科技型企业财务绩效与股票价格的关联性研究

张 晔，余心滢

(厦门理工学院经济与管理学院，福建 厦门 361024)

Ball等[1]是早期提出有关财务报表披露的信息与证券市场信息相关性学说的学者，发现了财务信息中的盈余与股票超额收益有显著的关系。此后，国外学者分别从会计盈余变动[2]和财务绩效指标变动[3-4]等方面，研究其与股票价格变动之间的关联性。国内研究中，孔宁宁等[5]以成长型公司为主要研究对象，考察财务状况综合指数分析法对判别成长型公司投资价值的有效性。周孝华等[6]围绕财务绩效与中国A股市场股票的月收益率的关联性进行研究。李建军[7]运用线性回归模型，研究上市公司股票价格上涨率与其财务绩效之间的相关性。龚朴等[8]重点关注财务杠杆度量指标对股票溢价的解释能力。创业板作为多层次资本市场体系中重要的一环，是科技型和成长型企业在资本市场的重要融资途径。在创业板上市的公司主要集中在高成长、高科技含量、新经济、新服务、新农业、新材料、新能源与新商业模式等“两高六新”领域，具有非常明显的技术创新特征[9]。门槛低、风险大和监管严格是创业板的突出特点。然而，创业板在9年的运作过程中，也暴露出发行价过高、市盈率过高和超募比例高的问题[10]。因此，研究创业板上市公司的内在价值，以此探究科技型企业财务绩效与股价波动的相关性变得更加重要。但目前相关研究不多且研究选取的数据较早，样本面也较有限。如姜继娇等[11]仅选取2009—2011年的数据，朱冬元等[12]选取创业板中的制造业、信息技术类、社会服务业和农业上市公司数据，探讨了股票价格与财务绩效之间的关系。本文以创业板全部上市公司为研究样本，基于财务报表的视角，选用2016年的截面数据，使用因子分析和多元回归分析法，探讨科技型企业财务绩效与股票价格的关联性。

一、研究假设

股票价格是二级市场对上市公司内在价值的估计以及供求关系的外在表现。股票价格的波动与很多因素有关，例如宏观的经济状况、行业发展趋势、上市公司财务绩效、投资者心理等。财务绩效是企业偿债能力、盈利能力、营运能力和发展能力等方面的综合反映。企业的财务绩效与股票价格之间存在诸多关联性。为研究科技型企业财务绩效与股票价格的相关关系和对股票价格的解释程度，根据证券投资的基本理论作以下4个假设。

(一)偿债能力与股票价格关系的假设

偿债能力是指企业到期时偿还各种债务的能力。企业偿债能力越强，代表他们越容易获取资金来源，也反映了投资者的投资安全系数。虽然各个行业自身特点不同，但是偿债能力作为一种重要的投资参考依据，可以反映企业未来支付债务的能力。偿债能力指标在一定程度上反映了企业经营的稳定性和持续性，以及承担财务风险的程度。通常偿债能力越强，股价可能越高。

假设1：科技型企业股票价格与其偿债能力呈正相关。

(二)盈利能力与股票价格关系的假设

盈利能力指企业赚取利润和增加净资产的能力。一般来说，企业的利润率越高，盈利能力表现情况会越好，更可能促使投资者进行投资，股价得到上升。另外投资者通过分享股利获得回报越丰厚，将可能带动股价上升。盈利能力指标主要包括总资产报酬率、净资产收益率、营业利润率、成本费用利润率、盈余现金保障倍数和资本收益率六项。实务中，上市公司常采用每股收益、每股净资产等指标评价其获利能力，所以把这些指标考虑在盈利能力当中。

假设2：科技型企业股票价格与其盈利能力呈正相关。

(三)营运能力与股票价格关系的假设

营运能力是指企业中资金周转运营的情况，它体现了企业中运用各项资产获取收益的能力。如果企业对其资源的管理与运用的效率越高，企业的周转情况也就越好，流动性也会更好，随之企业的获取利润的速度也就越快。所以类似的，企业的营运能力越强，股价可能会越高。营运能力的指标包括存货周转率、流动资产周转率、应收账款周转率、营业周期等。

