对外开放与金融市场的有效性

李逸筠

摘要：金融市场的有效性对于其实现资源配置、信息传递和资产价格发现功能具有至关重要的作用。金融市场的对外开放的程度在很大程度上会影响一国国内的金融市场格局和竞争情况，进而对于市场的有效性产生显著的影响。本文对我国改革开放以来的金融市场发展与对外开放历程进行了回顾和逻辑梳理，并在此基础上论述金融市场对外开放对于竞争及市场有效性的促进作用，为我国金融市场对外开放提出相应的建议。

一、引言

自2018年4月10日，习近平主席在博鳌亚洲论坛开幕式上的主旨演讲中宣布金融业扩大对外开放的重大举措，我国已经推出了一系列旨在促进金融业双向开放的政策和措施。以证券业为首，我国金融业开始了一系列在此前基础上进一步对外开放的实质性改革举措：4月11日，证监会表示正在积极推进“沪伦通”准备工作，并将争取在2018年年内将其开通；同日，证监会宣布同意扩大沪深港通的每日额度；4月27日，银保监会发布《关于放开外资保险经纪公司经营范围的通知》，正式放开外资保险经纪机构经营范围，符合条件的外资保险经纪机构可向当地保监局申请办理许可证变更手续；4月28日，证监会发布《外商投资证券公司管理办法》，并相应更新证券公司设立审批等行政许可服务指南。

在此之前，我国金融业对外开放就已经取得了举世瞩目的成就：如金融机构与金融市场的开放、人民币汇率形成机制的完善、人民币国际化以及“一带一路”倡议的深化和发展。如今这一系列措施及制度性的重大变革加之已有的对外开放格局，无疑会对于国内的金融机构未来发展构成更多的机遇和更大的挑战，其对国内金融机构未来发展影响几何仍存变数。然而，可以确定的是，对外开放格局的扩大和深化，必然会增进中国金融市场的有效性，促进金融市场实现其资本有效配置和价格发现的功能，完善其市场运行机制。

二、历史的逻辑：我国金融市场发展与对外开放回顾

实际上，改革开放以后，我国金融市场几十年的起步与发展本身就是金融市场的对外开放历程。事实也证明了，我国金融市场的对外开放程度以及外资增长速度都取得了惊人的增长。以银行业为例，2017年年末，外资银行在中国营业性机构总数1013家，相比2002年的180家年均增长13%；总资产从2002年年末的3000多亿元增加到2017年年末的3.24万亿元，年均增长超过15%；2017年累计实现净利润相当于2002年的10倍。然而，这样的增长是各级政府大举放宽政策优惠，努力引进外资的结果。尽管增速很快，却多集中于银行类以及政府与金融机构融筹资方面，资本的自由流动仍然受到较大制约。回顾历史，不难看出，我国的金融市场发展在较长的一段时间内还是处于开放程度较低的状态，这种状态也造成了许多问题，严重影响了金融市场的有效性。

上个世纪八十年代，商业银行业务从中国人民银行分离，转入四大银行，而中国人民银行独立地发挥中央银行的职能。由于最初是由国家决定分配各级地方政府的投资和贷款额度，由银行执行发放，因而造成了许多地方政府夸大所需投资额度，获取更多贷款的激励。而由于四大银行的任务更多地在于执行额度发放而非审查，故其缺乏审查这些贷款和信用的激励。于是，便造成了地方政府基建投资过度。不过在改革开放初期，我国经济发展仍处于初级阶段，基础设施等的建设的确不尽完善，因此这些投资大部分得到了良好的消化，也起到了较为积极的作用。

随着银行业的不断发展、改革和规范，以及地方政府投资额度的膨胀，银行信用已经不能满足其投资额度需求，而这时又正直我国金融市场发展初期，故部分地方政府转向金融机构融资。我国金融市场在发展初期制度尚不完善，因而产生了许多不良的资金循环和“影子银行”。部分地方政府借助金融机构发行城投债，在其到期之际再继续发行新债以偿还旧债。这种融资方式最终造成了金融市场中许多不良债券的存在以及部分地方政府过度的赤字。这样，许多本应该配置在最有效率的用途上的资金流向了这些不必要的额外投资，不仅造成了我国当前产能过剩的问题，还导致了金融市场资金有效配置功能的失灵，为市场发展埋下隐患。资金的错误配置进一步的便会导致对于资产的错误定价，而价格机制又是信息传导的媒介，故这样的资金错配进一步导致了信息不对称的加深，造成了信息传导机制的失灵。

