2018年美元指数仍难有起色

沈建光

2017年美元整体走弱，全年美元指数下跌10%，是2003年以来最糟糕的年份，恰恰验证了这一事实。展望2018，即便美联储加息仍将持续，也难以逆转美元整体弱势的判断。

2017年美元指数结束8年上涨势头，全年贬值10%，成为自2003年以来表现最差的年份。2018开年美元继续走弱，甚至在美国税改通过与美联储加息的双重提振下，美元仍然延续低迷走势，超出了绝大多数市场人士的预期，但符合笔者强势美元难以持续的逻辑。

展望2018，考虑到特朗普税改的中期隐忧，欧洲经济的强势复苏，以及欧洲政治风险的降低，笔者预计，2018年美元仍将保持弱势，相反，欧元会延续2017年的强劲走势，成为全年的强势货币。在此背景下，人民币贬值压力将进一步减轻，甚至得益于国内经济稳健与去杠杆下的货币政策收紧，年底人民币兑美元或小幅升值。资金大规模外流压力进一步减轻，外汇储备有望进一步回升的背景下，外部环境的转好为推动供给侧改革创造尚佳时间窗口。

持美元已是强弩之末的原因主要有以下几个方面，而考虑到下述大部分逻辑至今仍然清晰，预计2018年美元也难有起色。

首先，美国经济并未超预期，不支持美元继续走强。从2017年全年的情况来看，美国经济虽然表现不错，但已经被市场充分预期，相比之下，欧洲经济走出了前期债务问题的困扰，重现金融危机以来的最强复苏被市场低估，这使得欧元成为2017年的强势货币。

展望2018年，在全球经济普遍呈现复苏态势的背景下，笔者同样看好欧洲经济。除了出口强劲之外，德国房地产开启的欣欣向荣局面，西班牙走出债务危机后成为欧洲经济领头羊等积极迹象有望持续。一旦英国实现软脱欧，欧洲政治与地缘风险得到有效控制，相信2018年欧洲经济会延续复苏的强劲表现，支持欧元兑美元继续保持强势，年内升至1.3也不足为奇。

其次，特朗普税改的中期效果存在隐忧。尽管特朗普税改获得通过，对特朗普政府而言是个利好，短期来看，也可能促进企业利润增加以及资本回流，刺激股市和分红，但税改能否对投资与经济起到拉动作用尚存在变数。毕竟自2000年以来，美国企业盈利能力便得到了长足的进展，但受制于劳动生产率低下以及基础设施陈旧落后，美国企业投资热情不高，而此次税改并未对症下药。

此外，特朗普税改收益最多的是富人以及低收入人群，大部分中产阶级并未得到实际好处反而不少人群赋税增加，这使得从长期来看，贫富差距进一步拉大，中产阶级消费也将受到抑制；同时，税改造成的长期债务负担可能挤占教育培训、基建等亟需的支出。更进一步，今年美国议会中期选举，而一旦共和党丧失两院中一院的主导权，特朗普政策将面临更大的变数，打压美元。

再有，全球货币政策收紧路径亦会影响美元走势。从全球来看，明年美、欧、日、中等主要国家货币政策都面临收紧，当前市场普遍的预计是美国明年还会有三次加息。然而，由于美联储新主席鲍威尔相对鸽派，并且依据近年来的经验，当年的实际加息次数往往低于年初预期，最终加息落地情况也存在变数。如2015年期盼已久的历史性加息决议，推迟至12月才正式推出；2016年初市场预期会加息4次，但实际仅在12月加息一次；2017年初普遍预测会加息4次，而实则只加息了3次。

与此同时，欧央行去年缩表规模低于预期，主要是出于对当时西班牙加泰罗尼亚独立风波的担忧。考虑到当前欧洲经济已进入金融危机以来的最好时刻，如果没有特殊政治危机，未来仍将保持良好上升态势，而这也可能会加快欧洲央行退出宽松货币政策的步伐。此外，日本经济也在持续温和复苏，实现了自2001年以来最长的增长周期，这使得超低利率与极度宽松政策也有望在今年逐步改变立场。

最后，美联储加息后，美元未必升值。通过梳理历史经验发现，其实自上世纪70年代以来的美联储7次加息周期后，美元大概率呈现的是走弱态势，其中有两次短暂走强，反而使得经济难以承受，导致美联储随后不得不扭转政策，转为降息。从这个角度而言，当时笔者提出，即便2015年历史性加息，但前期美元上涨已经透支预期，美元上涨周期已经持续八年，拐点已到，美联储加息后美元未必走强，反而美元走弱或是大概率事件。

如今看来，过去两年的美元走势均验证了这一观点。2016年上半年美元已经出现走弱迹象，但只是由于英国脱欧和特朗普胜选两大黑天鹅事件，下半年美元重新走强。但这并未改变美元拐点已到的逻辑，2017年美元整体走弱，全年美元指数下跌10%，是2003年以来最糟糕的年份，恰恰验证了这一事实。展望2018，即便美联储加息仍将持续，也难以逆转美元整体弱势的判断。

综上，去年以来出现的弱势美元，虽然超出大多數市场人士的预期，但与笔者近两年看空美元的逻辑一致，是综合全球经济表现对比、政治风险，以及货币政策走向多重因素判断的结果。展望未来，笔者不改弱势美元的判断，看好欧元，预计年内欧元兑美元有望升值至1.3。

在此背景下，人民币贬值压力将进一步减轻，甚至得益于国内经济稳健与去杠杆下的货币政策收紧，年底人民币兑美元中值预期在6.4左右，对美元小幅升值，但对欧元贬值，人民币一揽子汇率保持稳定。外部环境的转好将为打好防范化解重大风险、精准扶贫、污染防治的攻坚战，推动收入分配、环保、房地产长效机制等供给侧改革创造有利时间窗口。

（本文作者系瑞穗证券亚洲公司首席经济学家，复旦大学泛海国际金融学院客座教授。）endprint