2017年中资企业美元债券市场回顾与展望

彭振中

摘要：本文回顾了2017年中资企业美元债券一级市场发行概况及主要特点，分析了二级市场走势及信用利差变化情况，并对2018年中资企业美元债券市场进行了展望。

关键词：中资企业 美元债券 一级市场 二级市场

中资企业美元债券一级市场发行概况及特点

（一）一级市场发行概况

2017年，中资企业在国际债券市场的美元债券发行量出现井喷，全年共计发行378只美元债券，发行规模达到2159亿美元，较上年的1208亿美元增长78.7%，创下中资企业美元债券发行量的历史新高（见图1）。

中资企业美元债券发行量大幅增长是境内外多方面因素共同作用的结果。具体来看，在境外因素方面，虽然年内美联储三次加息，但美元长期利率依然处于相对低位，且美元汇率出现较大幅度贬值，因此企业在境外市场发行美元债券融资具有成本相对低廉的优势。在境内因素方面，2017年境内债券市场利率相对偏高，随着部分行业（如房地产、城投企业）融资政策收紧，部分企业在境内融资难度较大，于是纷纷转向境外市场。以房地产行业为例，自2016年四季度以来，国内房地产调控政策密集出台，房地产企业在境内债券市场的融资门槛提高，融资用途也受到限制，境内债券融资规模大幅减少，部分房地产企业转向境外市场融资。根据彭博的统计，2017年房地产企业境内市场（含银行间市场及沪深交易所）发行债券规模约3800亿元人民币，较上年同比大幅下降65%，而同期中资房地产企业在境外发行债券规模增长超过两倍，累积发行量达到473.4亿美元（折合3219亿元人民币）。

从中资企业美元债券月度发行量来看，体现出一定的季节规律性。具体来看，由于新年及农历春节假期因素，1、2月份发行相对清淡，而春节过后的3、4月则迎来一波发行的小高峰，3月份发行规模上升至298亿美元。夏季的7、8月份通常是发行淡季，发行量明显下降。一般来说，四季度由于临近年末，通常是相对淡季，但2017年10月，相关主管部门集中对一大批中资企业境外发行债券进行了备案登记，11月发行量达368.6亿美元，创下年内月度发行量峰值（见图2）。

（二）发行特点分析

1.发行方式以REGS1为主

随着近年来中资企业美元债券市场的快速发展，亚洲特别是中资机构投资者的资金规模和投资需求日益增长，许多中资发行人更多地将亚洲投资者作为主要的潜在投资客户，面向美国本土投资者的发行有所下降。根据彭博统计，2017年中资企业中仅有阿里巴巴、百度选择以SEC注册形式向包括美国投资者在内的全球投资者发行美元债券，规模合计为117.5亿美元，占比仅为5.4%；国家电网、南方电网、中石化等少数大型企业选择以REGS/144A形式发行美元债券，规模合计为154.5亿美元，占比为7.2%；其他大部分发行人均选择以REGS形式发行美元债券，规模合计为1887亿美元，占比达到87.4%。

2.发行期限以3年期和5年期为主

2017年中资企业美元债券发行期限主要以3年期和5年期为主，其中3年期发行144只，规模为602.75亿美元，发行只数和规模占比分别为38%和28%；5年期发行108只，规模为651.65亿美元，占比分别为28.6%和30.2%；10年期发行35只，规模为269.5亿美元，占比分别为9.3%和12.5%。部分中资企业发行了1年期以内（例如363天或364天等）的短期债券，发行只数和规模分别为27只和72.5亿美元，较上年明显增长；另外，阿里巴巴、中石化、华融资产管理公司等企业合计发行了11只超过10年期的超长期债券，规模为76亿美元。

3.发行人行业分布以金融业、房地产业为主

2017年中资企业美元债券发行人行业以金融业、房地产业为主，其中金融债共计发行126只，规模为876.55亿美元，发行只数和规模占比分别为33.3%和40.6%；房地产债券共计发行98只，规模为473.4亿美元，发行只数和规模占比分别为25.9%和21.9%。金融债主要包括银行债和非银行金融机构债券，其中政策性银行、商业银行等银行类机构发行债券77只，规模为554.85亿美元；证券公司、保险公司、租赁公司、四大资产管理公司等非银行金融机构合计发行债券49只，规模为321.7亿美元。2017年城投企业境外债券发行保持平稳，共計发行40只，发行规模为127.2亿美元，较2016年增加12.2亿美元。除了金融、房地产、城投企业之外的其他产业债券发行114只，规模为681.85亿美元。

4.投资级以上债券占比超过一半，投资级以下和无评级债券占比相当

在2017年发行的中资企业美元债券中，债项评级为Baa3或BBB-（含）以上的为1195.5亿美元，占比达到55%；投资级以下和无评级债券的规模分别为477亿和487亿美元，占比分别为22%和23%。

中资企业美元债券二级市场走势分析

（一）美元利率走势

2017年，美联储分别于3月、6月、12月的议息会议后提高联邦基金利率目标区间25BP，导致短期美元利率随之大幅上行，其中隔夜联邦基金实际利率上升84BP，由年初的0.66%上升至年末的1.42%；3个月LIBOR利率上升69BP，由年初的1%上升至1.69%；2年期美国国债收益率上升67BP，由年初的1.22%上升至1.89%。然而，美联储三次加息并未导致长端利率随着上行，年内美国10年期国债收益率整体呈现先升后降并反弹的“N型”走势，并在2.05%～2.62%的区间窄幅波动，“格林斯潘之谜”依然是困扰中央银行家和市场人士的难题。