然而，事实上我国债市发展并不全面，早在2012年，市场上发行的城投债就已经占到了企业债的七成之上。而外资持有我国债券规模只占不到2%。这充分说明了两个问题：首先，市场开放程度较低，资金配置无效较为严重；其次，我国金融市场尤其是债市健康的资金池过小，流动性也相应较差。城投债的资金流转主要是由地方政府借助特定金融机构进行不良的“养券”行为造成的。而第二个问题在很大程度上也更加大了第一个问题的严重性，最终造成了金融市场的无效。

这样的问题同样存在于股市以及其他证券及其衍生品金融市场上，但是以债市较为突出。因此，近期国家推出了一系列政策，诸如《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》、《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》等，意图刺破金融泡沫，从源头遏制资金的恶性循环。同时，国家还辅以各种投资者适当性測试和资格准入标准，以降低上述资金链破裂所可能造成的市场震荡。

然而，在现有情况下对于金融市场加强监管，过滤掉不健康的资金循环和业务，其直接的结果之一便是：资金退出市场，导致市场缺乏流动性。这是因为在我国金融市场这样本就发展不尽完备的市场中，剩余的完全健康的资金池根本无法有效推动市场的正常运行。因此，资金的退出和流动性的降低依旧会使市场中各种机制变得无效。这样的一个结果便是金融业的萎缩，也是不利于金融业及金融市场的发展的。如果可以在这时借机进一步加大金融市场的对外开放，则可以避免资金池的缩小，扩大市场规模，提高其流动性，并增强市场的有效性。

三、自由竞争：金融市场对外开放的意义与好处

经济学基本原理告诉我们，当没有严重的市场失灵出现的时候，自由竞争的市场更能实现供需的有效对接。在金融市场中，尤其如此。正如哈耶克所指出的，尽管科学知识是共识，可以获取并得到精确计算，但每个市场参与者自身的当时当地知识则根本无法被完全获知，亦即，不可能存在一个准确的调控者来制定出符合所有市场参与者需求的计划。然而，我们也不应忽视科斯定理所陈述的事实，即只有在产权明晰的条件下，市场机制才能有效地发挥作用。因此，在当前我国金融市场这样金融监管逐步完善，不良资金链逐步断裂的情况下，加大对外开放程度，引入外资，提高市场流动性，扩大竞争，以配合金融监管，才能使金融市场达到有效的状态。综合看来，我国金融市场对外开放主要有如下四点作用：

首先，金融市场对外开放有利于加快构建多层次的资本市场。在金融市场中，不同的参与者具有不同的资金供给特征和独特需求。不论是资金的供给结构还是需求结构，过于单一都会造成资金无法有效对接，使得闲置的资金流向次优配置方向，进而造成市场定价和信息传导的低效率。外来资金的引入，有助于丰富资金结构，提升资本配置效率。

其次，开放的金融市场有助于构建离岸人民币回流机制，加速人民币国际化。任何一种货币，若想寻求国际化，则必须提升自身的流动性。市场不同的参与者对于同种货币会产生不同的交易目的。因此，人民币的国际化不仅仅在于人民币的可获得性，还在于其可使用性。而金融市场的对外开放，如CDR等的出現，便是一个很好的离岸人民币回流渠道，这无疑可以加快人民币的国际化进程。

此外，金融市场的开放也是构建国际金融中心不可或缺的条件之一。我国正致力于在上海建成国际金融中心。国际金融中心，顾名思义，即国际资金投融资的聚集地。这样的地方若想具有吸引力和竞争力，则必须有大量资金供需的聚集，而其聚集的场所则是金融市场。因此，金融市场的对外开放是构筑国际金融中心的必由之路。

