成熟期经营风险较高，这时的企业往往需要新的技术创新或进行转型等才能扭转经营状况，因此在这个阶段若是分配现金股利，将比成熟期对自由现金流量与酌量性收益支出的关系具有更强的抑制作用。故本文提出假设3。

H3a：现金股利政策降低酌量性收益支出水平，同时对自由现金流量水平与酌量性收益支出程度具有负向调节作用；

H3b：相比于成熟期，衰退期现金股利政策对酌量性收益支出的抑制作用更明显。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文从国泰安（CSMAR）数据库中选取2012—2016年在沪深两市上市的所有A股企业作为研究对象，由于需要使用三年的数据来计算变量的几何增长率，所以实际上数据选用的年度是2009—2016年。在选取样本时要进行相应的、适当的筛选，具体过程如下：

首先，剔除样本公司中金融和保险类企业的数据，这类样本企业一般持有较多的现金，不具有一般企业的特点；其次，为了避免连续亏损企业数据对模型的影响，剔除处于ST和*ST期间的样本企业；最后，剔除财务数据不完整的样本企业。

（二）变量定义

1.被解释变量——酌量性收益支出

对于酌量性收益支出这一变量并没有直接的、明确的指标来衡量。本文采用大多数学者运用的方法，将管理费用与销售费用的几何增长率与主营业务增长率相比较，当管理费用与销售费用的几何增长率大于主营业务几何增长率时，表明存在酌量性收益支出。否则不存在，值为0。公式为：酌量性收益支出=销售费用与管理费用增长率-主营业务增长率。

2.解释变量

（1）自由现金流量

本文充分利用现金流量表的数据来衡量自由现金流量；同时在资本支出方面只考虑必要性资本支出，即在扣除资本性支出后，还需加上随意性资本支出部分；最后本文的自由现金流量的衡量主要运用陈平平[8]提出的见解，不仅包括经营活动、投资活动和筹资活动三大基本财务活动中产生的现金流量，同时还将上期结存的现金流量也归入其中，充分考虑了企业管理者所能支配的所有现金流量。计算公式①如下：

自由现金流量=经营活动现金净流量-资本性支出+随意性资本支出+投资活动现金流入-分配股利或偿付利息支付的现金+新增债务-偿还的债务+股权融资净现金流+期初自由现金流量

其中：经营活动现金净流量表示经营项目产生的现金流；投资活动现金流入代表非经常项目产生的现金流；资本性支出用“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”代理，三者均直接从国泰安（CSMAR）数据库的现金流量表中取得。

随意性资本支出用过度投资来衡量，过度投资采用Richardson模型来进行衡量，通过建立回归模型计算正的残差来衡量过度投资，具体计算公式如下：

通过上述回归计算出的残差ε来衡量过度投资，若是得出的非标准化残差大于0，说明存在过度投资；反之，则过度投资为0。其中Inv表示第t年的总投资额，其他变量都是第t-1年的数据，Age表示企业的上市年数，IIR表示企业的成长性，用主营业务收入增长率来衡量；Size表示企业的规模，用资产的自然对数来衡量；Cash表示年初货币资金持有量，StockReturn代表企业的盈利能力，用企业的净资产收益率来衡量。

（2）其他主要解释变量

其他主要解释变量还包括负债来源异质性（DSH）、负债期限异质性（DMH）、现金股利支付率（Div）。本文主要是根据胡建雄等[7]对负债来源异质性的衡量方法，用负债来源的多元性来衡量这方面的异质性，具体如公式2所示。根据公式可以发现DSH的值是在0—1之间，若是负债来源越是多元，其值会越接近于1。

其中ID是指金融机构借款率，是指银行借款占负债总额的比例；BD是指应付债券比例，是指应付债券占负债总额的比例；CD是指应付票据、应付账款、预收账款和长期应付账款总和占负债的比例；OD是指其他负债比率，用1减去前述三种比率之和。

3.控制变量

控制变量包括企业成长性、企业的财务杠杆（Lev）、管理层持股比例、国有股持股比例（Cstock）、公司规模（Size），除此之外将年度（Yeardummy）和行业代码（Industrydummy）作为虚拟变量。

