2017年资产证券化发展报告

李波

2017年，我国资产支持证券发行规模超过万亿元，市场存量突破2万亿元。在政策推动下，不良资产证券化试点成功扩围，PPP资产证券化发展迅猛，消费、租赁、扶贫、绿色类资产证券化产品全面开花，市场步入创新提速、发展深入的更高级阶段，在盘活存量资产、支持实体经济、助力普惠金融方面发挥了重要作用。2018年，建议尽快完善资产证券化法律制度体系以适应市场创新需求，引导信贷资产证券化向纵深迈进，促进不良资产证券化向常态化转变，加快PPP、住房租赁等重点领域的证券化发展，从而推动资产证券化市场走向成熟，进一步提升服务实体经济的能力和水平。

监管动态

（一）资产证券化功能定位提升

2017年3月5日，李克强总理在政府工作报告中提出要积极稳妥去杠杆，具体措施包括“促进企业盘活存量资产，推进资产证券化”等。与2016年政府工作报告“探索基础设施等资产证券化”的表述相比，对资产证券化的着力方式从探索升格为推进，功能定位从基础设施融资变为去杠杆举措，充分体现了高层对资产证券化业务的重视和支持。

（二）交易所优化资产证券化业务规则

3月，深交所发布最新修订版《深圳证券交易所资产证券化业务问答》，新增了融资租赁类、应收账款类、公用事业类、入园凭证类、保障房类、商业物业抵押贷款类基础资产的评审关注要点，明确了分期、同类项目申报要求，增加了管理人和律师尽职调查内容要求，优化了收益分配、信息披露业务流程等。6月，上交所和深交所双双修订并优化《资产支持证券挂牌条件确认业务指引》，有助于评审效率的进一步提高。

（三）不良资产证券化试点扩围

4月，国务院批转同意《关于2017年深化经济体制改革重点工作的意见》，其中深化多层次资本市场改革任务包括“在严格控制试点规模和审慎稳妥前提下，稳步扩大银行不良资产证券化试点参与机构范围”。

（四）PPP资产证券化获力推

一是多部委发文推动PPP资产证券化业务开展。5月，财政部和农业部联合发文《关于深入推进农业领域政府和社会资本合作的实施意见》，引导社会资本积极参与农业领域PPP项目投资、建设、运营，开展农业PPP项目资产证券化试点。6月，财政部、人民银行和证监会发布《财政部、中国人民银行、中国证券监督管理委员会关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》，提出要分类稳妥地推动PPP项目资产证券化。国家发展改革委在7 月和11月分别发布《关于加快运用PPP 模式盘活基础设施存量资产有关工作的通知》和《关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作（PPP）项目的指导意见》。

二是交易所和报价系统优化PPP资产证券化业务流程。2月，深交所和上交所分别对各自市场参与人发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化业务的通知》。深交所在3月发布的《深圳证券交易所资产证券化业务问答》中，围绕PPP证券化进行了多个补充，包括明确PPP资产证券化业务工作流程和要求，规范PPP项目现金流来源等。7月，上交所、深交所和中证机构间报价系统分别发布《关于进一步推进政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化业务的通知》。

（五）REITs获政策支持

7 月，住建部、国家发展改革委、财政部、人民银行、证监会等九部委联合发布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，提出加大对住房租赁企业的金融支持力度，支持发行公司信用类债券和资产支持证券，专门用于发展住房租赁业务，鼓励地方政府出台优惠政策，积极支持并推动发展房地产投资信托基金（REITs）。

（六）市场监管趋严

一是私募资产证券化面临强监管。银监会在3月下发的《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》以及4月下发的《中国银监会关于银行业风险防控工作的指導意见》指出，将重点检查是否穿透各类SPV对底层资产进行资本计提和授信，严控监管套利。在此背景下，私募资产证券化产品层层嵌套、假出表的行为被遏制。

二是自律监管力度加大。7月，基金业协会资产证券化业务专业委员会成立，旨在建立行业、自律组织与监管部门的沟通平台，防范金融市场风险，促进资产证券化业务的稳定发展。同月，基金业协会对恒泰证券管理的三只资产支持专项计划的原始权益人开出首张ABS罚单，自8月1日起暂停恒泰证券的资产支持专项计划备案6个月，以严惩专项计划回款违规挪用。

三是交易所严审年报。7月，深交所完成了2016年度公司债券及资产证券化产品定期报告和事后监管工作情况。针对未按时披露情况，深交所以口头或出具监管函件书面警示方式逐一督促，要求限期披露，加强了一线监管力度。

