我国货币政策信贷渠道传导有效性检验分析

摘 要：随着我国市场经济体制不断完善，虽信贷渠道在货币政策传导机制中重要性有所下降，但由于我国存在利率及汇率管制，资本市场亦有诸多缺陷，使利率渠道、汇率渠道及资产价格渠道有效性受到极大抑制，信贷渠道依旧是我国货币政策传导的主要渠道。

关键词：货币政策 信贷渠道 有效性

中图分类号：F822.0 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2017）11-014-02

一、我国具备信贷渠道发挥作用的前提基础

（一）银行贷款在我国社会融资结构中占主导地位

自上世纪90年代初，我国社会融资结构从单一银行融资逐渐转变为银行融资、股权融资及债券融资等共同发展新格局。总体来说，直接融资在社会融资结构中比重仍然偏低。据《中国货币政策执行报告》数据，2002—2015年，贷款在国内社会融资构成中比重始终高于75%，直接融资占比明显较低。2015年底，融资结构中银行贷款、企业债和股票融资比为：75.28∶19.64∶5.08，非金融机构对贷款依存度非常高。

（二）债券和银行贷款具有不完全替代性

严格金融管制与政府产权偏好，使通过资本市场融资成了主要以国有大中型企业为受惠主体的特权。此外，上市公司权益融资量受IPO要求和配股条件严格限制，强化了对银行贷款依赖程度。虽然经过20多年的发展，我国资本市场规模不足和结构不合理等短板依旧存在，银行贷款替代方式有限，对大多资金需求者来说，贷款和债券是不可完全替代的融资方式。央行通过改变信贷可得性能有效影响其投资和消费，实现调控实体经济目标。

（三）金融机构资产与负债组成部分间的可替代性弱

1.金融机构资产间替代性弱。《金融机构人民币信贷收支表》数据显示：1999—2015年，各项贷款、有价证券及其他投资、外汇占款、在国际金融机构资产及黄金占款在金融机构资产运用中占比均值分别为65.07%、14.05%、21.40%、0.26%和0.10%。虽然1998—2008年间贷款比重逐年下降，但主导地位始终未變。

（1）外汇占款与银行贷款替代性弱。央行数据显示，2002年后外汇占款比重持续增长，并在2008年达30.61%历史新高。受2008年世界金融危机影响，其比重持续下降，至2015年12月已降至2004年来最低17.25%。有价证券及投资份额稳定在12%左右。外汇占款是较特殊负债性资产，我国2008年前实行强制结售汇制度，使外汇占款与贷款可替代性较差。

（2）有价证券规模较小难以弥补银根紧缩导致的可贷资金减少。央行紧缩银根时，理论上金融机构可通过出售有价证券或回收短期投资弥补可贷资金减少。但1999—2015年该比重均值仅14.05%，金融机构通过出售有价证券或回收短期投资难以有效弥补央行紧缩银根引起的资金缺口，进而实现央行政策目标。

2.金融机构各项负债可替代性弱。《金融机构人民币信贷收支表》数据显示：我国金融机构资金来源构成单一，1999—2015年，各项存款比重均值高达89.94%，而金融机构负债中其他组成部分占比极低，2015年底金融机构对国外金融机构负债、金融债券融资、流通货币占比分别为0.05%、0.65%及4.10%。当央行紧缩银根时，金融机构无法通过增加主动负债抵消紧缩性货币政策冲击，不得不调整其资产组合并收缩贷款量。

二、信贷渠道传导有效性检验

（一）变量选取与预处理

1.变量选择。本文分别以M0、M1和M2作为货币供给量代理变量、以金融机构各项贷款总额（loan）作为信贷渠道代理变量、以工业增加值（iav）作为GDP代理变量，以CPI作为物价水平代理变量。