最后，金融市场对外开放还可以更好地引入风险管理的意识和思想，带动国内金融机构和个人投资者学习更加先进的风险管理知识，对市场风险有更加完备的认识。这样，金融市场中受投资者情绪的扰动便会大大降低，这有利于金融市场的稳定发展。同时，国外评级机构逐步进入中国市场并开启对于更多中国金融产品的评级，也有利于信息的透明化，辅助和完善市场的信息传导机制和定价机制。

由以上分析不难看出，在当前的金融市场监管大环境下，如果辅以深层次的市场对外开放，则会大大提高我国金融市场的有效性。

四、通往金融市场对外开放之路

构建稳定开放的金融市场，融入国际金融秩序，需要统筹的安排和宏观审慎的管理。他山之石，可以攻玉。借鉴西方发达国家发展经验，并结合我国金融市场基本情况，本文提出以下三条金融市场对外开放方法论以供参考：

方法论一：继续强化金融监管，尊重国际市场规则和惯例，构造健康良好的金融市场投资环境，为外资的进入打下坚实的铺垫。

资金总是会流向能使其效用最大化的方向的。在国际金融市场的竞争中，只有一个开放程度高的金融市场才会形成畅通的价格信号，才是有效的金融市场。而资金在有效的市场中才更能够被更加充分地利用。进一步的，开放的市场才能够吸引足够的资金和投资者，故在当前阶段下，必须顺势继续强化金融监管，规范金融业的各种产品和交易，加大对于金融市场信息透明度的提升措施力度，严厉打击内幕交易等金融违法犯罪行为。只有这样，外国投资者才能看到一个有效的中国金融市场，愿意将资金投入该市场中。

方法论二：鼓励金融创新，加快推出更多种类和数量的优质金融工具，积极改进上市和退市机制，满足不同交易者的偏好和需求。

我国金融市场目前发展依旧不完善，金融产品及其衍生品种类还不够丰富。由于国内金融工程发展起步较晚，目前金融创新所创造的可供使用的金融工具也较少。在这样的市场产品分布下，投资者分散风险并满足自己的偏好的难度较发达金融市场而言较大。相对于发达国家金融市场而言，这会使得我国市场竞争力欠缺。因此，相关监管机构应加快推进金融产品种类的完善，鼓励和支持金融工程与金融创新发展，使我国市场更具吸引力。同时，上市与退市机制的完善也会有利于高质量金融产品数量的增加。

方法论三：加速推进人民币国际化进程，打开更多外资进出渠道，降低国外金融机构到我国金融市场中投融资的成本。

前已述及，金融市场对外开放会对于人民币国际化进程具有很大的积极影响。事实上，人民币国际化和中国金融市场对外开放相辅相成，互相促进。人民币的国际化本身也会是金融市场对外开放的一个重要驱动因子。只有当一国货币走向国际化，增强了流动性，并具有了良好且规模较大的交易机制和市场，这种货币的持币风险才会降低，外国投资者才会更愿意以各种方式进入该国金融市场投资。这种投资不仅限于外汇投资，还包括折换成本币执行的大宗商品及其他金融工具的交易。从另一个角度来说，人民币国际化就是国外金融机构投融资进出渠道的拓宽，如果辅之以其他更多的渠道或者渠道拓宽措施，则会对金融市场的开放大有裨益。

五、结论

本文对金融市场对外开放以及金融市场的有效性之间的关系进行了讨论。通过梳理中国金融市场发展历程以及内在逻辑关系，不难看出，在当下的金融市场发展阶段中，对外开放举措对于金融市场实现其有效性以及健康发展都具有重要意义，可以进一步促进多层次资本市场的建成、完善人民币回流机制、加快国际金融中心的建成以及提升国内风险管理的认知。同时，要实现金融市场的对外开放，需要进一步深化金融监管、鼓励金融创新，并加快推进人民币国际化进程。

参考文献：

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[2]田国强，陈旭东：《中国改革：历史、逻辑与未来》，中信出版集团，2016年版

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