国际经验对我国创业投资引导基金设立与运营的启示

姜宏青（教授），魏小茹

一、引言

2015年11月12日财政部印发了《政府投资基金暂行管理办法》（以下简称《暂行办法》），以进一步提高财政资金的使用效益，发挥财政资金的杠杆作用，促进政府投资基金的有序运行。政府对创新领域的资金支持由财政补贴转变为创业投资引导基金，“补改投”资金运营方式的改革，对激发民间资本投资热情、引导民间资金投向具有重大意义。然而，与国外较为成熟的经验相比，我国创业投资引导基金的设立和运营尚属新生事物，财政资金从无偿使用到有偿投资的运营，在创新资金运营模式的同时也导致诸多问题需要解决。因此，有必要梳理和借鉴国际经验，分析我国引导基金管理运营中存在的问题，并提出相应的完善对策。

二、我国政府设立创业投资引导基金的必要性

社会管理创新要求政府与市场进行广泛的合作，合作各方利益共享、风险共担。因此，在合作发展的背景下，政府需要转变资金的供给模式，既要创新合作理念，又要提高资源的配置效率，达到和谐发展的目的。

从政府对创新领域的支持效应来看，有必要转变资金的供给方式，将“补助”改为“投资”，建立政府创业投资引导基金：①新常态下引导基金对于推进政府投资体制改革、完善政府宏观调控体系、引导资金的区域流向、缓解风险投资的不平衡发展、发挥政府在市场机制下的引导作用有重要意义。②引导基金管理机构对资金进行投资管理，设立引导基金管理规则，完善“政府投资——运营——退出”机制，实现资金的循环使用，可持续性支持企业创新，同时优化了资源的配置，减少了官商勾结等腐败现象的发生。③引导基金利于调节市场资金的配置主体和配置时间。由于创新领域的投资存在投资期限长、风险大的特点，在吸引社会资本投资和争取银行贷款方面存在困难。而政府对创新领域的投资支持一方面推动了创新项目的成功运营，另一方面利于引导社会资金的加入，为企业市场化融资创造了条件。同时，引导基金完成任务后的适时退出机制也利于保障市场机制的有序运行。④政府设立创业投资引导基金能促进政府和社会资本的合作与发展，政府和私人投资者“风险共担、利益共享”以寻求共同发展的合作模式，既优化了资源的配置方式，又在政府与社会资本合作方面找到了新的契机。

三、我国创业投资引导基金运营存在的问题

我国政府设立创业投资引导基金的时间不长，在运营管理方面存在诸多问题。

1.政府对基金的运营存在不合理的干预。虽然《暂行办法》指出，管理委员会一般不直接干预基金管理机构及所扶持企业的日常管理，但因为引导基金所投资的是风险高、投资期长的领域，一些政府部门会以过度谨慎的态度进行投资以保证资金的安全，使得部分地区的引导基金存在大量以定期存款方式存放的结存，某些政府部门还通过干涉基金管理机构及被投资企业的日常管理以保障资金的安全性，这些行为严重违背了创业投资引导基金设立的初衷。

2.政府部门、基金管理制度的统一性及协调性较差。我国很多地方都在积极推行引导基金，并且政府结合各地区的具体情况制定了相应的制度以维持引导基金的有序运行。但各地区分别进行管理，缺少核心主管部门来协调不同引导基金的运作，而且不同层级、不同地区所制定的制度存在一定的差异，导致引导基金的监管标准不一致，给引导基金的有序运行带来了阻碍。

3.基金管理机构经验不足。我国引导基金参与者包括政府部门和私人投资部门，这要求基金管理者具备极强的专业管理能力，以实现基金的引导作用并获得一定的投资收益，但我国在这方面存在专业人才缺乏的问题。

4.区域发展与资源配置不均衡。目前，我国很多引导基金管理机构逐步开始进行市场化运作，虽然少部分政府引导基金对投资企业的地域、阶段、性质不作要求，但大多数要求以当地投资为主，以促进当地经济的发展。我国地区间的经济发展水平、行业的发展状况本身就存在较大的差异，所以政府引导基金运行的不均衡会进一步加剧地区间的贫富差距。