2.变量数据说明及预处理。2007年1月后工业增加值由之前数据结合同比增长率计算；几个年度1月份缺失值皆据其前后各三期数据平均推算；2011年起，规模以上工业企业起点标准由年主营业务收入500万元提高到2000万元，导致纳入统计企业数量大幅减少到305790家，将2011年后数据纳入会削弱统计分析有效性；为消除春节期间不固定因素影响，自2013年起国家统计局将1—2月份数据一起调查发布，导致样本缺失值增加。鉴于数据可得性及扩大样本容量考量，本文选取2000年1月至2010年12月月度数据为研究对象。为消除数据异方差、减缓数据波动性，数据均进行对数化处理并用X11法进行季节调整，以lnloan、lnm0、lnm1和lnm2表示，所有检验由Eviews6.0完成。

（二）信贷渠道第一阶段传导有效性检验

1.相关序列单体根检验。本文用ADF检验方法进行单位根检验，据AIC准则确定序列滞后阶。检验结果显示，原序列ADF值均大于显著性10%临界值，原序列均非平稳。经一阶差分后，序列ADF值均小于显著性10%临界值，且含一个单位根概率P值均小于10%，经一阶差分后序列均平稳。

2.协整检验。本文用E-G两步法分别对lnm0、lnm1和lnm2三个I（1）序列与lnloan间协整关系进行检验：首先，分别以货币供给量lnm0、lnm1和lnm2为自变量、金融机构贷款总额lnloan为因变量，对其进行OLS回归：

lnloan=-1.410033+1.354243*lnm0+？渍1

（-13.97145） （135.5300）

R2=0.992329 F=18368.38 D.W.=0.970278

lnloan=0.966800+0.972257*lnm1+？渍2

（22.16651） （259.1616）

R2=0.997890 F=67164.73 D.W.=0.148805

lnloan=0.580571+0.924470*lnm2+？渍3endprint

（12.25730） （246.7890）

R2=0.997674 F=60904.82 D.W.=0.070158

其次，依据残差序列时间波动图，分别对其作不含截距项和趋势项ADF检验，结果显示：ADF值均小于5%显著性水平临界值，残差序列不存在单位根，表明贷款总额与货币供给量存在长期稳定关系，回归方程拟合度较高。

3.Granger因果检验。货币量与贷款总额滞后3阶Granger因果检验结果显示：10%显著水平下，接受M0、M2不是loan格兰杰原因原假设，拒绝loan不是M0、M2格兰杰原因原假设。loan和M0、M2存在银行贷款→货币量单向因果关系，表明信贷控制在政府宏观调控中依旧作用关键，信贷是事实货币政策中介目标。M1与loan在5%显著性水平上存在双向因果关系。

4.VAR模型。据EVIEWS滞后阶选择结果及“少阶优先”原则，确定模型最大滞后阶为1。非稳定VAR模型不适合做脉冲响应，模型稳定性检验结果表明：模型有一个特征方程根倒数的模大于1，故模型理论上是不稳定的，不能在模型基础上进行脉冲响应等深入分析。

5.检验结果解读：协整检验表明，货币量与银行贷款存在长期稳定关系，且相关系数较高，M1变动一个百分点银行贷款将同向变动0.97个百分点；因果检验表明，银行贷款与M1存在双向因果关系，银行贷款仅单向影响M0和M2，银行贷款在经济金融中仍居主导地位，信贷规模是央行实际中介目标，央行不仅可通过银行贷款规模控制实现宏观经济调控，还可通过银行贷款影响货币供给量，货币政策信贷渠道在该阶段传导有效。

（三）信贷渠道第二阶段有效性实证检验

“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”为我国央行最终政策目标。鉴于数据可得性及其与货币政策最终目标相关性，选取工业增加值（IAV）与CPI为最终目标代理变量。

1.单位根检验。检验结果表明，原序列ADF值均大于显著性10%的临界值，原序列均非平稳，经一阶差分后序列均平稳。

2.Johansen协整检验。（1）最大滞后阶选择。据Eviews选择结果及“多数原则”，对变量进行滞后阶为4、序列与协整方程包括截距项、不含趋势项协整检验，迹检验和最大特征值检验结果，均在5%显著水平下拒绝变量间最多存在2个协整关系原假设，认为lnloan、CPI和IAV间至少存在3个协整关系。（2）协整关系检验结果。检验结果显示，变量间存在协整关系且系数符号与理论相符，lnloan与CPI系数t值显著性较强，而lnloan与IAV间系数t值显著性相对较弱，表明货币政策在该阶段传导过程中存在一定阻塞。

