国内大宗商品之火是“实火”还是“虚火”

徐鹏 梁俊

近期，国内大宗商品市场行情十分火爆，部分商品价格创出了阶段性高点。绝大多数市场研究机构认为本轮大宗商品价格上涨主要是由收缩的供给和强劲的需求“实火”所致。通过深入调研，我们认为本轮大宗商品价格的高涨主要是由资金炒作的“虚火”所致。为防范大宗商品价格大起大落，警惕上游价格向下游终端传导，下一阶段需从大宗商品稳价机制、商品期货市场监管体系和大宗商品价格传导机理三个方面同步发力。

一、调研背景

2017年三季度以来，国内煤焦钢等黑色系列商品、铜铝锌等有色金属品种、塑料等能化商品价格出现强势反弹。大宗商品价格的强势反弹，让宏观经济研究、策略研究和大宗商品行业研究变得热闹非凡。一种观点认为，需求复苏是本轮大宗商品价格上涨的主要原因，有关“新周期”“新金融”“第三轮朱格拉周期”等“新”概念不绝于耳。这些“新”概念强调，在需求刺激下，新一轮大宗商品周期已经开启，未来在设备投资需求的强劲拉动下，大宗商品市场将会迎来一波大牛市，同时股票市场中的周期股也将会上演绝地反击，快速收复6年前的失地。另一种观点则认为，供给收缩是本轮大宗商品价格上涨的主要原因，强调2017年以来不断趋严的环保督察和深入推进的去产能工作大幅收缩了市场的供给能力，进而推动大宗商品价格上扬。

然而必须注意到，本轮大宗商品价格的高企，不仅有需求端的复苏和供给端的收缩，同时也叠加了资金面炒作这一因素。那么导致本轮大宗商品价格快速上涨的主要原因是需求还是供给？投机性资金是否也对本轮大宗商品价格的上涨起到助推作用？本轮价格上涨会持续多久，拐点又在何方？此外，根据历史经验，价格大涨后必有大落，当未来大宗商品价格出现暴跌行情时，我们又应该采取何种手段来防范和应对？

二、大宗商品市场火热背后值得关注的四个问题

（一）期货市场向现货市场的价格传导遇“梗阻”

目前，期货市场向现货市场的价格传导存在局部范围的割裂。期货市场与现货市场共振特征逐渐弱化，取而代之的是单一方向共振，即期货大涨，现货大涨，期货大跌，现货微跌。理论上说，期货市场具有价格发现功能，期货市场的价格波动与现货市场存在双向共振特征。當前，现实与理论则存在着一些差异。多数大宗交易平台反映，出现这种现象的关键原因在于期货市场的投资者构成。目前，我国期货市场参与者主要以金融机构和散户投资者为主，实体企业参与较少。在信息面，特别是政策面的有利刺激下，非实体投资者容易在短期过度抬高期货品种价格，导致“虚火”过旺，而在中长期，多数非实体投资者由于缺乏产业方面的知识，在信息面充分吸收后，他们往往见好就收或者举棋不定，观望期容易造成期货市场价格的深度下跌，加速“虚火”退去。与之相反的是，由于实体企业在产业方面存在较强的比较优势，其对产业形势的近景与远景有较大把握，所以一般而言，现货市场的价格波动幅度要低于期货市场，特别是在价格下行的过程中。

（二）库存的“稳定器”作用出现失灵

目前，大宗商品价格的持续上涨不但削弱了库存的“稳定器”作用，甚至使库存成为了价格上涨的“助推器”，即库存增加越快，价格涨幅越大，价格的“虚火”成分过重。据多家大宗商品市场资讯商和实体企业反映，面对本轮大宗商品价格的持续上涨，中下游企业开始有停止拿货或减少拿货的倾向，与此同时，作为供货方，由于环保督查和供给侧收缩的强烈预期，不少中间贸易商并未受到下游出货放缓的影响，反而加速囤货，一减一增，库存增加较为显著。未来值得注意的是，一旦需求端疲弱态势加剧或者政策消息面开始反转，为削减库存、减少资金成本压力，中间贸易商可能会快速甩卖手中的存货，价格“虚火”将会迅速退去，届时期货市场和现货市场可能会承受较大的负向冲击。