模型变量及衡量指标见表1。

（三）模型设计及建立

根据前文提出的三个假设，本文提出如下三个模型：

为验证H1，在刘银国等[4]研究自由现金流量与在职消费关系模型的基础上，建立模型3：

为验证H2，在熊婷等[9]研究自由现金流量与债务契约关系模型和胡建雄等[7]研究企业自由现金流量、债务异质性与过度投资模型的基础上，建立模型4：

为验证H3，在江少波等[10]研究自由现金流量、投资效率与股利分配关系的模型和王茂林等[11]现金股利政策与企业投资效率关系模型的基础上，建立模型5：

四、实证结果及分析

（一）描述性统计分析

1.酌量性收益支出的描述性统计分析

表2表示的是不同生命周期阶段企业在不同年度酌量性收益支出的描述性统计，从表中可以看出处于不同生命周期酌量性收益支出存在的区别。

从表2中可以看出，成长期的酌量性收益支出均值为0.0492，成熟期的酌量性收益支出均值为0.0476，两个时期的酌量性收益支出的水平相当。这虽然与预期不符，但是这可能与酌量性收益支出的衡量有关。在成长期企业追求的目标是扩大市场份额，前期的各项投入也较大，除了资本支出还包括其他一些支出，比如广告支出、人力支出和展销费用也会较大，因此成长期的酌量性收益支出可能存在高估的可能。而对比衰退期，衰退期的随意性支出均值为0.0695，其中2015年的均值最大为0.0855，明显高于其他时期，与预期相同，这说明衰退期的酌量性收益支出严重，最大值甚至超过1倍，为1.283，经营环境较为混乱，需要较大的关注和治理。

2.自由现金流量的描述性统计分析

表3表示的是处于不同生命周期上市企业的自由现金流量水平。可以从表中看出与预期相同，成熟期的自由现金流量均值水平为0.207，高于成长期和衰退期的自由现金流量水平。而成长期的自由现金流量均值为0.196，虽低于成熟期企业自由现金流量水平，但总体来说两个时期自由现金流量水平相当，这也是与实际情况相匹配的。衰退期的自由现金流量水平均值为0.157，低于其他两个时期的水平，这说明企业处于衰退期，经营情况已较为恶劣，由于企业的信用问题，投资者获取的信息不充分，筹资能力较弱。

（二）自由现金流量与酌量性收益支出的回归分析

表4显示了处于不同生命周期的上市企业的回归结果，根据结果显示，处于成长期上市企业自由现金流量与酌量性收益支出虽然呈现负相关关系，但是不显著，这虽与H1a并不一致，但是也说明在成长期企业自由现金流量并不会产生严重酌量性收益支出行为。因为处于这个生命周期的企业基本目标是扩大市场份额，达到规模效应，争取最高的利润与销量，因此相对来说，在成长期的企业资金利用度更有效，对自由现金流量的利用更为充分，不会将其花费在超额在职消费等酌量性收益支出方面。

从表4中可以看出，处于成熟期和衰退期的企业自由现金流量与酌量性收益支出显著正相关，与H1b一致。在成熟期的上市企业，自由现金流量与酌量性收益支出显著正相关。

其次是处于衰退期的企业，在这一阶段自由现金流量水平与酌量性收益支出的关系呈现显著正相关关系。针对其他变量，不管是处于哪个生命周期阶段，主营业务收入增长率都与酌量性收益支出水平呈现显著负相关关系，说明随着企业的发展，收入增长率越高，酌量性收益支出越低；负债水平与酌量性收益支出在成长期和成熟期呈现显著正相关关系，在这两个阶段随着负债水平的提高，企业的筹资力度增大，自由现金流量增多，酌量性收益支出也更加严重，而在衰退期，随着企业经营风险的增加，企业融资越来越困难，对资金使用的约束性条件也越来越苛刻，在这一阶段负债对酌量性收益支出水平也起到了一定的抑制作用。