假设3：科技型企业股票价格与其营运能力呈正相关。

(四)发展能力与股票价格关系的假设

企业的发展能力也称企业的成长性能力。企业的发展能力核心是其内在价值的增长，是企业通过自身的生产经营活动发展累积的能力，也反映企业的可持续发展能力。发展能力强表明了企业的内在价值在未来会显著增长，具有良好的发展前景。相应的，股票投资收益在未来也会上升，为投资者带来更高的回报，因此可能对股价有正向影响。发展能力指标主要有营业收入增长率、总资产增长率、净利润增长率、股权比重、每股收益增长率、每股净资产增长率等。

假设4：科技型企业股票价格与其发展能力呈正相关。

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源

考虑到创业板是科技型企业上市的主要市场，选取2016年创业板上市公司的数据，提取出所有创业板上市公司财务绩效指标与股票价格，并按照研究惯例剔除以下样本：(1)剔除数据缺失的样本；(2)剔除曾被ST或者PT的样本。最终得到企业数量为298，作为研究样本。所用上市公司原始财务数据来源于CSMAR数据库，在此基础上结合上市公司年报数据进行必要的补充。将首先运用因子分析法降低维度，再建立回归模型，研究科技型企业财务绩效与股票价格之间的关联性。

(二)指标选择

为研究科技型企业财务绩效与股票价格的关联性，选取能清晰反映企业的4项能力的指标作为一级指标，同时也考虑到共线性问题，提取了具有一定覆盖度并能反映企业能力的财务绩效指标作为二级指标，建立了如表1所示的财务绩效评价的指标体系。

表1 财务绩效评价的指标体系Table 1 Indicators of financial performance evaluation

三、实证分析

(一)描述性统计分析

选用软件SSPS22.0导入Excel表格中整理好的数据，计算得到表2。

表2 描述性统计结果Table 2 Descriptive statistics

从表2中可以看出股票价格的差距相对较大。盈利能力和短期偿债能力的离散程度比较小。盈利能力指标的标准差较小，数据较为稳健。而营运能力与发展能力的离散程度普遍较大，尤其是存货周转率这个指标。科技型企业的存货较制造业来说的差距是很大的，所以离散程度也非常大。因此在之后的分析中将剔除这一指标在数据中的分析，以免造成误导性的影响。

(二)相关性分析

计算股票价格与16个财务绩效指标间的Pearson相关系数,结果如表3所示。

表3 股票价格与财务绩效指标的相关系数Table 3 Correlation coefficient of stock price and financial performance indicators

注：**表示在0.05水平(双侧)上显著相关，***表示在0.01水平(双侧)上显著相关

从表3中可以看到，股价与所有的盈利能力指标均呈现0.01双侧水平下的显著相关，其中与X1和X2的相关系数均达到0.6以上。与偿债能力指标中的大部分均呈现出0.05双侧水平下的相关。与发展能力中的总资产增长率呈现出显著相关。

(三)因子分析

为了避免回归分析时的共线性问题，先做因子分析来降低维度，把多个指标转化为少数几个综合指标。提取出主成分因子，再用这些因子代替具体的财务绩效指标进入下一步的回归分析。选取表3中与股票价格的相关性通过显著性检验的9个财务绩效指标进入因子分析，分别是X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7、X8和X13。对所选指标原始数据进行KMO抽样适度测定与Bartlett 球型检验，KMO抽样适度测定值为0.630，大于0.6，可以认为数据可用于主成分分析。Bartlett球型检验卡方的值为2 850.5，且显著性水平为0.000，说明各指标之间存在显著的相关性，通过检验。继而进行主成分的提取。主成分特征值和总方差如表4所示。

表4 主成分特征值和总方差Table 4 Total variance explained

表4数据显示，旋转前的3个因子对方差的解释程度分别为46.276%、17.042%和15.500%，累计方差贡献率为78.818%。旋转后的解释程度分别为41.479%、19.068%和18.271%，表明这3个因子具有较强的解释能力。所以，可以确定提取3个主成分Fi(i=1,2,3)，旋转后主成分矩阵如表5。

