天然气区块价值评估参数取值研究

谢正龙 郭卓函 李海涛 吴利华 陈水银

1.中国石油西南油气田分公司勘探开发研究院 2.中国石油西南油气田分公司川中油气矿地质研究所3.中国石油西南油气田分公司规划计划处

天然气区块价值评估中，最实用的方法是将预期收益折现的收益法，评估整体的获利能力，符合在市场经济条件下的价值观念，是一种国际大众比较广泛认可的评估方法，在国际油气区块转让计算区块价值中经常使用，也得到了资本市场的认可。但是这种方法的核心是被评估企业应该具有持续盈利的能力，其盈利能力可以合理被预测。评估过程中相关参数的选择和确定很大程度上会对价值产生较大影响，在评估过程中对相关参数的确定有较高的要求。

1 评价参数分类

经过统计，油气区块价值评估需要29项财务和成本参数，根据其取值的方法对参数进行分类（表1）：

表1 油气区块价值评估财务和成本参数统计表

1）根据国家政策取值共计13项，包含固定资产折旧年限、油气资产折旧、无形资产摊销年限、递延资产摊销年限、公积金率、天然气增值税、原油增值税、硫磺增值税、城建税、教育附加费、资源税、所得税、石油特别收益金。在价值评估中，该类参数依据最新的政策要求取值。比如，增值税，依据财税〔2017〕37号，自2017年7月1日起，天然气增值税税率降至11%。

2）根据行业标准或企业规范取值共计10项，包含融资比例、流动资金比例、天然气价格、原油价格、硫磺价格、轻烃价格、管理费用、安全生产费用、弃置成本比例、油气资产残值率。

3）根据生产实际取值共计6项，包含汇率、长期贷款利率、短期贷款利率、折现率、操作成本、商品率。其中，汇率、长期贷款利率、短期贷款利率依据价值评估时点的最新值确定；对于折现率、操作成本及商品率要根据实际的油气企业生产经营状况进行分析取值。

2 参数影响分析

收益法是用于评估资产未来预期收益的现值，是判断资产价值的各种评估的方法。该方法采用资本化或折现的途径及其方法来判断和估算资产价值。用数学式可表示为：

式中P表示评估值；i表示年序号；Ri表示未来第i年的预期收益；r表示折现率；

未来第n年的收益Ri=当年净现金流，和净现金流关系最大的是气价、产量、投资、成本。在经济方面的可控因素有投资、成本，参数可选的是折现率。

Ri=（气价×产量）－成本－投资

本次分析投资、成本、折现率对评估值的影响采用回归分析法分析。以目前勘探开发的实际的情况进行数据模拟分析。目前有W区块L层系，根据该区块的基本情况和现有的技术条件，设计方案要点如下：

方案设计总井数xxx口（调节井xx口），投产井数xxx口（新投产水平井xxx口，利用已有生产井xx口）；

2017～2020年为建产期，新开钻井xxx口；新投产井xxx口，累计投产井xxx口（其中已投产井xx口），2020年实现xx×108m3的年产规模；

2021～2028年为稳产期，共新投产井xxx口，稳产x年，预测至2047年底累计产气xxx×108m3，地质储量采收率xx%，动用储量采收率xx%；

经济参数：折现率8%，操作成本0.3元/m3，开发井5 000万元/口。

评估结果如下：W区块L层系在现在的技术与经济条件下评估值为39.93亿元。

为了解折现率、成本、投资对价值影响，在此采用回归分析法利用数据统计原理，确定因变量与某些自变量的相关关系，建立一个相关性较好的回归方程（函数表达式），以了解参数对结果的影响大小。本次计算均为一元回归分析，在其它变量不动的基础上，进行单因素分析。折现率取值范围：4%～12%（根据目前资本市场折现率取值情况拟定），操作成本0.2～0.4元/m3（根据目前某些石油公司的实际数据），开发井成本（4 000～6 000万元，依据5 000万元每口上下浮动20%）（表2、3、4，图 1、2、3）。

通过对其变化率的对应模拟计算，并进行相关性分析和曲线拟合。得出折现率、操作成本、单井投资价值变化率与价值变化率的关系。

1）折现率变化率与价值变化率

表2 折现率与价值变化对应表

表3 操作成本折现率与价值变化对应表

表4 单井投资与价值变化对应表

图1 折现率与价值变化率对应图

y = －1.821 1x + 0.103 3(R² = 0.972 4)

y为价值 x为折现率，相关系数大于0.95。

在其他条件不变的情况下，折现率每变动1%个单位，价值将相应变动1.82%个单位。

2）操作成本变化率与价值变化率

y = －2.861 2x － 0.043 4(R² = 0.989 3)

y为价值 x为操作成本，相关系数大于0.95。

在其他条件不变的情况下，操作成本每变动1%个单位，价值将相应变动2.86%个单位。

图2 操作成本折现率与变化率对应图

图3 单井投资与价值变化率对应图

3）单井投资变化率与价值变化率

y = －3.275 1x － 0.9×10－5(R² = 1)y为价值 x为单井投资，相关系数大于0.95。在其他条件不变的情况下，单井投资每变动1%个单位，价值将相应变动3.76%个单位。