5.信息披露机制不完善，审计落实不到位。《暂行办法》对基金内部审计和社会审计相关事项均未明确说明。我国基金管理机构的外部审计和内部审计都不完善，且资金从政府到被投资企业的运转过程透明度不高、信息披露机制不完善，导致基金各参与方信息不对称，这不仅使得公众无法及时准确地获得引导基金的信息并进行有效的监督，而且影响合作的可持续性。

6.责任追究机制不完善。《暂行办法》未明确相关部门及相关负责人对基金运营的责任，一旦发生投资失败等责任事项，则无法有效地追究相关部门和责任人的责任。

四、政府投资基金运作模式的国际比较

中小企业创新发展逐渐被世界各国视为促进经济增长、创造就业的重要因素，诸多国家不断地加大创新投入、推进科技体制改革，使得本国经济不断发展。前英国首相撒切尔夫人曾指出：“英国高新技术产业落后于美国的根本原因并非英国科技水平落后于美国，而是其创业风险投资至少比美国落后10年。”世界上很多国家形成了各具特色的运行模式，在积累了丰富经验的同时也留下了深刻的教训，这对尚处于起步阶段的我国创业投资引导基金的发展具有重要的指导意义。

1.美国SBIC计划：从混乱到有序。1958年，美国国会颁布了《小企业投资法》，并提出“小企业投资公司计划”（SBIC计划），以弥补本国风险资本的缺失，促进创新企业的发展。美国刚开始采用融资担保模式作为其主要运行模式，为引导民间资本对小企业进行投资，小企业管理局（SBA）担保私人小企业投资公司（SBIC）发行还款期为10年的债券。根据SBA的要求，SBIC必须投资于小企业，为小企业提供长期贷款和权益资本。

SBA由五个职能部门共同对SBIC进行监管，但不参与SBIC的日常运行，只是对SBIC的投资行为是否符合规定进行监管，SBIC能够根据本公司的情况自行制定规章制度，并具有独立决策及管理权。SBA对SBIC所投资的地域不加限制，可投资于国内所有地区的任何小企业，而且投资结果表明，SBIC在创投业发展较差的地区对小企业的促进作用更加明显。

SBA通过制定小企业发展战略计划及年度发展计划，为中小企业举办各类培训班、研讨会等活动，以及和其他商业性、公益性小企业服务机构合作等为小企业提供各种服务，同时还为企业管理者提供管理、营销、人员培训。这吸引了大量的民间资本流入小企业融资市场，促进了市场化运作与政府监管的结合。为确保SBIC计划在市场机制下稳定运行，政府推出相关法律，为小企业的发展营造了良好的法律环境；注重人才知识产权的保护及引导基金市场基础设施的建设，积极发挥政府在创新领域发展中的引导作用。

1986年以前，处于起步阶段的SBIC取得的贷款每半年就要还本付息，而对小企业的投资属于股权投资，短时间内无法获得投资回报，导致资金来源与运用不匹配。同时由于政府监管不力，许多SBIC投资于SBIC计划禁止投资的房地产业，之后因资金运转困难而倒闭。1992年，美国国会颁布了《小企业股权投资促进法》，将原来政府直接提供短期贷款的方式改为在政府为资本市场上发行的长期债券提供担保的方式，并在注册资本、管理者资质等方面对SBIC提出了更高的要求。1994年政府又提出股权担保融资的模式。随着政策的不断完善以及监管力度的加大，美国投资引导基金的运作不断完善并带动经济再次进入快速发展的阶段。

2.以色列Yozma基金国际化拓展与独立运营。

1992年，Yigal Erlich向政府提出申请拨款1亿美元成立以色列国内第一只创业投资引导基金。1993年1月政府通过首席科学家办公室成立了Yozma基金，采用参股模式运行。

