2018年宏观经济展望与大类资产配置

李迅雷

2018年即将来临，明年的宏观经济走势将会如何？资产配置应该怎么做？总体来讲，我觉得明年全球经济环境依然有利于中国经济的走稳，美国经济、欧洲经济都会继续复苏，我比较看好的还是美国经济。

为什么相对看好美国经济，而不是欧洲经济呢？去年，大家都认为美国经济会更强，故判断人民币对美元要继续贬值，于是，都急匆匆地去换美元了，没有想到应该换的是欧元，欧洲经济的增速比美国要更快一些。而2018年呢，美国还会继续加息，美联储会继续缩表，欧洲呢？欧洲还是保持量化宽松货币政策。从货币政策的收紧力度看，美国经济真的复苏了，欧洲经济还是勉强靠货币总量刺激来维持它的增长，所以，我们应更加看好美国。不过，虽然我们看好美国经济增长利于中国的出口，但是同时，美国的货币政策又会给中国带来一定的压力，那就是美联储要持续加息。估计今年12月份美国还有一次加息，明年至少加息3次，而且特朗普还要减税。所以说，各国之间的经济发展是个此消彼涨的过程，过去是中国经济增长强劲、欧美弱，如今似乎有点反过来了。美国经济复苏和增长对中国出口有利，但是对于中国的投资未必有利，所以，我们要客观评价全球经济复苏对中国经济的影响。

2017年，中国显然受益于全球经济的复苏，GDP增长了6.9%，其中有0.2个百分点是出口的贡献。而在去年，出口是一个负增长，负了0.4个百分点，若没有出口这个负数的影响，去年中国GDP的增速会是7.1%；而今年若扣除出口的贡献，GDP增速则是6.7%。也就是说，若不考虑得益于全球經济复苏的出口因素，今年中国经济增速将低于去年，那明年的经济形势将会怎样呢？从经济总量来讲，并不乐观。因为投资增速将回落，即便消费持平，而出口也不会比今年更好，所以，GDP增速应该是回落的，我估计在6.5%-6.7%之间，总量上是回落的。

很多人会问，你是不是看空中国经济？我觉得，这是对我观点非常大的误解。我始终认为，经济总量增速回落是一个自然的现象，是经济发展到一定阶段必然出现的情况，只是增长的速度放缓了，但仍是在增长，不是不增长，也不是负增长。我们可以比较一下，比如美国、日本、欧盟等，他们的经济增速都是2%点多，全球增速不过在3%左右，中国经济增速能够维持在6%以上属于非常不错了。就像人有生命周期，动物有生命周期一样，万物都有生命周期，中国经济增速在2007年达到了历史最高点，之后便处在回落过程中，回落是非常正常的。我们不应简单的认为经济增速回落就不好，增速上升就是好的，可能更要反过来讲，经济增速上升反而对结构调整是不利的，对去泡沫是不利的，增速下行有利于促进改革、改善经济结构，有利于解决很多问题。

今年一个很令人担忧的问题，是民间投资增速的回落。2011年，中国民间投资增速大概在30%左右，今年10月份的数据只有1.2%了，为什么会出现如此大幅的回落呢？因为预期回报率在下降，这也是一个正常的现象：前期的高增长来自于需求、来自于经济增长的内在动力，现在由于人口的老龄化、劳动年龄人口的减少、劳动力成本的上升，使得投资回报率水平有一个自然的下行趋势。

此外，占固定资产投资比重20%左右的房地产开发投资，我估计其增速在2018年是要回落的。2016年，中国房地产投资和房地产销量都出现了回升，尤其是房地产销量创了历史新高，今年下半年之后，随着房地产销量的回落，房地产投资增速也应该会回落，这样对2018年的GDP将是一个负面的作用。由于我国的经济仍然主要靠投资拉动，既然投资增速往下走了，经济增速自然也往下走。

拉动经济的“三驾马车”，我们讲了出口，提到明年的出口不会比今年更好；讲了投资，说了投资增速肯定要回落，另外还有一驾马车是消费。中国居民收入的增速在回落，尤其是中低收入者收入的增速在回落。2016年中国基尼系数在反弹，基尼系数上升是收入差距扩大的结果。此外，没有多少人关注到人均可支配收入和可支配收入增速中位数的变化，中位数目前是往下走的，平均数是往上走的。平均数往上走，不一定就表明居民收入水平普遍提高了，比如说，我们现在这个会场里有3000多人，假定人均可支配收入一年10万元，有人说“我被平均了”，有人说差不多，有人说我比10万块钱要高，但是如果马云进来，大家都被平均了，中位数没有上升，但平均数会上升很多。所以，从消费的角度来讲也并不乐观。但明年做投资还是乐观的，因为有结构性的机会。从全世界的情况来看，转型过程中的国家在转型和发展过程当中，经济增速无一例外是往下走的，这个道理要明白。“十九大”把这个道理讲得很清楚，提出我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，GDP不是看增速，而是看质量指数，质量是第一位的，质量更加重要。

