多维探析证券化与结构化融资

编者按

2018年11月8日，中央国债登记结算有限责任公司在深圳举行“金融街十号论坛（第7期）——探析证券化与结构化融资”，来自银行、证券、信托、金融基础设施、评级、律所等机构的十余位专家深度探讨了证券化与结构化融资的市场状况、实务操作与未来发展，以及一二级市场的热点难点问题。本刊特摘编部分嘉宾精彩发言，以供读者参考。

中国建设银行住房金融与个人信贷部证券化业务资深专家常德鍵：RMBS产品发行与发展前景

近年来，我国个人住房抵押贷款资产支持证券（以下简称“RMBS”）快速发展。作为发起机构，从RMBS基础资产筛选、确定交易结构、产品报送审批到发行销售，建设银行基本参与了全流程。分享一下我对RMBS产品发行和未来发展的一些看法。

首先是RMBS市场发展情况。我国RMBS业务试点始于2005年，2008年受全球金融危机影响，试点暂停，之后于2012年重启。从2016年开始，RMBS的发行量出现爆发式增长。2018年前三季度，RMBS发行量达到3500亿元，已经超过2017年发行量的2倍，发行规模占证券化产品总发行规模的28.43%。

在美国，RMBS是仅次于国债的第二大债券品种，哪怕是经历了次贷危机，2017年发行量仍高达1.83万亿美元，在债务资本市场发行规模中占比达到25%，占市场存量的21.54%。相较而言，RMBS存量在中国债务市场占比不足1%，拥有很大的发展空间。

美国RMBS市场为什么会这么大？因为美国政府通过RMBS建立了一、二级市场联动的住房信贷金融体系，成立了三家政府支持机构：房利美、房地美、吉利美。这三家机构的共同目的就是为美国住房市场源源不断地提供稳定的资金。其中，“两房”通过收购房贷机构所发放的贷款来进行证券化，并提供担保；吉利美不参与贷款交易，只对以政府机构担保的住房贷款作为基础资产所发行的RMBS进行担保，其所担保的证券具有双层担保。

由三大政府支持机构发起或担保的RMBS合称“Agency RMBS”，因其得到政府机构的担保，均具备一定程度的政府信用支持，安全性和流动性非常好，仅次于国债；发行利率也可以与国债相媲美，因为几乎没有信用风险，只有早偿风险。Agency RMBS在美国RMBS市场份额中占到90%。在量化宽松政策中，美联储持有大量的Agency RMBS。

美国通过三大政府性机构及RMBS建立的住房金融市场，其一、二级市场互相促进、共同繁荣。二级市场的定价可以被有效反映到一级市场房贷定价中，RMBS成为连接信贷市场、货币市场、资产市场的桥梁。这也是利率市场化的重要部分。

近几年，我国商业银行的住房贷款业务规模持续增长，到2017年末达到21.86万亿元，为RMBS源源不断地提供了优质资产。商业银行有诉求把RMBS市场做大做强，通过RMBS盘活存量资产，优化信贷结构。

发行RMBS还可以起到稳定银行体系的作用，提高银行资本充足率。虽然依据现在的市场情况，商业银行基本全部自持RMBS的次级档证券，按风险权重计算还无法节约资本，但未来随着次级券在市场上出售，商业银行可以有效节约资本。

其次，介绍一下RMBS产品发行情况。目前国内发行的RMBS采用典型的分层结构，与美国有很大不同。美国RMBS采用平层结构，所有投资者以相同优先级拥有证券基础资产份额，投资者按照所持比例获得还款的现金收益。而国内RMBS分层设计，次级档为优先档提供了很好的保护，且随着优先档证券的兑付，次级档对优先档的增信比例不断增强。

从发行监管框架看，目前国内RMBS发行采取注册制，流程已经非常成熟。首先，银保监会负责对发起机构的业务资格进行审批，发起机构获得批复后，向人民银行申请有效期为两年的发行注册额度。在具体发行阶段，每单产品要向银保监会进行备案，获得备案通知后在人民银行进行发行备案后即可发行。

RMBS本身基础资产非常优质，资产安全性高且充分分散，集中度风险很低，而且随着账龄的增长，贷款风险暴露逐渐降低。无论从RMBS的分层交易结构设计还是从基础资产风险水平来看，RMBS产品的风险相对于其他的债券品种都是很低的，以后将会成为市场最主流的证券化产品。

