股市恶意做空行为监管治理的研究

张娜娜

[摘要]近年来，中资关股和中资港股频繁受到国际做空机构的“阻击”，由于资本市场的“羊群效应”，在国际资本市场引发了做空中国概念股的浪潮。今年4月中资港股丰盛控股遭到国际做空机构格劳克斯的恶意做空，从这次成功反恶意做空的案例中，我们应进一步思考恶意做空的法律性质和恶意做空的监管治理措施等问题，完善我国证券市场境外上市公司的保护体系。

[关键词]恶意做空 法律性质 监管治理

一、引言

今年4月25日，美国做空机构格劳克斯突袭中资港股丰盛控股，出具做空研究报告，指控丰盛控股份“严重操控股价”。之后丰盛控股股价急速下跌，只好宣布股票停牌。4月28日晚，丰盛控股发布公告拟增持丰盛控股股份，并声明坚决抵制做空机构格劳克斯的恶意做空行为。5月2日晚，丰盛控股再次发布公告反击，分别从股票操控、公司估值过高及未披露关联方交易等几方面否认格劳克斯的所有指控，称其为“误导性、有偏见、有选择、不准确及不完整之声明及毫无根据之指控及不责任的揣测”。5月4日，丰盛控股复牌交易，复牌首日股价涨幅达17.46%。

格劳克斯做空丰盛控股不是资本市场中一次独立的“盘面事件”，事实上近年来国际做空机构通过发布做空报告导致我国境内外中概股的股价下跌事件频发。境外上市公司在遭到做空机构的做空后，其中有些公司在与浑水、香橼等做空机构斗争中获胜，股价不降反升。例如新东方、奇虎360、恒大、以及本文的范例丰盛控股。但是绝大多数上市公司在遭到做空机构的做空后，结局只能停牌或者退市。例如高速融频道、多元环球水务、东南融通等企业在被做空后股价暴跌或退市。国际做空机构的恶意做空行为的屡屡得胜不仅打击了我国公司境外上市的信心，也搅乱了国内资本市场的稳定。因此在伴随着我国金融市场的逐渐开放，上市公司在勾践风险防范体系中应重视被恶意做空危机。

二、恶意做空的法律性质认定

做空是经济学概念，并非专业的法律术语。做空是证券市场常见的融资方式，也是衡量一个国家资本市场成熟的标志之一。做空机制作为证券市场社会监督力量之一，被誉为证券市场的啄木鸟，它可以实现资本市场多空平衡，有效对冲金融危机，帮助修正股价，让造假企业原形毕露，保护中小投资者的利益。那何为恶意做空呢？恶意做空则是通过锁定目标上市公司，寻找企业潜在利空，通过基金、券商建立空头头寸，进而联合媒体或会计师事务所等中介机构发布做空报告释放虚假利空消息，造成目标企业股价下跌从中获取差价，损害证券市场。那如何认定恶意做空的法律性质？2015年股市动荡起伏，证监会在记者会议答复中明确说明“跨市场股指、期货操纵就是恶意做空”。因此证监会给出的恶意做空的法律性质为操纵证券市场行为。国家职能部门主动打击恶意做空等操纵证券的行为，反映了我国政府对维护证券市场的信心。

三、监管和治理恶意做空等操纵证券市场行为的措施

我国目前处于金融市场逐渐开放的时代，沪港通和深港通的开通让香港和内地的股票市场已经形成联动局面。由于我国境外上市公司的资产和运营都是在国内，因此对我国境外上市企业保驾护航也是对国内证券市场的稳定作出贡献。

我国现行针对恶意做空等操纵证券市场行为的监管体系，由《刑法》、《证券法》、《期货交易管理条例》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》等法律、行政法规、规范性文件构成。其中《刑法》第182条规定操纵证券、期货市场，内幕交易罪等刑法罪名。《证券法》第77条第1款列举了“操纵证券市场”的主要表现形式。

综上所述，基于我国金融市场逐渐开放的背景，以及结合我国现有的监管体系情况，建议我国股市恶意做空行為的监管和治理体制应以政府监管和企业自治为主，行业自律为辅。

（一）将做空机构及其做空行为纳入监管范围

证券监管部门应不断完善监管法规，为监管恶意做空提供法律依据，维护国家金融安全。一方面对做空机构纳入监管。将不符合证券市场准入规则的做空机构予以取缔或规范其证券市场行为。例如有的做空机构在没有投资顾问牌照或证券咨询资格的情况下，随意做空目标企业并出具虚假做空报告的情况是应该被严格监管的。另一方面将做空机构的恶意做空行为纳入监管。司法机构应对涉及犯罪行为严厉打击，提高违法犯罪成本，从而规范做空机构的行为。

（二）完善公司法人治理结构

首先是建立完善的公司内部监督体制，加强公司治理。在公司治理中应严格遵守当地的上市规则及各项收购、兼并等企业治理守则，不断完善公司法人治理结构。在财务方面，上市公司应该健全财务运行机制，完善内部控制制度，保证财务报告的真实性和完备性，杜绝财务造假。在公司内部监督体系方面，健全公司治理结构中董事会、监事会和股东大会的权利制衡机制，加强员工队伍建设，防止公司内部发生损害公司及股东利益的事情。

其次是建立严格的信息披露制度。上市公司早日常的公司治理和经营中，应当严格遵守‘合规、诚信、规范”的要求，确保披露信息的真实性和完整性。严格的信息披露制度让上市公司在面对恶意做空危机时，能够及时、有效的披露相关信息和数据来打破谣言。同时政府监管部门应规范上市公司的信息披露行为，加大对违规披露信息的企业的惩罚力度。

最后是组建风险管理委员会及风险管理工作组，提高危机处理能力。境外上市公司在面临做空危机的大环境下，应提高危机意识，完善危机处理机制。与此同时，上市公司应明白做空机构在做空目标企业时，联动媒体、以及律师事务所、会计师事务所、评估机构等中介机构共同打击目标企业的操作套路。因此建议上市公司应和主流媒体以及律所等中介机构保持畅通的沟通渠道。当发生被恶意做空危机时，企业能及时通过媒体向社会公众澄清企业的真实情况，并由相应的中介机构出具真实、客观的法律意见书、财务报告以及评估报告，让政府监管部门和证券市场投资者了解真相，防止由于信息不对称带来的非理性决策，进而让被做空企业遭受更大损失。

（三）成立反恶意做空联盟基金会

建议成立反恶意做空联盟基金会，相关政府监管部门可以牵头，上市公司可以自愿参加。一些成功反击恶意做空的基金会成员可以分享反恶意做空的成功经验，同时基金会内部管理机构在投资、法务、财务、品牌等方面，需要引进和培养一批专业的基金运作经验丰富且具有国际化视野人才队伍，为遭到恶意做空的上市公司资金、资源和经验支持，帮组企业恢复股价和证券市场投资者的信心。