当然，明年还会遇到一定的压力，就是在于金融监管的加强以及货币政策维持中性。大家担心很多事情，监管新规对投资理财带来哪些影响，比如说刚性兑付不能做了，理财配置怎么去配？结构化产品等不能做了，如何获得高收益？这些问题都很现实。我感觉，很多政策的落实需要一个过程，比如说注册制，2015年说要搞注册制，到现在为止，注册制还没有出来，所以，对政策的判断要考虑到它的可操作性到底如何。

明年的货币政策又会怎样？这是很现实的问题。如果说要加息，将对楼市、股市均造成不利的影响，这就要分析多方面因素。

央行是否加息，还是要看明年通胀会不会起来，我觉得明年通胀起不来。每年到现在这个时间段，不少人都会预期通胀会起来。通胀起不起得来，取决于GDP的增速。我研究了三十年中国GDP跟CPI之间的关系，只有GDP增速上升了，CPI才会起来，我认为明年CPI总体水平会比今年略高一点，但还属于可控范围之内，还是在2.5%以下。

第二，美联储加息会不会导致人民币被动加息？我觉得还是取决于多重因素，如果人民币贬值压力不大，加息的必要性也就不大了。近年来讲，人民币的汇率走势是强于预期的，我想明年也不会出现大幅度的贬值，因为总体来讲，中国经济的可控性还是比较好的。endprint

第三，2018年中国GDP增速将是回落的，既然增速是回落的，那么这个时候加息就显得没有必要。所以，我的总体判断是明年上调银行基准利率的可能性不大，但是不排除操作利率，也就是央行公开市场操作利率，正回购、逆回购的利率可能还会调整，上半年调整压力大一点，下半年可能松一点。

这种金融环境和货币政策下，投资应该要把握住两点：一是要有底线思维，所有政策的出台都是为了维持经济稳定和金融市场稳定，不是让金融市场出现问题，所以，我们不用过于担心货币政策或者金融监管对于我们资本市场带来的负面影响；二是要掌握好政策稳中求进的原则，我们政策的特征就是维持稳定。我们在过去六七年来采取的政策就是稳中求进，不但适用于经济，也适用于治国理政，这已经是总原则了，在这种情况下，如果市场出现异动，可能是反向操作的机会，比如说暴跌的时候应该买入，因为稳中求进始终是我们政策的总原则。

如果细分一下，房地产市场可能在整体走弱的情况下有些结构性的机会，我前面也已经讲到，明年房地产销量肯定要小于今年，销量的回落将导致房地产投资增速回落。但是，楼市同样需要有一个底线思维，明年初大家会热议一个话题，就是房产税的问题。房产税跟我们现在热议的资管新政，跟我们之前讲到的注册制，估计都是类似的话题，就是会担忧是否会很快推出。如果推出房产税，它会导致什么后果。我们现在政策的要点是防止房地产大起大落，因为房地产不仅是中国的财政，还是中国的金融，更是代表了整个中国经济，所以，我想楼市总体上虽然没有趋势性机会，但是有结构性机会。结构性机会跟我们的人口流动相关，中国的人口从农村到城市，这个过程已经到后期了，但是城市化的过程还远远没有结束，我们可以看一下，中国最大城市的人口只占到整个中国城市人口的3.13%，远低于东京、巴黎、首尔等城市，说明我们城市集聚度是不够的。

但是，我们要看到结构性变化。我们过去谈的是东北振兴、西部大开发、中部崛起，这个范围太大了。目前已经进入精准化时代，我们已经不能简单讲，是看好长三角还是看好京津冀、珠三角，我们一定要讲得更加精准，就像现在讲的精准扶贫一样，要知道哪个更具体的地方有投资机会。比如说，长三角已经分化了，浙江的人口流入量明显超过江苏，江苏人口流入量呈现负增长，京津冀地区每个地方的人口都在负增长，这就是问题所在。虽然像京津冀等很多地方都属于国家要振兴发展的地方，但是最终还是要由农民工的两条腿所决定，还是要由当地的就业机会所决定。所以相对来讲，对于长三角地区，我更加看好浙江，珠三角我看好四个城市——深圳、广州、佛山、东莞。这些地方的人口在不断大量流入，而很多其他地方的人口是净流出了。

另外，高铁、地铁的发展也会改变中国的经济地理。我们把握住一点，中国人口向大城市集聚还远远没有结束，深圳这个地方的活力超过中国任何一座城市，这是势不可挡的。所以说，我们的资产配置一定要配置在人口集聚、产业集聚的地方，包括股票市场也是一样。