最后，谈一下RMBS市场面临的问题和前景。2018年金融监管新规频发，总体来看，ABS尤其是RMBS都获得了一定程度的豁免，享受了政策红利。如资管新规明确RMBS是标准化的资产，对产品设计端和产品需求端都有利好。在《商业银行大额风险暴露管理办法》中，因基础资产单笔规模小，RMBS属于可以穿透但无需使用穿透方法一类，仅需按产品计量大额风险暴露。《保险资金运用管理办法》也明确了险资可投资ABS产品。

虽然有种种政策利好，RMBS市场仍面临一些问题。一是投资者的范围偏窄，以商业银行为主。随着规模的扩大，这会导致投资者单一产品集中度较高的问题。二是二级市场流动性较差，产品存在较高的流动性溢价，既不利于一级市场发行，也抑制了交易性投资者的需求。

对于流动性问题，可以通过以下方式来推动解决。

一是积极提升各类投资机构对RMBS的认购意愿，其中很重要的是保险机构和海外投资者。RMBS周期长、安全性高，与保险投资者天然匹配，目前面临的主要障碍是保险机构把RMBS归为金融产品，对收益率要求比较高。

二是积极推动RMBS估值体系建设，市场各方对RMBS定价形成统一认知。估值是解决RMBS流动性问题的核心，其中最主要的就是对于底层资产早偿情况的分析，早偿的研究对于RMBS产品估值和商业银行信贷投放的精细化管理来说，都是很有意义的，我们希望能与中立估值机构合作，共同在早偿模型、收益率曲线、RMBS指数等方面进行探索，推动RMBS二级市场体系的建立。

三是在完善估值的基础上，积极推动RMBS产品的做市机制和质押机制。像建元系列产品的主承销商已经参与到建元系列RMBS的做市和质押中，后续银行间三方回购接受RMBS作为合格质押品，未来是否可能SLF、MLF和公开市场操作中也可以把RMBS纳为合格质押标的，提升整个市场RMBS的质押氛围。

相信随着上述举措的逐渐实现，RMBS产品的流动性将得到大幅度提高，流动性溢价将逐步消除，RMBS将真正体现出应有的价值。

招商银行资产负债管理部信贷资产证券化团队主管冀婕：消费信贷ABS现状及创新探索

消费信贷从狭义上讲，就是金融机构向借款人发放的以小额消费为目的的贷款。广义来说，汽车贷款也可以归为消费信贷。消费信贷核心特征就是小额分散，且以个人的真实消費为用途。随着人们消费观念进一步转变和市场消费信贷产品的增加，消费信贷资产证券化（以下简称“消费信贷ABS”）将释放出较大的发展潜力。

简单介绍一下消费信贷ABS的发起机构。银行间消费信贷ABS的发起机构，主要包括银行和持牌消费金融公司。企业消费信贷ABS发行方面，包括非持牌消费金融公司和互联网消费金融公司，如蚂蚁花呗、借呗及京东金融等。从消费信贷ABS发起机构和原始权益人的角度来讲，有三种类型：传统商业银行、消费金融公司及互联网消费金融公司。

首先来看传统商业银行。消费贷款在商业银行贷款中的占比较低，还有较大的提升空间。银行的消费贷款主要有两个类别，一是个人消费贷款，二是信用卡贷款。随着两者占比逐渐提高，未来商业银行消费信贷ABS的发展前景较大。

商业银行发行消费信贷ABS受两方面影响，一是零售转型的战略影响。2018年以来，面临经济下行压力，几乎所有的商业银行都提出零售转型策略，扩大零售业务的占比。二房贷相对受限。楼市限购、限贷政策升级，银行需要找到新的零售业务增长点，由此发展消费金融成为首选。

再来看消费金融公司。消费金融公司不吸收公众存款，以小额分散为原则，为境内居民提供消费贷款。消费金融公司有两类：持牌消费金融公司和非持牌消费金融公司。消费金融公司的资金来源方面，持牌消费金融公司资金来源除了注册资本、股东借款、银行贷款以外，还有同业拆借、发行债券和资产证券化。对于非持牌消费金融公司来讲，资金来源相对较窄，不能做同业拆借，主体信用级别不是很高，发行债券有一定困难，其余来源与持牌消费金融公司相似。