具体来看，受暴风雪等季节性因素影响，2017年一季度美国宏观经济各项指标均相对疲软，市场一度认为美联储在3月加息的概率较低。1、2月份美国各期限国债收益率均窄幅波动，美国10年期国债收益率在2.3%～2.5%的区间波动。然而，在3月初的一两周内，多位美联储官员包括耶伦对3月份加息的必要性和可能性都持正面看法，这一表态超出市场预期，市场重定价因素导致各期限国债收益率明显上升。在3月议息会议召开之前的3月13日，美国10年期国债收益率一度上涨至2.62%的高位，成为年内的最高点。随着3月16日美联储加息正式落地，国债收益率反而逐步下行。在美国国内政策方面，因无法获得共和党内足够的投票支持，特朗普不得不放弃在国会就新的医改方案进行表决。市场对于特朗普新政的失望及担忧情绪逐步升温，美国国债收益率继续走低，4月中下旬一度达到2.17%的低位。二季度美国经济逐步走出了一季度的萎靡不振，非农就业等经济数据表现亮眼，二季度实际GDP增速高达3.1%，远超一季度的1.2%，向好的经济数据使美联储有更多的信心和理由在6月份再次加息25BP。但市场情绪相对谨慎，10年期国债收益率依然在低位徘徊，期间虽有短期反弹，但幅度相对有限。endprint

进入三季度，受飓风灾害及国际政治因素等影响，美国10年期国债收益率大幅下行并创下2.05%的年内最低水平。随着美联储9月末宣布缩表进程及特朗普政府税改方案年底前在国会两院顺利通过，四季度美国国债收益率整体呈现震荡走高态势，美国10年期国债收益率年末收于2.4%，较年初小幅下降5BP。

（二）中资企业美元债券信用利差变化情况

2017年对于境外发债的中资企业来说依然是一个大牛市，虽然期间发生了某国际评级机构调降中国主权评级等风险事件，但只是暂时性地导致风险情绪上升以及信用利差的阶段性上升，随后信用利差又延续收窄态势，并达到历史最低水平。10月26日，我国财政部时隔13年后再次发行以美元计价的主权债券，期限为5年和10年，发行利率分别为同期限美国国债利率加15BP、25BP，发行利差大幅低于市场之前普遍预期，并且认购火爆，显示出国际投资者对于中国主权债的信心。在这一乐观情绪带动下，中国CDS（信用违约互换）水平及中资企业美元债券信用利差均创下年内新低。中国5年期CDS水平由年初的118.6BP下降为年末的50.1BP，而中石化2016年发行的10年期美元债券利差由年初的137.1BP收窄至年末的98.6BP。

中资美元债券市场未来展望

据2017年12月公布的联邦基金利率点阵图预测，美联储将延续目前的加息节奏，2018年将加息3次左右，2019年将加息2至3次。随着美联储加息进程的推进，短端美元利率逐步上行依然是大概率事件，但长端利率走势不确定性相对较大，影响因素颇为复杂，主要受美国国内外经济形势、全球货币政策、国际地缘政治等多方面因素影响。在美国国内因素方面，若美国经济增速加快、通胀压力上行明显或基建支出方案顺利通过，长端利率上行的压力将明显加大。在国际因素方面，主要与2017年9月份之后欧央行量化宽松政策前景及国际地缘政治风险事件密切相关，若欧央行继续实施量化宽松政策或地缘风险事件不断升级，长端利率维持低位震荡的可能性依然较大。综合来看，长端利率保持震荡上行的可能性较大，但整体上行幅度有限且小于短端利率上行幅度，预计长短端利率期限利差将继续收窄，收益率曲线将进一步平坦化。

预计未来中资美元债券发行将继续保持增长态势。根据彭博统计，2018—2020年中資美元债到期量将逐年增长，分别为588亿、866亿和946亿美元，较2017年的352亿美元增长明显，预计企业再融资需求将保持旺盛势头。另外，当前国内监管环境趋严，笔者认为境内债券市场利率维持高位震荡的可能性依然较大，更多的中资企业将主动或被动地选择境外市场作为其替代融资渠道。因此，预计2018年中资企业美元债券发行量将与2017年基本持平或小幅增长。虽然近年来中资企业美元债券信用利差不断收窄，但如果2018年中资企业美元债券供给明显放量且国债利率维持低位，市场配置需求可能无法完全消化新增供给，信用利差或将面临一定的放大风险。（本文仅为作者个人观点，不代表所在单位立场）

注：1.中资企业美元债券发行方式大概可以分为三类：SEC注册、REGS、144A。其中SEC注册属于公开发行方式，是指企业通过向美国证券交易委员会（SEC）登记注册而向公众公开发行债券募集资金的方式。而REGS和144A属于非公开发行，两者区别在于REGS仅面向美国境内以外的投资者发行，而144A则包括美国本土投资者。从信息披露的严格程度来看，SEC注册的信息披露要求最高，其次是144A，最后是REGS。

作者单位：中国农业银行金融市场部

责任编辑：鹿宁宁 印颖endprint