Yozma基金在设立之初就与国际知名创业投资机构合资创立创业投资引导基金或者合作进行创业投资，使得Yozma基金的每一只基金都有海外资本的参与。Yozma基金的所有子基金（Yozma参股的市场化创业投资引导基金）采用有限合伙制，由Yozma基金、私人投资者及海外投资者共同出资，并聘请独立的Yozma公司负责引导基金的日常管理，缓解了中小企业融资难的问题。政府作为有限合伙人不得干预管理机构的投资决策及日常运作，保障了基金的专业化运作，降低了政府腐败发生的可能性。

以色列政府还注重发挥政府的引导作用，制定了与Yozma基金相适应的减免税、信用担保及投资补贴政策，同时还加大了在人才法制市场、知识产权等配套设施建设方面的投入。Yozma基金在引进国外风险资本的同时还积极学习国外风险投资机构的专业化管理技术，使得以色列在解决本国私人风险投资不足问题的同时还丰富了管理经验、培训了管理人才，并通过海外资本平台使本国企业获得国际社会的认可。

3.澳大利亚IIF基金：专业化管理与信息披露。

1997年，澳大利亚产业研究与开发委员会及商业项目执行部门共同提出了“创新投资基金计划”（IIF），采用参股方式运作，政府与民间资本共同合作对中小科技企业进行权益性投资以解决中小企业融资难题，促进研发成果商业化。

在运行及监管阶段，澳大利亚产业研究与开发委员会（以下简称“委员会”）负责基金管理公司监管工作并作为主要制定者参与IIF基金规则的制定。委员会向基金管理申请者发放申请表，表中包括申请者的联系方式、投资标准、运营决策等内容，在此基础上确定基金管理者的最终人选。虽然IIF基金是按照政府与民间资本2∶1的比例进行投资，但是政府要等到基金管理机构筹集到足够的民间资本后才会进行投资，管理机构的挑选标准较为严格，政府选择的管理机构需拥有丰富的管理专业知识。

为避免由于信息不对称而带来的道德风险，政府会给予基金管理者一定的股份。在基金运行过程中，基金管理者要同时对政府和私人投资者负责，并且按照引导基金行为准则和指导方针进行创新投资。基金管理机构应根据财务制度进行相应的记录，委员会要求基金管理团队提交财务报告和投资决策报告，在财务年度内提交财务中期报告，并在每个财务年度结束后的三个月内报送经审计的年度财务报告和各项投资的年度评价报告。

4.英国引导基金：政策支持与商业化运营。

1998年，英国政府在《英国竞争力白皮书》中宣布设立创业投资引导基金，以提高中小企业的融资能力，由英国贸工部下属机构负责运营。2000年以后，由小企业管理局负责基金的管理。

在运行阶段，创业投资引导基金不直接投资于中小企业，而是以对各地区设立的创业投资引导基金进行投资的方式运行，辅以管理补贴或风险补偿等，并按照需要募集民间资本，各地区设立的创业投资引导基金由监管部门授权的富有经验的基金管理人进行管理。在基金运行过程中，政府会根据运行情况调整相关优惠政策，政策的调整要紧紧围绕促进更多中小企业的发展及吸引分散私人投资者来进行。通过引导基金的商业化运作，政府培育了众多优秀的基金管理者，为他们未来募集民间资本、管理完全由私人投资者进行投资的基金积累了经验。

小企业管理局要求区域性引导基金按时提交基金损益表，基金及每个合伙人的资产负债表、现金流量表，各项投资的价值评估、未来价值变动信息及已退出投资的内部收益情况。

5.芬兰引导基金的营利性误区。1995年，芬兰政府为促进创业风险投资领域的发展，增加对高成长性中小企业的股权投资，建立了芬兰产业投资有限公司（FII），由贸工部对基金直接进行监管。