最后来看互联网消费金融公司。其发放的贷款主要集中于个人消费贷款，主要通过场景嵌入来发放。互联网平台消费金融公司的特点是客户群体较广泛，发放金额相对商业银行小，融资途径更窄。互联网消费金融公司比消费金融公司多受一个限制，就是对于以信贷资产转让和资产证券化融入的资金应计入杠杆率，也就是它无法通过发行ABS和ABN加杠杆。

接下来看一下消费信贷ABS的创新模式与发展前景。消费信贷ABS相比其他ABS的投资优势，主要包括以下几点：资产小额分散，集中度风险低；超额利差较高；定制化程度比较高，可用不同的期限和不同的评级来满足不同风险偏好的投资者；现金流较稳定。

消费信贷ABS可以从以下四个方面进行创新：

一是基础资产方面。招商2014-1信用卡汽车分期项目首次尝试以信用卡贷款作为基础资产，开创了我国以消费金融为基础资产的信贷资产证券化项目先河。

二是交易结构方面。通过持续购买结构，有效解决了以短期资产发行长期证券的期限错配问题，提高了消费金融资产的证券化效率和发起机构的资产管理效率。

三是发行方式方面。为降低发起机构/原始权益人的发行成本，消费信贷ABS可采用溢价发行，在满足投资者收益需求的同时，最大程度兼顾发起机构利益。

四是投资者方面。消费金融资产的优势一直受到境外投资者的高度关注，境外投资者的参与将进一步增强消费信贷ABS的流动性，推进利率市场化改革。

消费信贷ABS有以下发展前景：

一是发行需求维持增长趋势。目前，消费信贷的需求较大，资产供给有所缺失，消费信贷ABS发展前景可观。

二是在资产质量和风控水平方面，随着大数据、智能科技等新技术的应用，消费信贷的风控效率和能力将得到进一步提升，能保证消费信贷资产质量，进而提升消费信贷ABS的风控水平。

三是监管方面，我国还处于消费金融发展初期，风险还未完全暴露，随着消费金融行业政策不断完善及监管力度加强，行业将进入平稳快速发展期。

四是探索账户模式的ABS，国外典型的信用卡资产证券化一般以“账户”入池，这一模式对我国资产证券化市场具有很强的借鉴意义，是我们未来的发展方向。

浦发银行投资银行与大客户部不良信贷ABS业务主管袁晨：不良ABS产品设计解析

不良资产证券化（以下简称“不良ABS”）是商业银行处置不良资产的一种重要方式，它与正常资产证券化的原理一样，都是以基础资产的现金流作为还款支持发行有价证券。

不良ABS在我国起步较早，2006年、2008年信达资产管理公司、东方资产管理公司和建设银行三家机构共发行4单不良ABS，规模为134.15亿元，基础资产均为不良对公贷款。2016年，人民银行等八部委发布《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，提到要“探索开展不良资产证券化试点”。按照党中央、国务院决策部署，人民银行、银监会以试点的方式，稳步推进不良ABS业务。

从发行规模来看，2006年到2018年10月，市场累计发行59单不良ABS，共发行511.39亿元。其中，2016年至2018年10月共发行55单不良ABS，总发行规模为377.24亿元，平均单只发行规模6.86亿元。从基础资产的类型来看，零售/小微类不良贷款发行单数占比近73%，其余为不良对公贷款；从基础资产的担保方式来看，近60%的底层基础资产有担保，包括保证、抵押、质押，这些资产含个人住房贷款、个人经营性贷款等，其余没有担保的信用类基础资产主要为信用卡资产；从基础资产五级分类来看，多数为可疑和次级类贷款，占70%左右，损失类贷款约占30%。从证券分层来看，目前不良ABS产品的次级比例较多集中于20%～25%之间。

整体来讲，不良ABS的交易结构与正常ABS是一致的。目前，资产服务机构大多由原始权益人即发起机构自身担任，也有一些产品加入了第三方资产管理公司来担任资产管理顾问的角色，一起参与到底层资产的管理当中，另外会聘请律师事务所、评级机构、评估机构（如需）、会计师事务所等中介机构对不良资产进行充分尽调，并出具第三方专业意见，向投资者进行充分的信息披露。

