基于角色重叠下的PPP项目公司最佳股权结构的可行性研究

李献林

摘 要 近年来，PPP模式在政府的大力推广下，其规模与速度都呈现出爆发式增长的态势。然而，随着PPP项目的加速落地，诸多建筑施工企业逐渐开始在PPP项目中寻求高收益和低风险的最佳实施方案，而投资商与承建商角色重叠的双重身份正好迎合了这一要求。在角色重叠的情况下，如何寻求投资商和承建商双方的收益最大化，找出最优股权结构，对于PPP项目而言日益迫切。本文在总结理论研究的基础上，针对实践中出现的问题提出了几点假设，进而构建投资商和承建商角色重叠的股权结构模型，对模型进行求解得出纯投资者与多角色主体的最佳收益，将多角色主体的净收益与传统的纯投资者的最佳收益进行比较，得出多角色主体的最优股权比例结构范围。

关键词 PPP项目；多角色主体；股权结构；努力水平

一、引言

截至2017年9月末，全国PPP项目入库14220个，累计投资额17.8万亿元，覆盖31个省和19个行业领域。处于准备和采购阶段项目共4，390个，占64.8%，投资额6.0万亿元；处于执行和移交阶段的项目（已落地项目）2，388个（目前移交阶段项目0个），落地率35.2%（即已落地项目数与管理库项目数的比值）。相对于传统模式下，政府、投资者、专业公司、中介机构等主体都是的独立，各自承担责任、风险，收益的来源也是单一的，PPP模式中越来越多的专业公司开始介入到项目公司，形成“投资者-专业公司”角色重叠情形。项目公司股东不单是纯投资者，还会有专业公司以及中介机构的参与，所以可以将项目公司股东分为专业公司和纯投资者两类。有些专业公司入股项目公司的根本目的并非在于获取项目运营收益，而是为了获得项目专业服务合同，这样并不利于项目公司的稳定。因此由投资者和承建者角色重叠的利益主体入主项目公司，不仅能有效保证项目公司的穩定，还会大幅度降低原材料采购成本，提高资金使用效率，使项目获得更多利润。如何配置项目公司的股权结构则是PPP项目管理机制的重中之重，不仅影响着各参与方的利益分配，更关乎整个项目的成败，甚至可能给社会公共利益造成损害。所以对PPP项目进行科学化和定量化的股权结构研究，有助于提高PPP项目股权决策的合理性。本文基于“投资商-承建商”角色重叠的参与主体，引入承建商的努力水平，构建股权结构模型，分析当承建商入股项目公司成为多角色主体时，纯投资者和多角色主体的收益情况，得出双方最优收益下承建商担任投资者的最佳股权比例区间，定量分析项目公司最优的股权机构，以期在科学合理的股权配置下，充分发挥各参与主体的优势，合理获取项目收益，提高投资报酬。

二、PPP项目公司参与主体的利益分析

投资者组成项目公司，通过向项目注入股权资金来获得项目收益，故投资者的收益完全取决于项目运营总收益。

从项目公司角度出发，投资人希望项目准备、建设、运营、移交全过程的成本最低，收入最高，这样一来项目收益达到最高，投资人获得的投资回报也会最多。承建商向PPP项目提供建造工程这一专业服务，获取建造工程合同费用。

从工程本身角度出发，承建商进行项目管理的三大目标是工期、成本、质量，承建商与项目公司签订合同时，合同金额与这三点直接挂钩：

1.工期提前会有奖励，工期拖后会有惩罚甚至索赔；

2.成本在承建商的工程预算中有所体现；

3.质量则反映在项目运营期的效果上，工程质量好，运营期的收入会有一定程度的增加，工程质量不好，运营期有可能发生数额巨大的工程维护、返修费用，影响公众使用项目的产品服务，继而影响运营收入。

在传统的工程承包合同中，投资人与承建商的主要矛盾体现在投资人希望尽可能压缩建设成本，承建商希望尽可能提高合同金额。所以，当承建商入股项目公司、同时担任投资者时（在本文中将拥有双重身份的利益主体称为多角色主体），两个不同主体间的外部矛盾变成一个主体两个部分的内部矛盾，多角色主体需要在提高合同金额和获得较高运营收入之间做出取舍。