四是“现金贷”监管框架落地。12月，互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室和P2P网贷风险专项整治工作领导小组办公室联合下发《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》，其中规定以资产证券化等名义融入的资金应与表内融资合并计算，合并后的融资总额与资本净额的比例暂按当地现行比例规定执行，各地不得进一步放宽或变相放宽小额贷款公司融入资金的比例规定，并明确银行业金融机构及其发行管理的资管产品不得直接或变相投资以“现金贷”、“校园贷”、“首付贷”为基础资产发售的（类）证券化产品。

市场运行情况

（一）市场规模延续快速增长

2017年国内共发行资产证券化产品14519.82亿元，同比增长66%；年末市场存量为20688.08亿元，同比增长66%。其中，信贷资产支持证券（以下简称“信贷ABS”）发行5977.30亿元，同比增长53%；年末存量为9132.28亿元，同比增长48%。企业资产支持证券（以下简称“企业ABS”）发行7967.57亿元，同比增长70%；存量为10829.26亿元，同比增长82%。资产支持票据（以下简称“ABN”）发行574.95亿元，同比增长245%；存量为726.54亿元，同比增长144%。企业ABS继2016年发行量超越信贷ABS后，2017年存量也超越信贷ABS，成为市场规模最大的品种（见图1）。endprint

信贷ABS在发行规模稳健增长的同时，发行结构更趋均衡，基础资产类型扩展至商业地产抵押贷款。其中，个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）发行1707.53亿元，同比增长22%，首次超越公司信贷类资产支持证券（CLO），成为发行规模最大的信贷ABS品种；CLO发行1204.83亿元，同比减少16%；个人汽车抵押贷款支持证券（Auto-ABS）发行1094.79亿元，同比增长86%；消费性贷款ABS和信用卡贷款ABS呈现爆发式增长，分别发行836.74亿元和652.62亿元，同比分别增长1286%和366%；租赁资产ABS发行345.67亿元，同比增长164%；不良贷款ABS发行129.61亿元，同比减少17%；商业地产抵押贷款ABS发行5.54亿元（见图2）。

企业ABS继续快速扩容，基础资产类型扩展至PPP项目。其中，小额贷款、应收账款和企业债权类ABS的发行量较大，分别为2680.45亿元、1352.96亿元和972.70亿元，同比分别增长269%、53%和210%；租赁租金ABS、信托受益权ABS和商业房地产抵押贷款ABS分别发行793.21亿元、760.51亿元和450.8亿元；不动产投资信托REITs、基础设施收费、保理融资债权、融资融券债权和PPP项目ABS分别发行285.84亿元、207.94亿元、164.85亿元、130亿元和89.09亿元，由委托贷款、股票质押回购债权、保单贷款和门票收入组成的其他类产品1合计发行79.22亿元（见图3）。

（二）发行利率总体上行

2017年，ABS产品的发行利率整体呈现震荡上行态势。

其中，信贷ABS优先A档证券最高发行利率为6.4%，最低发行利率为3.9%，平均发行利率为5.05%，全年累计上行127bp；优先B档证券最高发行利率为6.75%，最低发行利率为4.50%，平均发行利率为5.46%，全年累计上行122bp（见图4）。

企业ABS优先A档证券最高发行利率为8.5%，最低发行利率为2.9%，平均发行利率为5.43%，全年累计上行113bp；优先B档证券最高发行利率为10%，最低发行利率为4.1%，平均发行利率为6.06%，全年累计上行73bp（见图5）。

2017年，共有17家发行人发行了115只ABN产品。优先A档最高发行利率为6.9%，最低发行利率为3.8%；优先B档最高发行利率为7.5%，最低发行利率为5.3%。

（三）收益率曲线上行，利差小幅扩大

2017年，债券市场在前5个月和四季度出现明显回调，资产证券化收益率曲线呈现“上行—震荡—上行”走势，其中中债5年期AAA级固定利率ABS收益率全年上行137bp（见图6）。

同期限ABS产品与国债的信用溢价在一季度走高，5、6月显著下行，三季度震荡整理，11、12月快速回升。以5年期AAA级固定利率ABS收益率为例，其与5年期固定利率国债收益率信用溢价全年扩大46bp（见图7）。

（四）发行产品以高信用等级产品为主

2017年资产证券化产品的基础资产类型和信用层次更加多样，但仍以AAA级和AA+级的高信用等级产品为主。

除次级档以外，268只信贷ABS产品均为A以上评级，信用评级为AA及以上的高等级产品发行额为5326.43亿元，占信贷ABS发行总量的89%（见图8）；1395只企业ABS产品中，有1388只为A以上评级，信用评级为AA及以上的高等级产品发行额为6889.81亿元，占企业ABS发行总量的87%（见图9）；19只不良贷款类信贷ABS的优先档产品均获得AAA级评级。