不良ABS的发行规模较底层基础资产规模会有较大的折价，2016年至2018年10月发行的不良ABS规模为377.24亿元，涉及不良资產本金1186.25亿元，平均折扣率为31.8%。另外，为了便于投资者进行风险识别、投资判断，不良ABS产品分层比较简单、明晰，一般仅分为优先和次级两层。

不良ABS和正常ABS有什么不同点呢？一是基础资产不同。不良ABS的基础资产为贷款五级分类中的次级、可疑和损失这后三类贷款，正常ABS的基础资产就是还本付息正常、没有发生任何逾期的正常贷款。二是现金流回收不同。不良ABS的现金回收金额、时间均不确定，正常ABS的现金回收金额、时间相对稳定。三是评估侧重点不同。不良ABS侧重回收率评估，正常ABS侧重早偿率和违约率评估。四是尽职调查重点不同。对于不良ABS，除一般尽调外，还侧重不良资产追索相关法律文件；正常ABS则会对借贷关系合法合规、底层资产信用状况进行调查。相较而言，不良ABS的尽调难度更大。五是产品设计不同。不良ABS一般设计为优先A和次级两层，简单明晰，以半年过手摊还为多；正常ABS通常分为多个层级，并按底层资产回收周期过手摊还。

不良ABS发行过程有几个比较重要的环节，这里单独讲一下。首先是现金流评估。现在最主流的评估方法有逐笔分析法、样本分析法和历史数据分析法，不同评估方法适用于不同的基础资产类型。这三种分析法所适用的基础资产分散度依次提高。逐笔分析法适用于集中度高、单比金额大的对公贷款，对底层的每一笔不良贷款都要进行尽调和评估。样本分析法适用于介于对公贷款和非常分散的信用卡贷款之间的其他不良贷款，一般包括小微企业不良贷款、个人住房抵押不良贷款和个人消费不良贷款等。历史数据分析法适用于笔数较多、小额分散且可提供有价值的历史数据的资产池，其中最典型的是信用卡不良贷款。

其次是证券端评级。主要基于以下几方面：一是资产池回收价值分析，即依据资产池和银行实际处置情况，采用不同的分析方法对不良贷款的回收率和回收时间进行分析。二是现金流分析，结合回收估值和交易结构编写现金流模型，获得预期损失率和预期期限，并采用敏感度分析法或情景分析法进行压力测试。除了这两点量化分析之外，还有三点定性分析，包括重要参与机构分析、主要风险分析和交易结构分析。

目前，市场上比较主流的不良ABS风险缓释措施，包括现金流储备账户、贷款服务机构超额奖励、引入资产服务顾问和流动性支持等。

银行业信贷资产登记流转中心统计研究部副总经理李婧：信贷资产流转业务国际经验与国内实践

在国际上，信贷资产流转与资产证券化一样，都是银行业盘活存量信贷资产、提高资金使用效率、主动进行资产负债表管理的重要手段，在全球金融市场中得到了广泛应用，二者各有分工、相互补充、发展均衡。在国内，信贷资产流转也获得了国家领导人和监管部门的认可。2015年4月，李克强总理在考察银行机构时指出，金融机构要以改革的方式，着力解决融资难、融资贵问题，通过信贷资产证券化、贷款转让等方式盘活存量资金，引导更多资金投入实体经济。自此，信贷资产流转与信贷资产证券化互补发展的格局被确立。也正是从2015年开始，相关监管部门已连续多年在文件中提到，要通过信贷资产证券化、信贷资产转让提升银行业服务实体经济和小微企业质效。

