限售股解禁减持对市场的影响研究

[摘 要] 由于历史及制度安排的原因，我国股票市场中存在大量暂时限制流通的限售股。各类限售股股东共同的一个特点是持股成本较低，一旦解禁减持，将对二级市场造成极大的冲击，本文就目前我国股票市场限售股类型及减持对市场造成的冲击进行理论及实证分析。

[关键词] 限售股；减持；冲击

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2018. 05. 050

[中图分类号] F832.51 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2018）05- 0120- 03

1 限售股的分类

由于股权分置改革这一特殊阶段的存在，我国的限售股大致可分为四类，一是因股改产生的限售股，就是市场上俗称的“大小非”；第二类是首发限售股，又叫IPO限售股，即“大小限”；第三类是再融资产生的限售股；第四类是因股权激励等其他原因产生的暂时不能流通转让的限售股。时至今日，股改限售股基本上实现了全流通，在IPO扩容的背景下对市场冲击最大的主要是首发限售股。

1.1 股改限售股

股改限售股是指因股权分置产生的、暂时不能在二级市场进行买卖的非流通股，在股权分置改革时，被给予流通权，但是仍有一些上市公司的部分股票流通的期限受限制。股改限售股主要分为“大非”“小非”两类，小非指的是小规模的限售流通股，占其上市公司总股本5%以内，股改完成12个月后可以流通；大非指的是占总股本5%-10%的大规模限售流通股，股改完成24个月后可以流通。股改之前，A股7 149亿股的总股本中，非流通股份达4 543亿股，占比达64%。这种制度的设置，对资本市场发展的早期减轻决策阻力、防止国资流失能起到一定作用。但从长远来看，股权分置存在先天性缺陷，制约了资本市场的规范发展和国有资产的整体流动性。2005年，股权分置改革正式启动，采用非流通股股东向流通股股东送股的模式，打开了股权分置改革的闸门。考虑到全流通后市场压力过大，为保障证券市场运行的稳定，股权分置改革政策并不允许非流通股股东立即抛售股票，而是赋予其“流通”的权力，但暂时规定非原非流通股一定的锁定期，使其循序渐进地实现“全流通”。

1.2 首发限售股

时至今日，我国股改限售股的解禁基本完成，其存量已经趋近于零，而非股改限售股因首次公开发行数量的增加、上市公司再融资需求的扩张、高管激励政策的权益化等原因，不但存量没有被消化，反而有大量的增量在不断累积。截至2014年，股改限售股解禁市值比降至5.21%，其他类型限售股解禁数量和市值总体呈现上升趋势。2010-2016年期间，股改限售股将从471亿股的峰值逐渐降低至2.94亿股，最终归零。期间其他类型限售股占据了市场主导地位，其中又以首发限售股数量最为庞大。新一轮扩容以来的解禁限售股以中小股东为主，持股成本很低，減持冲动强烈。新股加速发行解决了IPO堰塞湖，同时又创造了解禁股的堰塞湖。

1.3 再融资限售股及股权激励限售股

首发融资只是上市公司获取资金的渠道之一。大量上市公司在历年经营过程中，通过配股、定向增发等方式在筹措资金的过程中又产生大量再融资限售股。普遍的观点认为，再融资限售股解禁对市场冲击较股改限售股及首发限售股要小。主要原因在于其成本远高于前两类限售股，解禁后抛售的冲动不是很强烈，特别是在市场低迷、股票价格跌破增发价的时候。但有个问题需要引起注意：在资产重组中以资产出资参与上市公司定向增发的情形。并购重组是资本市场的重要功能之一，可以助力上市公司做大做强实现外延式扩张，但其中的利益关系错综复杂。令很多投资者困惑的是，经常会出现减持价格大幅低于增发价的情形。难道入股方亏本抛售？其实唯一合理的解释就是在对植入资产进行估价时不客观、不公允，以至于在二级市场价格低于增发价格时限售股股东减持依旧有非常丰厚的实际利润空间。

至于股权激励限售股，由于规模相对较小，且解禁条件与上市公司业绩挂钩，对二级市场产生的冲击较小，本文在此不展开论述。

2 限售股减持概述

2.1 限售股减持的含义

限售股减持是指原本不能在二级市场流通转让的股票在获得法定或约定的流通权后，在流通市场公开进行转让的行为。即原来不允许上市交易的股票现在开始在市场交易了。 限售股减持与限售股解禁是不同的概念，限售股解禁是一种权利状态，而减持是行为过程。解禁是为股东们制造了减持的可能和法理依据，解禁以后股东是减持、增持还是转让，完全取决于股东的意愿与客观情况，如大盘所处的多空情况、股东对现金流的需求、股东对股票的利益追逐点等因素。

2.2 限售股减持的方式

首先是二级市场直接抛售。就是直接以流通股的身份在二级市场上交易，抛售股票套取现金。这种方式在减持数量较大时极易对股价形成冲击，对市场承接能力是很大的考验，往往会影响到市场的稳定。因此，证监会对抛售减持做出限制，规定超过总股本1%的减持需要在大宗交易系统买卖。其次是存量减持。是指通过一级市场发行转售该限售股，或者发行以该限售股为标的的认股权证。其中转售限售股也有很多种形式，具体有配股、增发、非公开发行等方式。最后是大宗交易减持。在二级市场中单笔交易申报达到一定的数额和规模，证交所会在专门的交易平台上进行交易。