为了规范FII的运作，芬兰于1999年颁布了《芬兰产业投资公司法案》，2000年出台了关于FII投资商业活动一般准则的政府令。政策要求基金总投资中至少一半为私人投资，FII投资的项目从长远来看必须是盈利的，在利益分配上，FII和私人投资者享有同样的权利。但芬兰政府在政策中并没有对投资标准、阶段等做出规定，不仅未对私人投资者适当让利，还对FII提出盈利性要求，使得FII为获得收益而将资金投入盈利性较强、对私人投资者具有经济吸引力的中后期创业企业，而不是投入存在市场失灵的领域。政府对盈利性的要求虽然可以减少对政府投入资本的浪费，却使基金的运行背离了初衷，无法有效地满足中小企业的资金需求，还对私人投资产生了“挤出效应”。

五、国际经验对我国政府创业投资引导基金运行的启示

1.明确政府定位和基金定位，减少政府干预。

《暂行办法》强调政府投资基金应按照“政府引导、市场运作，科学决策、防范风险”的原则运行，在运行过程中要明确政府定位和基金定位。政府应发挥对基金的引导和监督作用，从宏观上把握财政资金的投向与运营原则；投资应树立正确的政绩观，确保资金的正确流向，发挥政府对社会资本的引导作用和对创新企业（项目）的支持作用，坚持让利于民，只收取少量的回报，在项目成功运营后及时退出，保障私人投资者的利益。政府不应干预基金管理机构的日常运行，对被投资企业参股而不控股，从而使基金管理机构及被投资企业独立决策和运行。但不参与不等于不监督，政府要落实自身的知情权及监督权，由于自身能力的限制，政府应适时借助外力进行高质量的监督。同时，由于我国政府是人民的政府，在监督时应发挥社会主义民主监督的优势，减少自身腐败现象的发生，促进引导基金杠杆效用的有效发挥。

2.设立统一的基金管理部门及分层次的基金管理制度。明确中央政府和地方政府间的权责利关系，加强政府部门间的协调性及统一性。对分属于不同区域、领域、部门的基金应由财政部门进行统一有效的监管，国家应将分属于各部门的国家级引导基金进行整合，设立统一的部门进行管理，各省市也应对分属各层级不同部门的引导基金进行统一管理。按照中央的统一部署清理和检查基金所投资的范围和项目，避免重复投资和投资于产业过剩领域，应着重投向市场失灵以及具有创新发展的领域。为保证基金得到有效管理，应以恰当的标准在社会上公开选聘专家，建立专家咨询库，通过专家参与提高决策的科学性、专业性；部门内部应当配备具有专业技能、管理能力以及金融知识的管理人员，提高管理水平。引导基金管理制度按国家、省、市级的顺序对相关政策进行整理，在中央统一政策的框架内制定各地方政府的投资引导基金管理细则，上一级相关部门应对下一级各个地区的引导基金管理制度进行审核，避免上下级、同级之间的政策出现矛盾。

3.选择和培育专业化的基金管理人才。政府创业投资引导基金主要投资于创新领域，资金来源包括政府投资及私人投资。私人投资者注重投资收益以及投资风险的防范，政府的目标是投资的社会效益及经济可持续发展能力的提升，两者互为条件、相互影响，而政府投资引导基金的介入就在于最大限度地保障创新项目的成功运营。所以在运行阶段，基金管理者要兼顾私人投资者的利益和政府的目标，需具备高水平的利益关系协调能力和资金运营管理能力。政府应设置恰当的标准和流程，采用公开招标的方式选择基金管理机构及具有丰富基金管理经验、极强专业管理能力的基金管理者，同时还应为基金管理者制定激励约束机制，避免因信息不对称而产生的道德风险。目前我国一些正在从业的基金管理者对于引导基金的管理缺乏经验，政府应不断完善基金管理人员的教育培训体系，定期对基金管理人员进行培训。在培训内容方面，既要注重管理能力及金融知识，还应兼顾各行业基础知识及创新能力。在培训路径方面，一方面积极同本地高校进行合作，基于产学研教育基地选聘相关专家进行指导；另一方面，由于我国政府引导基金的发展较美国、以色列等国而言起步较晚、经验较少，政府应采取积极的政策鼓励海外知名基金管理机构及海外资本参与进来，引进国外优秀的管理人才、先进的管理经验，在提高专业化管理水平的同时因地制宜地优化管理制度，促进我国引导基金的不断发展，提高我国中小企业在国际上的认可度。