因此，这些参数也需要客观的取值，才能保障估值具有参考的意义。

3 参数取值方式

3.1 折现率的取值

折现作为一个时间优先的概念，认为收益或利益低于同样的收益或利益，并且随着收益时间向将来的推迟程度而有系统地降低价值。同时，折现作为一个算术过程，是把一个特定比率应用于一个预期的现金流，从而得出当前的价值。从估价的角度来讲，折现率是企业各类收益索偿权持有人要求报酬率的加权平均数，也就是加权平均资本成本；从折现率本身来说，它是一种特定条件下的收益率，说明资产取得该项收益的收益率水平。投资者对投资收益的期望、对投资风险的态度，都将综合地反映在折现率的确定上。同样，现金流量会由于折现率的高低不同而使其内在价值出现巨大差异。

因此，折现存在3个层次的概念：①时间优先的概念 认为将来的收益或利益低于现在的同样收益或利益，并且随着收益时间向将来推迟的程度而有系统地降低价值；②折现是一个算术过程，是以一个特定比率将预期的收益折算成当前的价值；③折现是一种特定条件下的收益率，说明资产取得该项收益的水平。

投资角度下，投资活动是投资人为了获得利益而放弃当前资金的占有。从资本的投入到最后的收回需要一定时期，而在这个时期中，由于外部环境的变化，使得最后所获得的投资收益也会有所变化，其最终结果呈现了不确定性，根据风险的定义，即说明投资具有一定的风险。因此折现率在取值原则：

1）折现率不应低于安全利率

安全利率是无风险利率，是最低收益率，投资者购买国债或存款的风险最低，可获得无风险报酬。投资者投资矿业（非购买国债或存款）的目的在于承担风险的同时，获得超过无风险利率的报酬率。尽管只是要素资产，投资成本同样应获得超过无风险利率的报酬。因此，在任何目的下的评估，折现率不应低于安全利率。

2）折现率与收益口径应保持一致

折现率本质是收益率，所以不同的折现率对应于不同的收益口径。折现率应该与收益额口径保持一致，由于收益额有净利润、自由现金流、股权现金流等不同收益口径的指标，所以折现率也应分为不同口径不同价值类型，来与收益额相匹配，否则得到的评估价值是不科学的。

油气田油气区块作为矿业企业收益产生的要素资产之一，分割企业整体收益或分解收益率使二者口径一致，是确定折现率的基本原则。考虑油气资产性投资及石油公司的混合制改革，因此采用资本资 产 定 价 模 型 (capital asset pricing model，CAPM)来测算折现率。

模型表达为：

CAPM= Rf + β×ERP+Rs

式中CAPM表示股权回报率；Rf表示无风险回报率；β表示Beta风险系数；ERP表示股权市场超额回报率；Rs表示公司特有风险超额回报率。

这个公式要表达的意思类似资本一级市场，净资产的回报率来衡量收益。在天然气区块估值中，股权市场上的超额回报（在国内市场上主要是融资融券）是不存在的，Rs特有风险回报（品牌价值或固定资产市场公允价值变动）也是不存在。在未上市的情况下资产净值可看作股本。

这个模型简化至区块估值的中应用就是：CAPM=Rf（即资本回报率）=ROE（净资产收益率）

这个参数应该根据资本市场的情况去调整，近几年重资产资本投资上市的主要财务参数：

PE（市盈率）=23 PB（市净率）=2

CAPM=ROE（净资产收益率）=

[1/（PE/PB）] =8.69%

如果资本市场情况发生变化，折现率也应当做相应的调整。

3.2 操作成本取值

天然气操作成本指在天然气生产过程中操作和维持井及有关设备和设施发生的总的成本支出,如按照会计成本归类计算，即生产成本扣除折旧的费用。主要包括直接材料、直接动力、生产人员工资、职工福利费、井下作业费、测井试井费、维护及修理费、轻烃回收费、天然气净化费、运输费、其他直接费和厂矿管理费等项（表5）。

过去操作成本的划分方法不太能适应新的生产管理模式和边际成本的计算。由于信息化的高度发展，天然气井场的生产模式由单井模式升级为中心场站模式，中心场站模式是无人值守，集中化巡井管理模式，实现了少人多井。根据生产流程和作业项目操作费用划分为10个大项（表6）。

4 结论

笔者主要在折现率和操作成本上取值提出了新的思路。折现率取值紧密结合了社会资本收益算法的思路，这种方式被更多的融资方、社会资本方认同。操作成本的分类统计也根据管理与生产的实际进行了较大的调整，能够很好地区别成本中的固定成本与可变成本科目，同时解决了以前成本预测跳点问题，进一步提升了预测成本的准确性。这些参数的选取模式都较为客观，能够很好地支撑收益法的结果。

表5 原操作成本划分与定义表

表6 操作费用分类划分表