规范化的信贷资产流转业务与信贷资产证券化一样，在服务实体经济方面发挥积极的作用：一是有助于调结构、稳杠杆，分散杠杆风险，信贷资产流转可帮助银行把沉淀在限控领域和过剩产能部门的贷款释放出来，进而加大对经济发展重点领域和薄弱环节的资金投入，使信贷政策和产业政策协调配合，落实国家战略部署，同时平滑去杠杆过程，促进杠杆的合理分散；二是有助于兼顾货币政策稳健中性和实体经济健康发展的双重目标，可以在不扩大M2的情况下，增加社融规模，既支持实体经济发展，又不会造成大水漫灌；三是有助于解决小微及民营企业融资难、融资贵问题，帮助银行腾挪出表内贷款空间，为小微及民营企业提供更多低成本的表内贷款，同时使在小微贷款方面具有优势的银行发挥更大的作用；四是有助于促进我国融资模式转型和银行经营模式转型，加强直接融资与间接融资的融合，提高直接融资比例，并推动银行向提高资产转速的交易型银行、投资型银行转型；五是有助于银行进行资产负债表管理，缓解资本压力，化解不良风险；六是有助于推动贷款二级市场形成公允透明的市场价格，进而传导至贷款一级市场，实现利率双轨制的统一。

在全球金融市场中，信贷资产流转业务在利率市场化、资本监管收紧和资管行业发展等金融市场变革中逐渐发展起来，并形成了成熟的市场。国际的信贷资产流转业务主要有七个特点：一是对公贷款是最为活跃的交易品种，美国约12%的对公贷款通过信贷资产流转的方式被盘活；二是流转方式以债权直接转让为主；三是投资主体多元，非银行金融机构活跃，其投资份额在美国已超过80%，其中CLO（贷款担保权益凭证）是最主要的非银行投资者；四是流转业务以场外市场交易为主，在美国，每天都有超过50家做市商为市场提供双边报价和流动性支持；五是信贷资产流转业务的中介服务机构完善，保证了较高的市场透明度和流动性；六是流转业务坚持有限范围内的信息公开和披露原则；七是流转业务的相关规范以行业自律为主。

我国规范化的信贷资产流转业务起步较晚，直至2014年银登中心成立才开始逐渐步入正轨。银登中心作为一家金融基础设施服务机构，一直秉承着“边培育、边规范”的思路开展工作，在完善流转业务流程、服务监管工作等方面都做出了不小的努力。特别在2018年，随着资管新规的落地，信贷资产流转业务的标准化建设步伐也在不断加快。目前，流转业务在市场建设方面已奠定了比较良好的基础：一是制度框架逐步健全，2018年以来，银登中心先后发布了《信贷资产流转业务操作规则》、《登记流转业务信息披露指引》等业务制度，并组织市场成员再次修订《信贷资产登记流转业务主协议》，流转业务的标准化、规范化水平不断提高；二是培育了一支专业化的机构投资者队伍，市场参与主体数量逐年递增，投资者主体也呈现多元化特点；三是业务模式成熟、规范，形成了债权转让、收益权转让和信托受益权转让等三种监管认可的流转模式；四是信息披露机制逐步完善，实现了逐笔底层资产的信息披露，市场透明度逐步提高；五是公允价值体系已初步建立并在逐步完善，银登中心与中债估值中心合作发布的中债银登估值数据，利用先进的量化定价模型和底层资产明细数据，已连续60多个工作日逐日为信贷资产流转标的发布估值定价结果；六是已实现货银两讫（DVP）结算功能，提高了流转业务的交易效率及安全性，并有效杜绝了虚假交易；七是各类中介服务机构已开始积极参与市场服务，发挥专业能力，帮助投资者识别风险，降低信息不对称性、提高交易效率。在此基础上，信贷资产流转业务在服务实体经济方面的作用已经显现，超万亿元的表内信贷在银登中心登记流转，为银行腾挪出了相应规模的表内贷款空间，其中小微贷款的流转规模已超过2000亿元，进一步提升了银行服务小微企业、民营企业的能力。同时，信贷资产流转还拓宽了银行不良资产处置渠道，目前已有28单、累计184亿元的不良信贷资产通过银登中心进行流转。

平安证券投行部ABS团队执行副总经理吴晓松：应收账款ABS实践及展望

关于我国应收账款ABS，我主要分享以下几个方面内容：

首先，应收账款ABS市场融资情况。近年来，一些企业经营中应收账款规模大、资金周转率下降、融资难、融资成本偏高等现象较为突出，应收账款ABS的出现为解决上述问题提供了一种选择。在国家政策支持下，我国应收账款ABS市场发展迅速。2015—2017年，应收账款ABS发行规模增长约11倍，2018年前三季度累计发行约1300亿元。广义应收账款ABS涉及的基础资产类型主要包括一般性应收账款、购房尾款、保理债权等。