（五）市场流动性下降

2017年，在严监管、去杠杆的背景下，资产证券化市场流动性有所下降。以中央国债登记结算公司托管的信贷ABS为例，2017年现券结算量为1390.75亿元，同比下降3.10%；换手率为15.95%，同比下降近9个百分点，且远低于债券市场整体换手率102.48%。资产证券化市场流动性偏低，是制约市场发展的重要因素，亟待解决和突破。

市场创新情况

（一）PPP资产证券化强势启动

在政策推动和市场各方积极参与下，2017年PPP资产证券化项目加速落地。3月，国家发展改革委与证监会联合推动的PPP项目资产证券化高效启动，深交所首单PPP资产证券化项目“广发恒进-广晟东江环保虎门绿源PPP项目资产支持专项计划”和上交所首单PPP资产证券化项目“华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划”成功发行。7月，“富诚海富通—浦发银行PPP项目资产支持证券”在上交所发行，标志着财政部PPP项目资产证券化正式落地。8 月，“华夏幸福固安新型城鎮化PPP项目资产支持票据”成功发行，标志着银行间市场首单PPP 资产证券化项目正式落地。

PPP资产证券化的顺利开展，有利于PPP项目拓宽融资渠道，降低融资成本，盘活存量资产，吸引社会资本，对PPP模式的推广和供给侧结构性改革的深化起到了积极作用。

（二）不良资产证券化试点成功扩围

2017年不良贷款ABS产品的发行机构从六家首批试点银行扩围至更多中小银行。5月，民生银行“鸿富2017年第一期不良资产支持证券”成功发行，成为不良ABS业务试点范围扩大后的首单落地项目。7月，兴业银行“兴瑞2017年第一期不良资产支持证券”发行。8月，华夏银行“龙兴2017年第一期不良资产支持证券”发行。11月，江苏银行“苏誉2017年第一期不良资产支持证券”和浦发银行“浦鑫2017年第一期不良资产支持证券”发行。12月，浙商银行“臻金2017年第一期不良资产支持证券”发行。

不良ABS试点的成功扩围和产品的顺利发行，充分体现了中小银行强劲的不良贷款出表需求，以及市场对不良ABS产品的认可。不良ABS正在成为商业银行处置不良贷款、提高拨备覆盖率的重要手段和有效工具。endprint

（三）“首单”产品全面开花

在银行间市场，2月，银行间首单REITs“兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金资产支持证券”成功发行；8月，首只通过“债券通”机制引入境外投资者的ABS产品“福元2017年第二期个人汽车抵押贷款资产支持证券”发行。ABN也实现多项创新，首单消费金融类ABN、首单绿色ABN、首单采用批量发行模式的信托型ABN、首单商业地产抵押贷款支持票据（CMBN）、首单长租公寓ABN成功发行。

在交易所市场，多只“首单”产品落地，包括首单央企租赁住房REITs、首单公寓行业ABS、首单原始权益人位于国家级贫困县的精准扶贫ABS、首单同时涵盖四种基础资产的贸易融资类应收账款储架式ABS、首单二手车分期租赁标准化场内ABS、首单符合国际标准的可持续发展ABS等。

随着ABS产品基础资产类型的扩大，资产证券化在租赁、绿色、扶贫、消费领域创新显著，充分践行了普惠金融和绿色金融的理念。

（四）两只ABS基金设立

2017年，市场机构发起设立两只ABS基金。1月，商业地产基金管理机构高和资本与国内A股上市商业银行江苏银行共同发起设立国内首只商业地产ABS基金，规模200亿元，专注于盘活商业地产，以在公开市场发行的商业地产证券化产品作为主要投资标的。3月，江苏银行与德邦证券在上海宣布共同发起设立“江苏银行—德邦证券消费金融ABS创新投资基金”，为国内首只消费金融ABS创新投资基金，规模200亿元，专注于消费金融领域，以Pre-ABS投资和夹层投资作为主要投资策略。

两只ABS基金的打造有助于激活地产和消费金融ABS产品的流动性，也标志着资产证券化投资群体更加多元化和专业化。

市场发展建议

（一）顺应创新需求，完善法律制度

首先，尽快完善法律体系。随着不良ABS、PPP-ABS、REITs等创新型业务的加速开展，产品牵涉众多交易主体，交易结构更加复杂，对特殊目的载体（SPV）独立性和税收中性的要求显著提升，迫切需要对资产证券化法律体系进行调整和完善。建议以《信托法》特别法的形式出台资产证券化条例，明确SPV独立性，弥补破产隔离、资产处置方面的法律漏洞；出台资产证券化税收法规，解决结构复杂的ABS业务在不同环节存在的重复征税问题。

