国有企业股权结构调整发展及路径探析

丁若沙

(中共中央党校，北京100091)

习近平总书记指出，国有企业是国民经济发展的中坚力量，对国有企业要有制度自信。深化国有企业改革，要沿着符合国情的道路去改，要遵循市场经济规律，也要避免市场的盲目性，推动国有企业不断提高效益和效率，提高竞争力和抗风险能力，完善企业治理结构，在激烈的市场竞争中游刃有余。

国有企业的改革与发展一直受到党和政府、企业界、学术界等社会各界极大关注。国有企业所有制改革一直是各界讨论的热点，面对经济形势的多元化和复杂化，混合所有制的发展成为改革的主要趋势，股份制改革便是其具体实现形式之一。通过国有企业直接出资控股、参股或者并购私营企业调整股权结构已在市场运作中得到较广泛应用。进入21世纪以来，利用基金对资本的放大作用对国有企业股权进行优化调整逐步凸显。

1 国有企业股权结构发展及现状

我国国有企业在向混合所有制转变的过程中，逐渐形成了股份制的所有制模式，逐步吸收境外及市场资本，投资基金也逐步被引入国有企业混合所有制改革，且规模呈日趋扩大的趋势。

1.1 中华人民共和国成立初期国有企业资产全部为国家所有

从中华人民共和国成立初期到改革开放之前，我国为单一的公有制结构，国有企业资产全部为国家所有。受到苏联的公有制理论影响，从土地革命直至中华人民共和国成立初期，公有制经济建设受到持续重视。自1931年11月中华苏维埃共和国成立，在抗战时期初步建立的保障供给制度，到解放时期各解放区土地、店房、农场、牧场、银行、铁路、企业等逐步收归国有，为国家作为国有资产主体奠定了一定的理论与实践基础。1949年后公有制成为我国的基本经济制度，《共同纲领》确立了公有制的地位，国有资产在整个社会中处于支配地位。［1］中华人民共和国成立后的经济政策贯彻了以公有制为主的原则，经过1949—1956年的社会主义改造，国有经济实际处于绝对领导地位。此后20余年中，由于地方经济建设、国内外政治、安全局势等因素影响，国有企业的资产管理权虽然在中央与地方之间来回转移，且形成了“统一领导，分级管理”的管理方式，但企业资产仍全部为国家所有。［1］

1.2 改革开放后推行国有企业股份制改革

改革开放后，国有企业从最初的完全国有性质，开始向混合所有制转变，股权的概念被引入国有企业改革中。在政策引导和政府主导下，国有企业开始上市，市场资本开始参与国有企业股权分配。党的十一届三中全会决定进行国有企业管理体制改革，扩大企业自主权，随后经过“两步利改税”及承包制，逐渐向股份制过渡。［2］20世纪80年代初，我国国有企业开始出现一些股份制企业，经过不断深入讨论，社会开始对股份制有了较为科学的认识。从1983年吴稼祥和金立佐撰写《股份化:进一步改革的一种思路》一文起，结合马克思主义理论及国有企业改革实践，各界对国有企业股份制改造进行了大量理论探讨，认为股份制作为一种新的社会主义公有制形式，应当积极、谨慎地推行。国有企业股份制改造的试验一直持续到20世纪90代初期，随着对国有企业建立现代企业制度的探讨不断增多，社会各界逐渐认识到，除组织形式外，还须对国有企业的财产制度和治理结构进行改造。［2］1994—2004年间，约有900余个国有企业改制上市公司，引入市场资本参与国有企业股权。［3］

1.3 国有企业的国际化

随着世界经济一体化的发展以及金融全球化趋势的加强，选择在国际资本市场融资的国内企业大幅增加，大量国有企业相继在境外上市，国有企业开始走向国际化。1997—2005年间，中国电信、中石油、首创置业、交通银行等重量级国有企业先后在香港及境外上市。1993—2005年10月间，国有企业在香港融资和再融资额达到9 882亿港元。［4］大型国有企业通过IPO不仅可以解决企业的资金问题，更可借助改制优化治理结构，更好地接轨国际市场。特别是国内银行类企业，在引进境外战略投资者的过程中，不断借鉴国外先进经验，促进了银行股权结构的改变，资本充足率大幅提高，逐步建立了较完善的法人治理结构。2003年国务院国有资产监督管理委员会成立后，各中央企业的改革发展得到了有效指导、管理与监督，经济效益明显增加，实现了企业资产的保值增值。［4－5］