按照我的看法，中国的经济不能只看一个面，至少要看两个面，以产业发展为例，有新兴产业扩张的一面，也有传统产业缩减的一面。从人口流动角度讲，有某些地区人口减少的一面，有某些地区人口增加的一面。从产业来讲，第三产业——服务业的投资增速在上升，制造业的投资增速在下降。所以说，做行业配置时，看好的是第三产业，相对看淡的是第二产业。但是第二产业里有没有机会呢？同样要看两个面，新兴产业的增速在上升，传统产业的增速在下降。所以，我们要配置的就是新兴产业，要配置的是未来人口集聚地区的房地产。

我认为，当前中国经济已经进入存量经济主导、新旧动能转换的时代，既然这样，我们应该配置新动能。如今，新动能和旧动能相比，新动能是1，旧动能是9，1：9怎么转化？只有靠新动能不断做大做强，才有可能转。这就意味着新行业、战略新兴行业有新的投资机会。

所以，把握住两大方向，未来有些产业不断集聚，如传统产业——优胜劣汰、强者恒强，那就去配置行业龙头；有些产业全面扩张，如新兴产业。

怎么来寻找线索呢？我们从中国的研发投入方面去寻找线索。中国在电子通信、核科学、地球与科学及农学领域投入比较大，代表了国家的战略。虽然它的投入不一定有很高的产出，但是毕竟是投入了。比如说中国的通信，从3G到4G、到5G才几年时间，成本巨大，但是确实对IT和通信行业带来了质的飞跃。所以，这是一个投资的思路，包括半导体行业是不是迎来了黄金十年？我不是做电子通信行业研究的，但如果半导体行业真的是实现芯片的进口替代，我们是不是可以在这个领域里去重点配置资产呢？

我前面提到，我不看好消费，指的是不看好消費对GDP的贡献，不等于我不看好消费升级、不看好某些消费行业的崛起。所以，在经济减速的大背景下，在供给侧结构性改革的推进下，我们一定要关注结构变化。趋势性上升的时候看总量，经济步入到存量主导阶段的时候看结构，因此，目前及今后的资产配置，要找的是结构性机会，而不是趋势性机会。

有人说，中国人消费能力很强，出国购物的人均支出全球第一；有人说，中国人消费能力很弱，因此导致了产能过剩。为什么会出现这两种截然相反的看法呢？中国有13亿多人口，其中属于城镇中等偏上及高收入群体的规模有3亿多人口，相当于一个美国人口这么大的体量，这3亿人口的收入水平已经大幅提升了、这张图是根据国家统计局的数据，划分为两类收入的群体，一个是3亿人的，年人均收入水平是5.6万元，另外一个是10亿人的，人均收入水平是1.6万多元。前者按购买力平价，实际可消费能力与发达经济国家的消费能力已经无差异，即这3亿人已经接近日本民众的消费水平了，他们的消费升级确实是存在的。这就是配置大消费的逻辑。

同时，按照十九大提出的，当前中国社会的主要矛盾是要解决不充分、不平衡的问题。对于3亿率先富起来的人口而言，他们的消费升级对应着配置高端消费行业的投资机会；对于剩余10亿人口，我们关注的是由于政策扶持、收入分配制度的改革，使得他们的消费能力在奔小康的过程中也能够得到进一步的提升。所以说，每个群体或每个层面都是有机会的。

此外，在中国经济靠投资拉动的模式下，投资也能拉动消费，例如，住房销量增速的大幅度上升，导致带有“家”的行业股价表现非常好，今年家电、家居、家装的消费增速都比较快。另外，随着人口老龄化，同样又会带来相应的消费热点，比如说像健康保健、医疗卫生和养老产业的发展较快。随着5G的推出，网络消费将进一步的发展，也会带来更多新的消费亮点。

所以，如果我们能够把握住结构变化趋势和规律，能够从宏观维度自上而下地研究行业起伏特征，就会把握住今年不少投资机会。比如说这两年来最大的特色，奢侈品消费追随地产景气，基尼系数上升，奢侈品消费水平就上升了，包括澳门博彩业毛收入的增幅，跟国内地产的销量有明显的相关性。比如说茅台销量的大幅度上升，跟高收入群体的收入增速上升相关。为何经济增速回落和八项规定没有减少茅台销量增速，但全国的白酒销量增速却接近于零了。这跟2010年之前完全不一样，2010年之前，两年4万亿投资使得中国经济实现稳增长，那时候中低收入群体的收入增幅远超高收入群体，对应着农民工进城数量创下历史新高，对应低端白酒销量增速要超过茅台销量的增速。

因此，收入结构的演变带来了消费品行业的几家欢乐几家愁，房地产销量的变化居然会导致澳门博彩业的盛衰，凡事都有因果，从这些宏观因果中寻找资产配置的线索，一定会有收获。

（作者系中泰证券兼中泰资管首席经济学家）endprint