（三）运输价格调涨将会抬升大宗商品价格的波动中枢

目前，我国大宗商品不仅对外依存度较高，同时部分国内大宗商品的生产地和消费地也存在较为严重的错配现象，这导致交通运输环节的成本在整个商品价格中占据较高比重。现阶段，我国大宗商品运输主要依靠航运和铁路。调研观察到，本轮大宗商品行情好转不仅使码头的吞吐量和铁路的周转量出现不同程度上升，同时也使相关运输费用开始增加，“实火”原因得到有力支持。远洋航运企业反映到，随着世界经济的持续复苏，全球干散货贸易量和集装箱吞吐量大幅增加，目前波罗的海干散货运价指数（BDI）已经反弹了1000多点，并站上了阶段性高位。内河航运企业反映到，由于前期内河航运企业存在过度竞争，导致内河运输费用十多年没有涨价，在本轮大宗商品价格上涨，以及长江经济带环境大保护的影响下，内河航运企业未来上调运费将是一个大概率事件。

（四）中上游原材料价格高涨抬升社会通胀预期和侵蚀下游行业利润

大宗商品价格上涨是一把“双刃剑”，中上游产品价格高涨在提升中上游景气度的同时，也提振了社会通胀预期，加大了下游相关行业的成本压力，侵蚀了下游行业的盈利能力和利润空间。在与地方政府相关部门座谈中了解到，目前中上游行业的PMI和PPI处于历史阶段性高点，有色、黑色金属冶金压延业，煤炭采掘业利润增长十分显著，对应的毛利率和产能利用率已重回历史最佳水平。未来两个季度，上游生产成本向下游消费端传导将是大概率事件，社会通胀预期较上半年有较大幅度上升。在对信息资讯企业的实地走访中了解到，现阶段原材料成本在企业的总生产成本中占据了较高比重，由于下游行业竞争较为激烈或者受到政府价格管制，很难通过涨价疏导中上游成本压力。

三、大宗商品价格高涨背后的原因以及未来走势

（一）投机性资金是本轮大宗商品价格上涨的最重要推动因素

在货币趋紧、监管趋严的背景下，一、二线城市商品房销售额增速放缓或负增长，楼市资金活跃度明显下降，主要机构在重新配置大类资产时，再次转向有基本面和政策面支撑的大宗工业品。在非理性预期的引导下，尤其是在供给端强烈的收缩预期影响下，从楼市、股市、债市等市场退潮的部分投机性资金进入期货市场和现货流通领域，从而给予短期价格以明显的上涨支撑。调研的多数企业十分赞同投机性因素对大宗商品价格的关键助推作用。如，有色金属精加工企业反映，最近不少中间贸易商利用信息优势和人脉关系，囤积居奇，大肆抬高稀土矿石价格。又如，钢铁交易平台和信息服务商反映，在此轮钢材行情中，期货市场交投十分活跃，其中明星品种——螺纹钢主力合约的非商业净多单头寸更是节节攀升。

（二）环保督查要求严格并叠加去产能力度的加大在一定程度上助推了本轮大宗商品价格上涨

与市场主流机构认为此轮大宗商品大涨主要是由需求端拉动不同，调研的绝大多数企业负责人和研究机构研究员反映到，此轮大宗商品价格上涨更重要的力量在于供给端的大幅收缩，需求端的力量相对有限。以钢铁为例，上海钢铁交易平台企业认为，由于政府执行力超强，在目前吨钢利润突破千元诱惑下，之前那些被关停的地条钢、中频炉企业几乎没有复产开工的。此外，由于统计局粗钢产量统计口径不包含地条钢，虽然统计数字显示今年粗钢产量有所增加，但如果把这些打掉的地条钢考虑进去，实际上总的粗钢产量是减少的。可以认为，供给端大幅收缩是造成此轮大宗工业原材料大涨的重要“推手”。

（三）需求温和扩张在一定程度上也拉动了大宗商品价格上涨

2017年以来，国际国内宏观经济表现出了温和复苏态势，国际大宗商品需求有所好转。国际上看，积极因素正在释放，主要经济指标持续向好，国际货币基金组织（IMF）更是六年来首次上调全球经济增速预期。从国内看，前三季度国民经济运行延续了稳中向好态势，主要经济指标好于预期，产业结构继续优化，投资增速保持近年来高位。调研的多数企业表示，需求的边际改善使得企业2017年业务量有着不同程度的增加。历史数据表明，航运市场景气指标是反映经济基本面的重要先行指标，由于国际大宗商品物资主要以海运为主，因而国际大宗商品价格上涨往往伴随着货物吞吐量的上升和运费价格的上调。中远海运表示，由于市场需求回暖，干散货海运贸易量开始上升，目前部分干散货船已开始通过提高航速来提升运力。不过，政府相关职能部门和多数实体企业表示，未来几个月大宗商品需求将会有回落的风险，房地产、汽车等行业需求面临较大的回调压力，需求的季节性变化也会带来回落。