三、基于角色重叠下的PPP项目股权结构模型的基本假设

假设1：在本文中，将同时担任投资者和承建商的公司称为多角色主体，只担任投资者的主体称为纯投资者；

假设2：项目公司由纯投资者、多角色主体两个股东共同组成，其中，纯投资者负责投资，多角色主体负责项目的投资及工程的建造；

假设3：项目总收益即为运营期收入，收入与时间成正比；

假设4：釆取产出分享收益分配模式，纯投资者收益来自项目运营期收入分红，多角色主体收益一部分来自运营期收入分红，另一部分来自工程承包合同；

假设5：各主体成本、收益皆为线性函数（努力成本除外）；

假设6：多角色主体的努力行为直接反应在工期缩短和建设风险减小，间接反应为工程建设成本减少和项目运营收入增加；

假设7：项目特许经营期包含建设期、运营期；

假设8：项目公司股权结构由且仅由各方股权比例决定。

四、基于角色重叠下的PPP项目股权结构模型的构建

在“投资者-承建商”角色重叠的情形中，多角色主体的收益分别来自于“投资者”和“承建商”身份。工程建设计划工期为d，可变工期为d1，可变工期与多角色主体努力水平m（m>0）、缩短工期贡献系数a（a>0）相关。故实际工期表示为：

dj=d-mad1 （1）

承包合同价为I，实际建造成本为Cj。实际建造成本包含固定部分C、变动部分，变动部分与实际工期dj相关。λ表示与工期相关的时间成本系数，即与工期相关的成本。故实际成本Cj表示为：

Cj=C+λdj （2）

即 Cj=C+λd-λmad1 （3）

特许期为T，故运营期为：

dy=T-dj （4）

即 dy=T-d+mad1 （5）endprint

由于收入与时间成正比，θ（θ>0）表示单位时间的项目收益，则运营收益为：

E=dyθ （6）

E1=（T-d+mad1）θ （7）

多角色主体入股项目公司，出资比例为rj，则纯投资者出资比例为1-rj。多角色主体可得到的项目收益为：

E1=rj（T-d+mad1）θ （8）

多角色主体需要为自己的努力行为付出代价，努力成本与主体努力m，主体努力成本系数b（b>0）相关。借用委托—代理理论中的表示方法，将多角色主体的努力成本Ce表示为

Ce=1/2bm2 （9）

投资者-专业公司这种角色重叠，不仅能为部分利益主体带来额外收入，还能在一定程度上减少主体间的沟通成本。沟通成本与主体的努力水平m，沟通成本系数v（v>0）相关。沟通成本Cc

Cc=vm （10）

综上，多角色的主体总收益为：

Ej1=E1+I-Cj-Ce-Cc （11）

即：Ej1=rjT-d+mad1θ+I-C-γd+γmad1-bm2-vm （12）

另一纯投资的总收益为：

Et1=1-rj（T-d+mad1）θ （13）

假设纯投资者税负为T2，则纯投资者主体净收益为：

（14）

即：

五、基于角色重叠下的PPP项目股权结构模型的求解

已知纯投资者和多角色主体的总收益函数，这两个收益函数是关于多角色主体努力水平m的二次函数。多角色主体会根据不同的努力水平来实现收益最大化。将多角色主体总收益函数对m求一阶偏导：

（15）

令式（15）等于0，得出多角色主体的最优努力水平：

由于O；T10，则得下式：

（16）

多角色主体的最佳收益为：

整理得：

纯投资者的最佳收益为：

投资者担任承建商的同时，在多角色主体最优努力水平下，要使这种股权结构最佳的比例，就要保证且。结合前文，多角色主体股权比例、努力成本系数应满足：

其中：

六、结论

本文探讨了PPP项目公司中各参与主体的收益情况，以多角色主体和纯投资者唯二主体入股项目公司为限定条件，构建了股权结构的定量模型，运用数学公式进行求解，并利用假定条件求出最优股权结构的比例范围。研究的结果可以为PPP项目公司的股权配置作为参考依据，也可以为PPP项目的融资决策提供理论支持。

此外，在模型的构建过程中，我们还可以发现当承建商与投资者角色重叠时，PPP项目运营期的收益、支出与承建商直接挂钩，在保证付出努力得到的收益大于其努力成本时，承建商会权衡压缩建设期而付出的努力成本和延长运营期而收到的额外收益，以求更多的运营期收益。同时，角色重叠下原来不同的两个主体变为同一主体，原本两个主体间的沟通问题变成一个主体内部的协调问题，显然承建商更愿意花适量成本去进行内部协调而并非花费较多的时间、精力、成本去与其他主体进行谈判沟通。多角色主体结合了承建商丰富的经验和投资者全局性的眼光，更有利于项目建设期的平稳过渡，保证建设资金最有效利用，同时也能更好的避免各类因工程建设而造成的投资风险。

参考文献：

[1]盛和太.PPP/BOT项目的资本结构选择.[博士学位论文].清华大学，2013.

[2]胡麗.城市基础设施PPP模式融资风险控制研究.[博士学位论文].重庆大学， 2010.

[3]任淮秀.项目融资.中国人民大学出版社，2004.