其次，应收账款ABS操作模式。应收账款ABS按发起人的角色不同大致可分为两种产品模式：一种为单一债权人、多个债务人的模式，这种模式的发起人为单一债权人，一般市场上所说的应收账款ABS多指这一类型；另一种为单一债务人、多个债权人的模式，这种模式的发起人为单一债务人（即核心企业），一般也被简称为供应链ABS或应付账款ABS。

先来看应收账款ABS的主要优势及操作模式。应收账款ABS具有以下四方面优势：一是优化财务报表。这种融资模式可以变现应收账款，通过应收账款出表实现“降两金”（应收账款和存货占用资金）和“控负债”。二是储架发行，拓宽融资渠道。可以向交易所申报两年有效的发行额度，后续发行节奏由企业根据需求分期操作，发行效率高。三是引入循环购买。在存续期间循环购买新增应收账款，一次发行可以满足产品存续期内应收账款持续出表需求。四是批量操作，简便可行。能够基于多个债务人形成的资产进行打包发行，应收债权转让也不需债务人确权。

应收账款ABS产品发行应主要满足以下要求：一是对原始权益人无特殊准入门槛要求，其主体评级一般不低于AA。二是在基础资产方面，要求单一债务人入池资产金额占比一般不超过50%，至少有10个非关联方债务人；债务人不能为地方政府（PPP除外）及地方政府融资平台；基础交易合同不能有限制转让条款；等等。三是在发行期限上，应收账款回款期一般为3～6个月，但可引入循环购买机制，以延长产品发行期限至2～3年。四是在现金流归集频率方面，一般为按月归集，也可按季归集（原始权益人和增信方主体评级为AA+级及以上且资信较好）。

应收账款ABS产品，尤其是出表型应收账款ABS产品的实务操作中有几个关键点：一是要以公允价值出表，即以折现价值出表。二是采取有效且满足出表要求的增信措施，包括实行优先/次级档产品分层；原始权益人对优先级资产支持证券本息兑付提供差额补足等。三是基础资产池每月/季度需操作一次循环購买。四是在次级销售方面，为实现资产出表，次级部分原始权益人一般不能完全自持，需寻求合适的投资者认购。

再来看供应链ABS的主要优势及操作模式。供应链ABS产品的设计原理为反向保理业务，可实现多方共赢。一是对于核心企业，可维护其供应链稳定，建立与供应商的长期合作关系，获得折扣优惠和优先供货；延长核心企业的付款期限，改善现金流；不增加其有息负债规模，仅为存量债务确认。二是对于中小供应商，其可通过转让应收款实现资金快速回笼和降低融资成本；供应链ABS产品可储架发行，融资效率更高。三是对于投资者，其可获得低风险、短期限的投资产品，同时供应链ABS为标准化产品，风险和流动性计提也得以大幅降低。

供应链ABS产品发行应主要满足以下要求：一是核心企业（即重要债务人）的主体评级一般要求AA+级及以上。二是在基础资产方面，要求至少有10个非关联方债权人，单一债权人入池资产金额占比一般不超过15%；产品发行时要求入池基础资产债权债务真实、手续齐备，具有贸易真实性和商业合理性。三是发行规模大约等于入池基础资产的折现价值。四是在发行期限上，储架期不超过2年，单期发行一般不超过12个月。五是增信措施方面，要求核心企业作为共同债务人出具担保函、差额补足函或付款确认书，对其应付账款进行债务确认。六是还本付息方面，供应链ABS一般为到期一次兑付。

供应链ABS产品的实务操作中有几个关键点：一是对基础资产重要债务人（即核心企业）的主体信用资质要求较高；二是穿透核查基础资产或底层资产的真实性和合法性；三是看重资产服务机构（即保理商）的履职能力，要求其能够有效开展入池基础资产后续管理工作；四是设置有效的增信措施，最核心的增信措施即核心企业对应付账款进行债务确认，出具付款确认书。