1.4 国家战略布局调整——推进混合所有制改革

随着国家战略布局调整，国有企业吸纳民间资本成为改革的一个重要方面。党的十八届三中全会提出混合所有制经济是我国基本经济制度的重要实现形式，对我国基本经济制度发展具有重要意义。［6］顶层设计政策鼓励国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合发展，推动非国有资本参股国有企业，而国有企业入股民营企业又可采用国企混改民企或民企混改国企两种模式。国企混改民企鼓励民间资本(外资)控股的投资主体通过收购、置换股权等多种方式，参与国有企业所有制改革以及国有上市公司定向增发、增资扩股等活动。民企混改国企则鼓励国有资本入股民营(外资)企业，通过企业出资入股等多种方式，与非国有企业进行股权结构调整。［7〗有学者认为，未来的混合所有制企业中，可打破“非公即私”的企业所有制二元结构［6］，形成国有股和私有股并存的局面［8］。

1.5 国有企业引入投资基金释放国有股权

随着近年来投资基金的逐渐普及并被市场认可，国有企业开始引入投资基金，释放国有股权。股权投资基金在国内的发展，使得引入国有企业作为战略投资者的股权投资基金不断增多，资本规模不断扩大。2006—2015年的10年间，引入国有企业的股权投资基金案例超过500项，金额超过2 800亿元，尤其是近5年来引入的股权投资基金案例数及资本额呈大幅上升趋势。［9］将私募股权投资基金引入国有企业改制，促进完善激励约束机制，大大推进了建立现代企业制度的进程。［10］有的国有企业在改制进程中，通过引入国外私募基金，吸取有效经验做法，学习先进的管理经验，加速技术层面的创新，建立健全董事会、经理层及监事会治理结构，并形成长远发展的员工激励制度。［11－12］

2 国有企业股权结构调整的常用模式

当前的国有企业混合所有制改革，主要通过引入民营企业、机构及股民的市场化资金，调整国有企业股权结构。其具体形式比较多样，一是在公开市场出售股票、将部分股权释放给股民、机构投资者、境外投资人等市场资金，二是通过缜密的战略布局向行业相关的上下游或平行民营企业释放部分股权、增强国有企业的核心竞争优势，三是设立国有投资基金对部分民营企业进行投资。总体而言，国有企业股权结构调整的主要方式可归纳为国有企业自身改制上市、国有企业与民营企业间的并购以及设立国资控股投资基金等。［13］

2.1 国有企业改制上市

国有企业改制上市常见的有部分上市和整体上市两种模式，且以部分改制上市公司较为多见。部分改制上市是指国有企业在改制上市时将部分资产或业务投入设立的股份公司中，进而通过公开发行股票完成上市。然而部分改制上市易导致大股东占用上市公司资金、侵蚀上市公司利润、产生大量的关联交易等问题。因此，2006年以后，国有企业整体上市逐渐成为主要模式，即将拟上市的国有企业，或已部分改制上市的国资母公司的全部经营性资产以及相关辅助设施，整体投入拟上市公司。国有企业整体上市亦可采用多种方式，一是未上市国有企业可采用母公司整体上市模式、资产一次性整体上市模式、主业资产整体上市模式、多元业务分别上市模式、借壳整体上市等模式，二是已部分上市的国企可采用母公司上市换股合并已上市公司模式、上市公司向母公司定向增发股票购买资产模式、上市公司直接现金收购母公司资产等模式。其中较为成功的案例是中信泰富2014年在香港上市，成功引入境内外共27家机构投资者，达到532.7亿港元的总认购金额。［14］

2.2 民营企业股权引入

民企参股国企，或国企控股民企是目前国有企业引入民间资本实现所有制改革的两种重要方式。民企参股国企指民营企业通过现金出资、股权置换等方式购买或控制国有企业部分或全部资产，成为国有企业股东，从而参与国有企业股权结构重组，民营企业通过与国有企业的横向融合，充分发挥国有企业核心技术强、关系资源雄厚的特点增强自身竞争力。国企控股民企指通过引入资产以增加民间资本在国有企业中的占股比例，国有企业可通过增资换股、联合重组、合作上市等方式，主动控股民营企业，同时保留民营企业少于50%的股权比例，实现企业所有权的多元化。这种模式表现为国有资本主动扩张，但可能难以实现母公司层面的混合所有制，因此过去常被应用于国有企业子公司层面的改制。此种模式虽然只有少量中央企业实现了在母公司层面的多元投资主体，其他中央企业母公司还是单一股权，不过仍有利于行业竞争秩序的改善以及产业结构升级。实践中亦可通过母公司层面整体上市、民营企业出资参股，与国有子企业并购民营企业相结合，尝试在不同层级下实现混合所有制。［15］