未来在“虚火”退去（供给收缩预期透支过度、资金借题炒作难以持久），“实火”又不烈（房地产投资和汽车销量回落，产能去化规模边际递减）的背景下，大宗商品价格难有持久的上涨力，受冬季开工的限制，部分品种或将出现下跌，市场所谓的“新周期”“新朱格拉周期”等“新”概念将会被大概率证伪。

四、关于稳定大宗商品价格和物价总水平的三点建议

为防范大宗商品价格“虚火”过旺，避免上下游产业之间利润分配不均，同时警惕上游价格向下游终端的传导，当务之急要加快大宗商品价格稳定机制建设，完善商品期货市场交易制度和监管体系，梳理和把握生产、消费两端价格的传导机理。

（一）加快大宗商品价格稳定机制建设，促进相关产业持续健康发展

一是探索建立环保督察、去产能工作的长效稳价机制。理顺要素价格市场形成机制，加大产业链上下游供求缺口分析，动态调节环保督察工作的节奏和幅度，正确处理好抓环保、保供应、稳价格关系。同时，加快建立“去产能”指标跨区市场化交易办法，在保证去产能总量目标不变的情况下，让地方政府因地制宜，根据实际情况调整去产能步伐，避免大宗商品价格在局部地区过快上涨。

二是加强市场预期的引导。密切跟踪分析资源能源类大宗商品价格走势，加强长短期价格预测研判，完善“黑天鹅”“灰犀牛”事件价格应急机制，及时发声、主动发声，合理引导市场预期，确保资源能源类大宗商品价格平稳合理，推动相关产业持续健康发展。

（二）完善商品期货市场交易制度，打通期现市场隔离门

商品期货暴涨暴跌会对金融衍生品市场产生一定冲击，容易滋生、放大和扩散系统性风险，进而影响金融稳定。为此，亟待完善商品期货市场交易制度与监管体系，优化投资者结构，鼓励实体企业利用期货市场进行风险管理，降低实体企业参与期货市场的交易成本。

一是虚实结合、分类施策。制定类似美国的“沃克尔规则”，限制大型金融机構投机性交易，完善国有企业套期保值操作效果评判机制。

二是推进多层次商品市场建设，支持期货交易所对接服务现货市场，吸引境外中介机构和投资者参与国内期货市场。

三是健全信息披露机制。督促商品期货登记结算机构以及证券和期货经纪机构及时向宏观调控部门和金融监管部门报送资金流动情况，建立资金流向周报制度，在市场剧烈波动时实行日报制度。

（三）把握大宗商品价格传导机理，研判价格总水平走势特征

一是全方位、多角度梳理大宗商品价格运行机理。大宗商品价格运行机理研究要注重高度、角度和深度的三位一体融合，不仅要搭建周期分析框架，也要从产业链角度完善大宗商品数据库建设，同时还要重视宏观计量模型在校准、预测和情景模拟中的应用。在此基础上，精准把握PPI向CPI的传导过程、速度和持久性，从而为研判物价总水平走势提供坚实依据。

二是建立符合我国国情的大宗商品价格权威指数。目前，市场上大宗商品价格指数良莠不齐，部分指数极容易受到利益相关方的操纵。随着我国经济和金融国际化程度的不断提升，国际大宗商品价格波动幅度对经济运行、结构调整、价格稳定和金融安全产生了越来越重大影响。为此，研究和编制科学、权威的中国大宗商品价格指数显得十分必要。权威指数不仅有助于为我国政府部门宏观调控尤其是稳定物价总水平提供科学依据，而且也能为相关企业经营以及投资者决策提供可依赖的风向标。此外，还需规范大宗商品价格指数发布行为，对于恶意操纵者，要坚决查处，绳之以法。

（作者单位：国家发展改革委价格所）