最后，关于未来市场展望。未来应收账款ABS的发展方向体现在以下方面：一是将覆盖更多的供应商及核心企业。目前已发行应收账款ABS主要集中在基建、地产行业的施工款，主要原因包括具有示范效应、符合产业特点、施工供应商融资难、具有节税作用等。目前我们已在传媒、能源、汽车、基建等非地产领域成功发行或获准发行应收账款ABS，因此未来有望扩大其应用范围。二是实现从“1-1”到“N-N”的拓展。目前应收账款ABS的业务参与方均为基建行业核心企业的一级供应商，而二、三级等供应链末端的供应商往往是更需要资金的中小微企业。未来随着区块链技术的应用，有望推出应收账款流转平台，从而为应收账款多级流转的高效化和常态化提供可能。三是降低对单一核心企业的信用依赖。未来通过应收账款的多级流转，可以分散风险，从而降低对单一核心企业的信用依赖。

总之，应收账款ABS产品创新的关键在于两种信用，即主体信用和资产信用。只有有效提升这两种信用水平，创新才可能成功，才有可能得到投资者的认可。

东方金诚结构融资部总经理郭永刚：融资租赁行业统一监管下资产证券化业务探究

我国融资租赁行业作为银行信贷和股债融资的重要补充，2008年后开始快速发展。根据股东背景不同，融资租赁公司可分为金融机构系、厂商系和独立第三方。金融机构系对应金融租赁公司，同业资金优势下融资便利，厂商系可以生产并提供融资租赁设备，独立第三方机构更考验市场拓展能力和专业服务能力。随着未来经济高质量发展，发展机会的资源会相对稀缺，专业服务能力更强的租赁公司有更好的生存空间。

资产证券化对于融资租赁公司是非常好的融资工具，融资租赁公司可利用资产证券化调整资产负债结构，同时融资获取资金进一步扩展业务。融资租赁资产本身产权明晰、合同标准化，是适合做资产证券化的资产。得益于供需两方面的有利因素，融资租赁资产证券化（以下简称“融资租赁ABS”）在2005—2008年首批资产证券化试点期间及2012年资产证券化试点恢复后均能较早实现快速发展。但另一方面，伴随其快速发展，融资租赁ABS资产集中度偏高、参与主体关联、主体信用资质分化、现金流归集管理不规范等问题也逐步显现。

近年来已发行融资租赁ABS有如下特点：一是原始权益人逐步多元化，但资质分化现象较明显；同时，原始权益人呈现集中趋势，前十大原始权益人发行规模约占总体发行规模的25%。二是融资租赁ABS产品结构逐步优化。基础资产类型从对公类融资租赁资产向汽车租赁、零售租赁资产等扩容。三是资产特征层面，融资租赁ABS集中度有所下降，但整体仍偏高。资产池10笔以下的产品占比达到30%以上，资产池行业集中度普遍较高，这与租赁行业走专业化路径有关。四是證券级别和分层方面，优先档证券信用等级以AAA为主，但分层比例近年来呈现先下降后上升的趋势。五是从产品利差来看，交易所产品利差整体高于银行间金融租赁产品利差，且交易所产品分化较明显。

对于融资租赁ABS产品，评级机构主要关注基础资产、交易结构和主体三个层面，关注要点与监管机构出台的融资租赁ABS挂牌指南的要求一致。资产层面，评级机构主要关注资产的分散性，包括承租人、行业和地区等维度；交易结构层面，评级机构主要关注增信措施安排、现金流归集管理机制、信用触发机制等对产品的保障程度；主体层面，评级机构主要关注融资租赁公司的业务定位、风险管理能力、资产持续生成能力等，本质为评估融资租赁公司为产品提供资产服务的能力。

未来，融资租赁行业、融资租赁ABS产品和资产证券化投资将会是相辅相成的。融资租赁公司可以从业务定位、风险管理等角度进行加强，坚持做优质的基础资产，同时使资产适度分散化，以适应投资者的变化。融资租赁ABS产品要在基础资产、交易结构设计、市场主体层面加强风控，完善交易结构保障措施，规范现金流归集管理，堵住风险隐患，发挥ABS产品回收率较高的优势。作为投资者，无论是融资租赁类还是其他类ABS产品，相比同级别信用债的溢价仍然存在；而且ABS产品有基础资产和主体声誉双重保障，是性价比较高的投资品种。

责任编辑：刘颖 鹿宁宁 印颖 罗邦敏