2.3 国资控股投资基金的设立

20世纪80年代后期，我国国有投资公司开始设立，通过设立国资控股的投资基金，成为专门为国有企业提供融资渠道股权性投资机构。经过30多年的探索，目前国有投资公司数量和融资规模都有所发展，主要包括综合类、专业类和创业类三大类型。综合性投资公司是计划和投资体制改革的直接产物，以国有投资公司为主体，依托政府性基金成立;专业性投资公司具有明显的行业特征，同样基本依靠政府收费性基金设立;创业类投资公司在20世纪90年代初期顺应非国有企业发展的大潮而产生，成为一支有潜力的新生力量。近年来政府收费性基金、经营性基金趋于减少，如何解决此类基金减少后的资金来源问题，是国有投资公司发展中面临的一个挑战。部分国有投资公司通过公募或私募的形式引入国资或民间资本，再按照国家战略布局，综合考虑市场运行规律，对特定符合投资策略的国资企业进行投资，从而调整标的国有企业的股权结构。［16］

3 国有企业引入投资基金进行股权结构调整

随着基金业规模不断扩大，我国国有企业也引入了大量投资基金进行股权结构调整，投资基金常见的引入方式为国有控股投资基金。此外，还包括一些其他国有企业投资基金通过直接或间接入股私营企业以及并购私营企业。

3.1 国有企业结构调整基金蓬勃发展

设立国有企业结构调整基金为国有企业引入可靠的投资基金进行股权结构调整提供了重要选择。通过国务院国资委指定有关国有企业发起设立“国有企业结构调整基金”，由各大央企、国企认购，并投资的一个重要方面就是用于国资企业进行股权结构调整。2016年9月，由国务院批准设立的“国家级”基金——中国国有企业结构调整基金成立，总规模达人民币3 500亿元，首期募集资金1 310亿元，该基金将采用市场化运营，用于支持重点行业的国有企业，以实施整合和专业化重组。该基金的运行可在很大程度上提高资源配置效率，以及国有资本使用效益，提高资本市场的资金流动性。［17］

3.2 国有企业投资基金发展迅猛

国有投资公司可通过设立投资基金投资私营企业。国有企业通过认购国资基金管理人份额，间接入股私营企业参股或控股，将国有资本引入民间企业，以发挥国资背景优势将标的企业做大做强。截至2015年底，已有51家中央企业开展了股权投资基金相关工作，发起以及参与基金185只，募集资金的总规模达到9 744亿元，其中中央企业认缴额度达3 275亿元，且有多支基金已明确设立计划。［18］

3.3 国有企业通过发行基金控股民营企业

国有企业改革模式中包括国有企业控股民营企业，除国有企业直接控股或参股民营企业外，亦可通过发行基金入股民营企业，提高民间资本流动性，增强国内资本市场的整体稳定性。国有企业通过国有控股的基金管理人公司管理基金，间接参股私营企业。“国有大型企业+私募股权投资机构(PE)”的并购基金属于市场创新手段的一种，将在国有企业改革中进一步发挥协同作用。［19］与此同时，国有企业亦可通过设立海外平台进行境外融资，在海外市场与其他投资人共同设立并购基金，从而利用基金杠杆放大自身外汇资金储备，提高境外外汇资金利用效率。［20－21］

4 通过基金进行国有企业股权结构调整的优势

基金作为机构投资者，与个人股东相比具有更为专业、资源更为丰富等特点，基金在国有企业股权结构调整的过程中具有更多优势，可发挥更为积极、有效的作用。

4.1 有利于优化国有企业管理架构

当国有企业上市后股权相对分散时，由于股东与经营者的利益并不完全一致，股东与经营者之间的信息不对称可能使经营者牺牲股东利益，追求公司法人或经营者个人利益的最大化。而股权投资基金投资一家企业时除法律法规外，会使用协议约束经营者，通过一系列措施将调动经营者积极性与约束经营者的高风险决策相结合，从而优化国有企业的治理结构。［9］