表5 旋转后主成分矩阵Table 5 Rotated Component Matrixa

从表5可知，旋转后的因子1载荷较高的有盈利能力中的X1、X3、X4和X5，所以因子1代表了盈利能力因子。因子2载荷较高的为偿债能力指标X6、X7、X8。因子3载荷较大的为盈利能力中的X2与发展能力中的X13，为发展能力指标。

运用软件SSPS22.0可得成分得分系数矩阵，进而写出因子得分系数函数。根据公式(1)～(3)，可以得到公司盈利能力、偿债能力和发展能力3个方面降维后的数据。

F1=0.194X1-0.130X2+0.332X3+0.347X4+0.292X5+

0.035X6-0.032X7-0.031X8-0.067X13,

(1)

F2=0.008X1+0.065X2-0.037X3-0.002X4-0.005X5+

0.380X6-0.377X7-0.309X8-0.102X13,

(2)

F3=0.240X1+0.619X2-0.097X3-0.113X4-0.116X5+

0.010X6+0.012X7+0.085X8+0.501X13。

(3)

(四)多元线性回归处理

首先检验回归方程的拟合优度。复相关系数R可以衡量模型中自变量与因变量之间线性回归的密切程度。方程中R为0.672，表明匹配程度较好。判定系数R2为0.451，调整后结果为0.445。另外，从方差分析表中得到F检验的显著性近似为 0，小于0.05的显著性水平，则认为线性回归关系是显著的。据此得出多元线性回归方程为

Y=32.415+13.412F1+3.806F2+12.436F3。

(4)

由实证分析可得出F1盈利能力、F2偿债能力与F3发展能力因子对股价均有影响，且与股价成正相关。影响系数F1>F3>F2。综合以上实证分析结果，假设1、2、4成立，假设3不成立。

(五)稳健性检验

为检验回归方程的稳健性，选取2015年创业板上市公司的数据，提取出所有创业板上市公司财务绩效指标与股票价格，可得到类似的结果，说明模型具有一定的稳健性。

四、研究结论与建议

以创业板上市公司为代表的科技型企业财务绩效和股票价格关联性的实证分析表明，盈利能力、发展能力与偿债能力被选入回归方程的贡献因子中，3个因子的贡献系数均为正数，其中偿债能力的系数最低。由此得出，在科技型企业的财务绩效指标中，盈利能力、偿债能力和发展能力指标与股价呈正相关，其中盈利能力和发展能力贡献度相对较大。这证明多数科技型企业投资者对于股票的投资收益最关注的是盈利指标，尤其是盈利中的每股盈余与每股净资产。在发展能力中，总资产增长率与股票价格关系最显著，这与科技型企业的高成长特征相匹配。从实证结果可知，我国创业板四大板块股票价格和财务绩效的关联程度不是非常密切，这与我国科技型企业股票价格涨幅过大，个别股价严重偏离实际投资价值有关。但一般来说，股票价格仍应在较大程度上取决于公司的综合财务绩效。

盈利能力与股票价格关系最显著，也体现出大部分中国科技型企业投资者对投资方面信息的关注还不够全面，投资者的综合投资水平还有待提升。在分析各个不同的上市公司时，应该根据该上市企业的情况进行具体分析。分析时应考虑到尽量全面的因素，包括财务信息与非财务信息。财务信息中也应关注到除盈利能力外的体现公司综合情况的财务信息。在非财务信息中可以关注到宏观经济状况、相关行业的发展情况、公司的整体理念，进行综合的投资分析。证券相关部门也应严格加强信息的披露制度，使投资者看到更真实更全面的参考信息。投资者也应多了解相关的投资知识与相关法律法规，合理地进行投资行为，理性投资，这样才能更好地在股市中获得收益。

另外，本文选取的2016年截面数据，虽能反映出科技型企业财务绩效与股票价格关联性的最新特点，但若要体现其关联性的根本规律，还需进行面板数据分析和跟踪研究，这有待进一步完善。