3.格兰杰因果检验。对loan、IAV和CPI进行滞后3阶Granger检验结果显示：在10%显著性水平下，IAV與LOAN间存在双向因果关系，银行贷款与工业增加值间存在相互影响关系；在5%显著性水平下，拒绝CPI不是LOAN格兰杰原因的原假设，即CPI变动会对银行贷款产生明显单向影响。

4.VAR模型。上文选取模型最优滞后期为5，故对三变量建立VAR（5）模型，从稳定性检验结果看，所有特征方程根倒数的模均在单位圆内，模型在理论上稳定、构建合理有效，可在VAR（5）基础上进行脉冲响应。

5.脉冲响应。从响应结果看，CPI对LOAN一个标准差新息冲击从第2期正向响应逐渐增强，并在13期达0.32478响应峰值，此后缓慢衰减直至30期转微弱负向响应。表明银行贷款对CPI有显著持久正向冲击，信贷规模扩大将导致CPI长时期持续上涨。给银行贷款一个标准差新息正向冲击，IAV当期就达正向响应峰值0.5618，但第3期就迅速衰减为0，在3至16期IAV持续衰减但始终呈微弱正向响应，17期后变为负响应。说明增加贷款投放能在短期内刺激经济增长，但长期内银行贷款对经济促进作用较弱。

三、检验结论及简要评析

（一）检验结论

1.货币供给量与银行贷款存在长期稳定关系，但其因果关系并不确定。信贷规模是我国货币政策事实中介目标之一，银行贷款渠道依旧在货币政策传导过程中发挥重要作用。由于金融机构存款与其他资产间替代性弱且其他资产比重较小，商业银行难以通过资产组合调整化解央行货币政策冲击，货币政策能够对商业银行信贷规模及信贷扩张能力产生实质影响。M1与银行贷款间显著正相关，表明货币政策从央行向金融机构传导过程总体较为顺畅。

2.银行贷款仅在短期内对经济增长有明显促进作用，长期内对经济促进作用有限而对CPI影响显著持久，证实“货币长期中性，短期非中性”观点。银行贷款与工业增加值长期关系不太显著，货币政策从金融机构向实体经济传导过程中存在一定梗塞。

（二）简要评析

在政府主导制度变迁过程中，“金融市场为国企融资服务”定位及其系列制度安排，在以民营企业为主的中小企业和以国企为主的大型企业间构筑了道高不可越的金融隔离墙，促成并强化产权异质企业行为异化程度，弱化了货币政策对企业投融资行为的影响。

1.对国企为主大型企业而言，产权虚置引致的国企公司治理、内部人控制、约束激励机制失效、预算软约束等问题，政府对国企显性补贴和隐性担保、垄断导致效率缺失与缺乏创新、管理行政化，国有金融机构市场主导地位及其与国企间特有产权联结、国企规模偏好、监管机构职能错位等一系列因素，严重扭曲国企行为，弱化国企对央行货币政策敏感性。

2.对民营企业为主的中小企业而言，资本市场多层次构建滞后、缺乏信贷机会平等法律保障、缺乏有效率的信用信息服务机构，及为中小企业提供全方位服务的国家级管理机构等多重外部因素制约，加之中小企业还存在财务制度不健全，信息透明度低、可抵押资产少、核心竞争力缺乏、经营风险大等内伤，导致被隔离在正规金融体系外，中小企业无法通过正规金融市场解决资金需求，弱化了中小企业货币政策敏感度，制约了货币政策有效性。

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（作者单位：河南师范大学新联学院 河南郑州 451464）

[作者简介：孙清娟（1981—），女，河南新乡人，会计学硕士，河南师范大学新联学院商学院讲师，主要研究方向为货币政策与资本市场、公司财务、中小企业支持体系等。]

（责编：若佳）endprint