其次，加强信息披露力度。建议严格明确产品注册发行及存续期间的信息报告披露要求，提升资产证券化市场的信息透明度和时效性；提高信息披露的规范化、标准化和机器可读程度，满足第三方估值机构的查询分析需求；对创新产品的信息披露要求应更加精细化，为投资者和监管层提供充分有效的决策信息。

最后，完善信用评级体系。一是确保信用评级机构的独立性，评级结果的质量与公允性；二是确保评级机构的评级过程、评级方法、评级模型和机构运营符合市场要求；三是建立对评级机构的问责制度；四是引导评级机构学习国际成熟的信用评级技术，并结合我国国情进行优化。

（二）引导信贷ABS向纵深发展

首先，提高商业银行发行意愿。对稳定性较高、安全性较强、风险较低的个人贷款类ABS产品适度降低发起银行持有产品次级部分的风险权重，提升商业银行发行积极性。

其次，大力发展二级市场。一是丰富交易方式。考虑允许银行间信贷ABS成为买断式回购标的，以及通过远期交易等信用衍生工具进行交易，提升流动性。二是推广做市商机制。出台信贷ABS做市商业务的具体法规和工作指引，提高交易效率，促进收益率曲线完善和价格发现。三是推动投资者主体多元化。加大非银行金融机构的参与力度，打破银行互持，激发市场活力。

再次，推进体系机制优化创新。一是建议将委托贷款、互联网贷款、小额贷款等“类信贷ABS”与银行信贷ABS产品统一集中登记，统一信披要求，实现信贷类ABS的统筹监管和稳健运行。二是建立债权集中抵押登记机制，追踪记录各贷款机构的债权及还款归集权的权利归属及流转情况，以降低法律风险，简化操作程序。三是坚持产品创新的市场化原则，在确保信息披露充分、风险可控的前提下，鼓励基础资产类型多样化。四是成立政府支持机构收购重组住房抵押贷款，以标准化证券的形式出售，并进行统一的登记托管结算，推动RMBS市场发展。

最后，加强风险识别管理。一方面，应审慎把控信贷ABS的基础资产源头风险，加强信息披露和项目跟踪管理，监督中介机构尽职履责，引导投资者提高风险意识。另一方面，应严密监管信贷资产证券化腾出的新增信贷流向，有效防范资产证券化的“信贷加速器效应”。

（三）进一步推进不良ABS发展

一是推动“常态化”发展。建议尽快梳理总结前期不良ABS试点经验，继续扩大试点机构范围，在控制风险的前提下加大发行力度，丰富基础资产类型，推动不良ABS业务由试点向常态化、规模化转化。

二是提高专业运作水平。建议加大不良资产历史数据库的建设力度，积累入池资产的准入标准、价值评估、交易结构设计、风险识别等技术知识，提高服务机构的专业性、规范性和公信力，在控制风险的同时实现回收最大化、效率最大化。

三是培养成熟的投资者群体。建议适当降低不良ABS参与主体的准入门槛，引导更多的非银行机构参与。培养一批经验丰富、对底层资产和交易逻辑有清晰认知和深刻理解的投资者参与不良ABS投资，提高投资者與产品的匹配度。

（四）加快重点领域证券化业务开展

一是科学推进PPP资产证券化。建立健全针对PPP资产证券化的信息披露、信用评级、增信担保等配套机制，加快标准化进程；鼓励保险资金、社保基金、养老金、住房公积金、境外投资者等中长期机构投资者参与PPP资产证券化产品投资。另一方面，合理控制PPP资产证券化的推进节奏，并坚决避免本应完全依赖项目未来现金流收益的PPP资产证券化产品将偿付责任向政府延伸，推升地方潜在债务风险。

二是积极推动住房租赁REITs发展。目前我国住房租赁REITs市场主要存在两个问题。一是缺乏REITs法律法规。建议出台REITs专项立法，或修订已有法律满足成立REITs的要求，解决REITs法律定位不明确、双重征税等问题。二是住宅租售比不合理。建议政策层面给予相关支持，如控制地价或对REITs提供低价土地等。在国家大力发展住房租赁的背景下，未来房租大概率呈现上升趋势，住房租赁REITs的长期收益率将逐步具备吸引力。

注：1. 其中，委托贷款类ABS发行35.03亿元，股票质押回购债权ABS发行24.46亿元，保单贷款ABS发行15亿元，门票收入ABS发行4.73亿元。

作者单位：中央结算公司研发中心

责任编辑：罗邦敏 印颖endprint