3 限售股减持的影响

3.1 限售股减持对投资者行为的影响

3.1.1 解禁前的“心理冲击”

解禁前，上市公司会根据重大事项信息披露的要求，提前披露限售股的减持信息，这必将给其他流通股股东的持股信心带来负面影响。出于风险回避的原因，在解禁前夕会引发更多的流通股股东抛售，往往会提前造成股票供给大于股票需求。一方面影响了市场资金面的结构与流向，另一方面不仅影响到股价的正常估值，还会因为集中出逃导致踩踏，进而带动整个大盘的下跌，这种反应在近年来不断出现的“闪崩”现象中得到验证。

3.1.2 解禁后的抛售压力及“羊群效应”

限售股减持对市场的影响可分为“减持直接效应”和“减持引致效应”。具体来讲，在解禁后，大批量的限售股股东同时减持，使得已经遭受“提前反应”的个股的供求情况再度恶化，股价只能以下跌来承接减持压力。与此同时，还会被更多的其他流通股股东看空和抛售，带来“减持引致效应”。近几年，在我国大规模限售股解禁的轮袭而来，流通股股东对个股的抛售意愿因股价的下跌而增强，个股的减持效应累积后就造成市场的供求失衡，因此投资者會对整个市场失去信心，需求量减小甚至消失，大盘继续大幅下跌。由此可见，限售股解禁带来的对市场的消息反应兼具持续性和破坏性的特点，大规模的解禁将会导致个股风险升级为系统性风险。

3.2 对股票价格的影响

为实证研究限售股减持对市场的影响，本文选择实施股权分置改革后的沪深300指数成分股的解禁限售股作为样本，共 3 004笔。样本来源于东方财富Choice资讯数据库的统计信息，期间起始2013年1月1日，截至2016年9月30日。利用限售股解禁前10日至其后20日（事件窗口）区间内平均非正常收益率和累积平均非正常收益率CAR的数值进行事件分析。分析结果显示，在解禁前10天至解禁前1天的区间内， 平均非正常收益大概率为正值， 解禁的当天，该指标也为正值，且数值最大，而在解禁后1～10天的区间内， 平均非正常收益绝大部分天数为负值。CAR的数据显示，在解禁后1～10天的区间内，该指标持续为负。通过对限售股解禁前后数个观测区间的CAR显著性检验结果分析发现，大多数观测区间的CAR均显著为负，但是解禁当天的非正常收益率却显著为正，另外解禁当天至之后10天的区间内，CAR虽为正，但不显著。实证结果表明：

第一，限售股的解禁明显对二级市场股票价格造成冲击。这种冲击不是在有实质性的减持行为发生后才出现，解禁前夕市场就会提前产生反应，而且提前反应的幅度比解禁后对股票价格的冲击的幅度要大，说明限售股解禁对二级市场的心理冲击比客观上承受的压力还要大，分析结果也能印证当下二级市场投资者的行为：在市场疲弱时，因为限售股解禁导致价格崩溃的案例在绝大多数中小投资者心目中造成极深的影响，出于风险回避的目的，对邻近解禁期的股票选择平仓抛售，而不太会花时间去研究上市公司真实价值，也不去理会限售股股东在解禁后是否会选择卖出。第二，大小非解禁后的最初一段时间内，股票价格所受冲击并不显著。可能是由于股票价格已经提前有所反应，真正解禁后，无论是原限售股股东还是其他投资者反而会先选择观望。是否会实施抛售取决于上市公司估值的高低、股东对现金流的需要及限售股的取得成本。但是随后原限售股股东的抛售行为又会动摇其他投资者持股信心。在信息不对称的市场中，有关某一上市公司的消息总是林林总总，众说纷纭。第三，解禁行为发生的当天，非正常收益率显著为正。表明二级市场上股票价格在当天表现较好，对此现象比较合理的解释是，随着公司解禁公告的披露，解禁前股票价格已经提前有所反应，甚至不乏在抱着不同目的的媒体及机构的解读及操纵下，已出现过度下跌的情形，解禁后产生了类似“利空出尽是利好”的心理反应。另外也不能排除人为操纵股票价格的可能，毕竟在以散户为主导的A股市场中，“买涨不买跌”的观念根深蒂固，如果股票价格一路下跌，没有交易对手愿意接盘，同样也不利于限售股股东实现自身的利益诉求。

4 结 语

研究结果表明，限售股解禁对高估值股票的冲击很大，原因是限售股股东对目前处在高位的股价非常满意，较之成本有超高的获利空间，同时对公司未来发展缺乏信心，容易产生“此时不减更待何时”的心理反应，大额的抛售会对二级市场产生极大的冲击。对估值水平低、内在价值较高的股票价格的冲击主要体现为影响投资者持股信心的层面，解禁发生后客观上的冲击反而不明显，甚至有修正解禁前因为投资者信心动摇而产生的抛售冲击的作用。

主要参考文献

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