创新“BATJ”进入A股市场的 制度与服务支撑力

长弓

基于外部市场环境的不确定性以及自身条件的不成熟，全国人大常委会日前授权国务院将实施股票发行注册制延长两年。这种阶段性的非市场化制度安排意味着中国证监会还将继续担当IPO守门人的重要角色，同时更利于监管层正在倡导的诸如“BATJ”（百度、阿里、腾讯与京东）那样的优质企业进入A股市场，毕竟在系统性制度规则的修订存在较长时滞的背景下，即便很快启动注册制，“BATJ”依然不能顺利登陆A股市场，相反现行核准制可以给这些新经济公司创造出特殊的机遇。

年初至今，围绕着如何提升国内资本市场的制度包容性、市场承载力和国际竞争力问题，管理层不间断地释放出政策信号。先是证监会系统2018年工作会议上指出“改革發行上市制度，努力增加制度的包容性和适应性，加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度”，继而深交所在未来三年战略规划纲要中申明“推动完善IPO发行上市条件，扩大创业板包容性”，紧接着上交所提出实施“新蓝筹行动”，支持新一代的 BATJ 企业成长。与此同时，证监会负责人在实地调研过程中明确表态，要把好企业留在国内、让好企业尽快上市，且春节之后包括交易所在内的多个监管部门、监管人士纷纷赴京沪深等地调研高新技术企业。看得出，基于服务实体经济与国家战略的基本方向，加大对新技术新产业新业态新模式（“四新”企业）的支持力度，已经成为监管层迫切关注与重点解决的核心议题。

管理层频频喊话的同时，一些实质性的市场行动也在高调展开。先是360借壳江南嘉捷回归A股市场告捷，接着就是富士康在A股首次公开募股，且目前已进入“预披露更新”状态，A股IPO的风向正在悄然向着适应性与包容性地带发生倾斜，如果不出意外，富士康成功登陆A股之后，还会有更多的“BATJ”或从海外取道回归国内资本市场，或直接向监管层递交IPO的申请。A股的细胞结构与活跃程度都将出现积极性改观。

统计发现，目前A股市场上市公司近3500家，过往10年IPO家数净增2000多家，融资规模逾8万亿元，沪深两市总市值突破56万亿元，可以说无论新股发行数量还是市场融资规模，A股都远居全球之首。不过，在解决“堰塞湖”问题的同时，A股粗放型数量增长的痕迹也清晰可见，而代表新经济的高质量上市公司则乏善可陈。一个最能说明问题的事实是，10年前市值排名A股前十的是中国石油、工商银行与中国神华等传统企业，10年后这些企业照样把持着往日显耀的位置。相比之下，10年前以美国为代表的全球股市中排名前十的是埃克森美孚、通用电气与花旗集团等传统能源与金融股，但如今却主要变成了谷歌、微软、亚马逊与Facebook等新经济劲旅的天下。也正是如此，目前A股上市公司仍是金融地产、工业和原材料等产业“挑大梁”，新经济板块体量非常瘦弱。

形成以上格局的重要原因就是制度与监管规则生成的屏障所致。先是网易、搜狐等互联网企业“出走”海外，紧接着就是BATJ纷纷选择在美国、香港等地上市募资，即便到了去年，也还有包括好睿见教育、阅文集团等在内的新兴行业优质企业放弃在A股融资而落户海外资本市场。这些“优等生”扎营海外让“肥水流了外人田”不说，像腾讯和阿里这样用户和利润主要来自于国内，最终它们的盈利与分红却与国内投资者无缘，就不能不叫人唏嘘再三。

资本市场支持实体经济一点也没错，但稀缺的要素资源应当汇聚到优质且成长性良好的企业身上，更要力克劣币驱逐良币的结果。也只有这样，资本市场与实体经济才能形成良性的共振与互动。基于此，将上市公司配置模式从快数量增长转换到高质量增长的轨道上来已经时不我待。数据显示，目前我国数字经济规模达到26万亿元，且借助于在大数据、云计算、物联网、5G、人工智能、机器人等产业领域走在全球前列的领先优势，我国已孕育且将继续培植出一批具有国际竞争力的互联网和科技企业，而在全球共有220家独角兽公司阵营中，中国就抢占了59个席位；同时小米、滴滴打车、大疆无人机与蚂蚁金服等一批“独角兽”正上市待发。留住这些高新科技的翘楚，既是A股之责，也是投资者之幸，更是中国经济未来之盼。

制度的应时创新是驱动A股成功接纳“BATJ”的重中之重，目前来看主要集中在四个方面：一是针对“四新”企业，主板上市需要连续三年净利润超过3000万的门槛需要改变；二是VIE（可变利益实体）构架的拆除，相关规则需要明确一定的资本退出通道；三是向特定对象发行证券累计超过200人即股东人数超过200人的公开发行证券问题，监管层要考虑提高发行对象的上限；四是针对企业同股不同权的内部规定，相关法律需要开绿灯。据悉，考虑到市场规则经过法定程序的修订耗时较长，A股或采用授权的方式在上述问题上高效突破现有法律规制与部门规章的约束。

必须重视的是，全球市场都在紧盯高科技企业，交易所竞相改革以期留住新产业新商业模式中的优秀公司，而企业最终选择在何地上市完全由其自主决定，因此各个市场之间的竞争实质就是服务能力与水平的竞争。对于国内监管层而言，既然想要吸引更多的“BATJ”进入A股市场，自然就离不开服务理念与服务行为的完善与创新，包括为“四新”企业获得天使投资、创业投资提供平台与资源匹配支持，简化上市审批流程和提高发行效率，支持高新技术企业创新融资品种以及在资本市场上的重组并购，在市场估值、现金分红等方面给予“四新”企业更多的包容度等。

当然，规则与惯例的改变对监管层的监管水平还形成了一定的挑战，尤其是因上市财务门槛的降低，可能会刺激一些伪成长、伪高新技术企业混入资本市场的欲望，这需要监管层睁大明辨真伪的火眼金睛，同时采取果断与铁腕举措，加大对财务造假、业绩粉饰以信披失真企业的惩戒力度，同时严格退市制度。为了防止“一放就乱”，初期可将上市目标企业锁定在具有一定规模和影响力的新经济公司身上，而在行业选择上，可重点向互联网、生物医药、智能制造与节能环保领域进行重点倾斜。