（三）负债效应对自由现金流量与酌量性收益支出关系的作用

根据前文的理论分析，认为在企业的成熟期和衰退期FCF与酌量性收益支出呈现正相关关系，表5表示的是这两个阶段负债对自由现金流量与酌量性收益支出关系的影响。从该表可以看出，企业在成熟期和衰退期期间，负债与酌量性收益支出的系数为-0.0238，符号为负而且显著，说明H2a成立，说明在成熟期和衰退期的企业，负债能够抑制酌量性收益支出水平。但是负债与FCF的交乘项系数为0.0216，且不显著，说明负债并不能降低处于这两时期企业的FCF与酌量性收益支出的关系。

其次在成熟期FCF与负债的交乘项系数为-0.0172，虽然不显著但是符号为负，说明在成熟期负债对FCF与随意性收益支出关系具有一定的负向调节作用，即在成熟期负债能减弱两者之间的关系；在衰退期FCF与负债的交乘项的系数为0.00138，为正数，说明负债在衰退期并不能对两者产生负向调节作用，但是负债的系数为-0.0319，并且顯著。总的来说，回归结果都证明H2a成立，说明不管是成熟期和衰退期负债都能在一定程度上抑制酌量性收益支出水平。

表6表示的是负债期限异质性和来源异质性对FCF与酌量性收益支出两者关系的调节作用。表6的回归结果显示，负债来源的异质性与FCF的交乘项的系数为-0.0361，并且显著，说明负债来源的异质性对FCF与酌量性收益支出具有负向调节的作用，这与H2b一致，说明负债来源的种类越多，越能抑制酌量性收益支出的水平，并且越能减弱FCF与酌量性收益支出两者的关系。同时在负债期限异质性方面，可以从表中看出负债期限异质性与FCF的交乘项系数为0.0407，符号为正但并不显著，这与H2c并不一致，说明负债期限的异质性对FCF与酌量性收益支出并不具有强的正向调节作用。

（四）现金股利政策对自由现金流量与酌量性收益支出的作用

表7表示的是处于不同生命周期现金股利政策对FCF与酌量性收益支出关系的影响，从该表中可以看出处于成熟期和衰退期的企业现金股利支付率的系数和其与自由现金流量交乘项的系数都不显著，同时表8显示成熟期和衰退期的现金股利支付率与FCF的交乘项都为正值，说明H3a不成立，现金股利政策不能降低酌量性收益支出的水平，也不能弱化FCF与酌量性收益支出的关系。但是处于这两个生命周期阶段的企业现金股利支付率的系数为-0.00205，为负数，说明现金股利政策对酌量性收益支出有着一定的抑制作用，现金股利支付率越高，酌量性收益支出水平越低。自由现金流量与现金股利支付率的交乘项为正，并且不显著，说明现金股利支付率并不能通过影响自由现金流量从而降低酌量性收益支出的水平，即其并不能对自由现金流量与酌量性收益支出的关系起到抑制作用。通过表8中的数据分别比较成熟期和衰退期，发现在衰退期的上市企业现金股利支付率系数为-0.0533，并且显著，而成熟期的企业现金股利支付率系数并不显著，这与H3b一致，说明虽然成熟期的企业更倾向于发放现金股利，但是处于这个阶段的企业，现金股利政策对酌量性收益支出的抑制作用并不显著；相反处于衰退期的企业虽然并不倾向于发放现金股利，但是其效果比成熟期更加显著。

（五）稳健性检验

为了验证上述结论的稳健性，本文将模型进行如下改变：

1.对于自由现金流量的衡量，本文采用传统的Lehn公式，并不考虑上期结存的自由现金流量，用息税前利润加上折旧与摊销扣除所得税、利息和分配的优先股与普通股股利。

2.在划分生命周期阶段时，考虑主营业务收入增长率、资本支出增长率和企业年龄三个指标。首先算出各年指标，将各指标标准化，例如标准化的销售增长率等于最近三年的平均销售增长率与企业所在行业的最近三年的平均增长率的差额除以所在行业最近三年销售增长率的标准差，其他指标按上述方法进行标准化；其次分别按照各指标的三分为法，分为高中低三组并分别进行赋值，将标准化的销售增长率和标准化的资本支出增长率的低组赋值为0，中组赋值为1，高组赋值为2，而标准化年龄进行相反的赋值；最后将各指标赋值进行汇总，其中0—1分的划分为成长期，2—4分的划分为成熟期，5—6分的划分为衰退期。将模型进行上述改变后进行回归分析，发现稳健性检验中的实证结果与本文之前所得的结论基本一致，因此根据这些稳健性检验，认为前文的结论是可靠的。