4.2 提升完善国有企业激励与约束制度的有效性

以往国有企业经理人的薪酬远不如私企、外企等，较为缺乏的物质激励难以调动国有企业经营者的积极性。同时国有企业经营者常由政府委派，其委托—代理链条过长，与股东存在信息不对称，缺乏监督，易滥用职权从而产生腐败行为。股权投资基金的入股会从股权激励和约束措施两方面进行考量，调动经营者积极性的同时，减少企业经营管理层的短期行为，一定程度上促进企业激励约束机制的完善。［22］

4.3 有助于实现国有资产的保值增值

由于准入限制、资金实力、资源整合能力等原因，民营资本或中小规模私募股权基金很少投资于国有企业，投资于国有企业的投资基金多为金融机构和国有企业，这样的市场格局可降低我国私有化浪潮的经济风险和政治风险。对于外资背景的私募股权基金也有着严格的审批制度，一直保持谨慎的态度，从而外资私募股权基金常常保持财务投资者的角色，而不追求股东地位，不会对国有企业及相关产业造成损害。［22］

4.4 加速国有企业业务模式调整

股权投资基金追求企业高收益，因此会选择政策鼓励、行业发展前景广阔、有巨大增值空间的新兴产业进行投资，从而促进国有企业的产业结构调整。与此同时，私募股权投资基金对新兴产业的投资、企业管理等方面具有丰富经验，并且通常具有丰富的业务资源，也可为企业提供金融及管理咨询等服务，在国有企业发展的关键环节给予帮助。［19］

4.5 扩大国有企业在海外市场的影响力

近年来，国有企业走向国际的步伐愈发加快，然而跨国并购的过程漫长且复杂，国有企业仅凭一己之力成功实现海外并购较为困难，股权投资基金在提供相应的资金支持的同时，可利用其跨国界、跨文化协作等相关资源，帮助国有企业更好地完成跨境并购。［9］特别是投资期限较长的私募股权基金，通过引入境内及境外个人及机构投资者的市场资金，充分放大国有资本，助力于国有企业进行海外并购，扩大国有企业在国际市场中的影响力。

5 投资基金在国有企业股权结构调整中的应用展望

近年来，国有控股投资基金数量逐渐增加、规模日益增大，尤其是“国有企业结构调整基金”成立后，基金在国有企业结构调整中的作用更为凸显。随着政策、法规的不断完善和市场发展规律的不断作用，投资基金在国有企业的发展中将发挥更为显著的效用。

5.1 扩大融资规模、拓宽融资渠道

未来随着中国金融市场国际化进程的加快，相关政策及法律法规的完善，通过境外发行基金参股国有企业，扩大融资规模、拓宽融资渠道。相比于启动较早的国有企业境外发行债券的融资方式而言，国有控股管理人公司进行海外基金募资有着周期更为灵活、规模限制较少的优势，同时基金募集过程中，投资人更加注重标的项目，从而使国有企业境外募资一定程度上摆脱境外资本控制的评级机构的影响和控制，降低境外募资的难度。

5.2 更为有效地实现国内市场资金配置

国资背景投资基金投资海外项目，对国内市场资金更为有效的配置，投资于更具价值及收益预期的海外标的企业及项目。受政策制约、外汇管制等因素影响，民营投资基金投资海外项目难度相对较大，而国资管理人基金可利用政府背书的优势，灵活、直接投资于海外有价值的标的，使国内个人及机构LP的资金更为有效地得到利用。同时国资基金进军海外市场有利于加快中国国有企业国际化进程，增强国家在国际市场中的影响力。

6 结语

投资基金在国有企业中的应用呈现规模逐渐增加、普及度逐渐上升的趋势，国有企业可以通过发起设立投资基金、控制表外资金实现参股、控股或完全并购私营企业，亦可通过“国有企业结构调整基金”，以国企认购、国企管理、投资国企的模式对标的国企的股权结构进行调整，降低资产负债率、优化股权结构、增加资本效率。未来随着中国金融市场国际化进程的逐步推进，国有企业通过境内发行、境外投资或境外发行、境内投资的模式或将进一步扩大国资背景投资基金的特殊优势，从而促进中国金融市场健康、蓬勃、有序发展。