4.制定既统一又因地制宜的管理政策。我国东西部地区的经济发展水平存在相当大的差异，创新领域的差异更加明显，如果政府不采取积极的措施对中西部地区创新领域的发展加以引导，只会使缺乏吸引力的中西部创新项目的发展更加艰难。因此，政府在制定统一的管理规范的前提下，要加强对欠发达地区引导基金的监管并制定与其发展阶段相配套的政策，不断向中西部地区输送基金管理人才，结合中西部地区产业特色，发展特色产业经济。为更好地发挥引导基金对欠发达地区中小企业创新发展的推动作用，应根据不同地区的经济发展状况实施不同的基金运营模式。在东部沿海地区可以适当地采用融资担保模式，降低东部地区对资金的过度需求，从而减轻政府财政压力。由于中西部地区创业项目较少，项目的收益情况不如东部沿海地区乐观，政府应对中西部项目加大政策和资金支持力度，为创新项目提供风险补助，增强项目对私人资本的吸引力，但是应严格控制补助力度，防止明股实债、违背引导基金设立初衷的现象发生，从而积极引导不发达地区创新领域的发展。

5.建立完善的信息披露机制和监督机制。

（1）我国有数百只创业投资引导基金，分散在不同的地区及层级，由不同的基金管理机构进行管理，信息披露的方式及水平都存在差异。中央政府有必要在全国范围内建立统一的信息共享平台，在信息共享平台上对引导基金需要披露的项目分条进行罗列并要求管理机构填列。同时，在信息共享平台上建立覆盖全国的项目库，一方面披露国家所支持创新项目的政策走向，另一方面为私人投资者提供更多的选择。同时，可以有效解决中西部地区项目少、收益低以及投资者将目光更多地投向东部发达地区、对西部地区项目的了解较少的问题。各级地方政府也应在信息共享平台上披露政府关于引导基金的预算报告和财务报告来反映基金预算拨付、收入情况以及运营绩效情况。信息共享平台可以将政府、私人投资者、基金管理机构及中小企业的信息汇集在一起，使利益相关者能够及时获得基金及被投资企业的日常运营信息，减少信息不对称，从而更有效地进行社会监督。

（2）制定相应的制度来规范基金的社会审计、内部审计及国家审计。完善基金管理机构审计体系的构建，根据《审计法》第二十三条及第二十七条的规定，我国审计机关应当对引导基金的资金使用情况尤其是基金投资的领域进行监督和评价。基金管理机构应完善内部审计制度，不仅要监督基金内部资金运营管理的流程，而且要对基金的管理绩效进行监督和评价。基金管理机构应当定期引入外部（第三方）审计机构，除了要对基金财务报表进行鉴证，还要对各个基金的筹资、投资及管理的合规性进行审查和评价。政府引导基金的监督应建立国家审计、内部审计和社会审计三位一体的专业监督体系，基于不同的审计监督目标实现对投资引导基金全方位的监督。

6.完善并落实责任追究机制。政府引导基金的运行涉及多个参与方，运行过程中应当同时落实政府部门、管理机构、被投资企业的责任追究制度，避免部门之间互相推诿责任，确保政府引导基金的高效运行。《暂行办法》仅对违反《预算法》等问题做了概括性的规定，各级地方政府在制定政府引导基金的管理细则时，应根据《暂行办法》以及相关法律法规的规定，结合基金运营管理过程的合规性问题进行梳理，明确在哪些环节存在哪些不当行为、导致什么样的后果、应该承担什么法律责任，避免因模糊性表述而使得各部门管辖权不清晰、责任不明确或出了问题彼此推诿责任的现象发生，给立法者和执法者追求自身利益及逃避责任留下空间。切实保证参与引导基金运营管理的各方履行职责和违责必究，严格遵循《全面推进依法行政实施纲要》中规定的“谁决策、谁负责”原则，并建立重大决策终身责任追究制度，健全责任追究机制，从而提高参与人员的决策谨慎性，减少贪污腐败等现象的发生。

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