五、结论与建议

（一）结论

根据本文的实证检验结果分析发现，负债确实对酌量性收益支出有着较为有效的抑制作用，并且负债能够削弱自由现金流量与酌量性收益支出的关系，其中将负债进一步细分，分别研究负债期限和来源结构的异质性对酌量性收益支出的抑制作用，发现负债来源异质性能较为有效地抑制酌量性收益支出，削弱自由现金流量与酌量性收益支出的相关性。而负债期限的异质性则对FCF与酌量性收益支出起到的是正向调节作用，虽然并不显著，但其结果显示其不能对抑制FCF与酌量性收益支出的关系。对现金股利政策来说，根据实证结果检验发现，其对酌量性收益支出并没有发挥较为有效的抑制作用，也并不能削弱自由现金流量与酌量性收益支出的相关性，在更进一步的研究中发现，相较于比较倾向于发放现金股利的成熟期，反而是不倾向于发放现金股利政策的衰退期现金股利支付率对酌量性收益支出的抑制作用更为明显。

（二）政策建议

1.充分发挥国有投资者的监督作用和提高国有分红上缴比例

根据前文分析发现不管是处于生命周期的哪个阶段，国有股持股比例都与酌量性收益支出呈现正相关的关系，说明国有股持股比例越高，酌量性收益支出越多。因此针对国有股东并没有发挥其对管理层的监督作用。因此，首先应完善国有资本的用途，同时发挥国有投资者对管理者的监督作用，采取措施抑制管理层酌量性收益支出；尤其是处于成熟期和衰退期的企业，企业应提高我国国有分红上缴比例，降低自由现金流量的持有水平以降低随意性收益支出的问题。

2.充分利用不同生命周期阶段的特点制定控制措施

处于不同生命周期，自由现金流量对企业酌量性收益支出的影响并不同。就本文的分类而言，相对于成长期，处于成熟期及衰退期的企业自由现金流量与酌量性收益支出呈现正相关的关系，因此在这两个阶段的企业控制自由现金流量十分必要。但是这两个阶段又存在差异，首先处于成熟期的企业，两者之间的正相关关系十分显著，说明在这一阶段自由现金流量对酌量性收益支出的影响显著，而衰退期的企业则并不显著，其次处于衰退期的企业酌量性收益支出的水平均值远高于成熟期和成长期，而自由现金流量的水平却远低于成熟期和成长期，因此通过控制自由现金流量来抑制酌量性收益支出对成熟期的企业来说更加有效。对处于衰退期的企业来说，用现金股利政策其抑制作用会更加明显。

3.加强董事会和监事会的监督作用

通过实证结果分析发现管理层持股比例与酌量性收益支出是呈正相关的关系，说明管理层受到股权激励不仅不能抑制其酌量性收益支出水平，反而会更加损害公司的利益，利用手中的职权为自己谋求额外的福利。这也说明企业并没有强有力的制度规范或措施来预防和控制企业酌量性收益支出的问题，因此应充分发挥董事会和监事会的作用，对管理层对职权的利用进行监督和控制。

4.充分发挥融资的约束作用

通过考虑负债的异质性，将负债异质性通过期限和来源结构两方面来研究发现，负债来源种类越多，负债多元性越强，对FCF与酌量性收益支出间关系的抑制作用也越强。因此，首先应合理安排负债的结构，合理分配负债在商业信用、债券、流动负债和银行借款等的比例，不仅要保证负债融资金额满足企业的正常运行的需要，将财务风险稳定在一定的水平，同时又要利用负债对酌量性收益支出的强抑制作用，降低酌量性收益支出等损害企业利益的行为。

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