基于目标文化企业资产结构视角的并购溢价研究

魏亚平++杜玉金

【摘 要】 基于资产结构理论的分析框架，以我国2013—2016年沪深两市A股文化上市公司所进行的并购事件为研究样本，研究了目标企业资产结构中的流动资产、固定资产、无形资产对并购溢价的影响，并验证了表外资产在无形资产对并购溢价影响中的调节作用。结果表明，流动资产比率与并购溢价呈倒U型关系，固定资产比率与并购溢价为显著的负相关关系，而无形资产比率与并购溢价显著正相关。同时，表外资产在无形资产比率对并购溢价的影响中起到正向的调节作用。

【关键词】 资产结构； 文化企业； 并购溢价； 表外资产

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）04-0038-06

一、引言

在培育和获得核心竞争力的途径中，并购重组是促进核心竞争力形成和发展的重要途径，对于文化企业发展也是如此。Joel et al. [1]发现通过并购重组，文化企业能够拓展产业链，进而有利于打造极具竞争力的大型企业。王乾厚[2]指出文化企业通过兼并其他企业，可以获得规模经济和范围经济，从而可以产生良好的专业分工，实现优势互补，进而提升文化企业的绩效以及市场竞争力。

近年来，文化企业在政府一系列政策的引导、市场机制的作用下，以及文化企业自身高文化含量、高附加值对资本的吸引，促使文化企业间的并购非常活跃。根据2015年文化产业并购报告，2015年文化产业并购事件发生166 笔，并购金额累计达1 499.04亿元。虽然并购已达到一定规模，但我国文化产业产值占同期GDP的比重远低于发达国家同期水平，文化企业还存在小、散、弱等问题，亟须转型升级。因此从各国文化产业并购发展规律以及我国的文化产业转型升级来看，文化企业间的并购重组还会继续。

在文化企业并购中，溢价水平普遍较高。我国2007—2013 年间发生的277宗文化企业并购交易的溢价率均值达到了3.56倍，而我国一般行业同期的并购溢价均值仅为54.77%[3]。有些文化企业间的并购甚至出现了超高溢价的现象，例如2013年掌趣科技以高达32.56倍的溢价收购上游信息科技有限公司。Agrawal et al.[4]指出并购溢价通常会对并购绩效产生一定的影响，收购方如果支付了过高的并购溢价，基本上会在并购后面临亏损。严复海等[5]也指出过高的并购溢价会导致企业在并购后发生价值毁损。因此对目前文化企业间的较高的并购溢价应进行密切的关注。但为什么并购方愿意支付高额的溢价？从战略并购的角度看，目标企业的长期盈利能力是一个重要的考量因素。资产作为企业创造价值的源泉，与企业的长期盈利能力天生就存在密切的联系。在文化企业的并购中，尤其是并购股权不能够公开交易的企业，通常采用收益现值法对其进行估值，而估值的大小取决于目标企业的长期盈利能力。因此，目标文化企业资产结构状况的好坏就代表着企业价值的大小，从而能够对并购的交易价格产生影响。文化企业通常具有轻资产经营、产品融合商品性和精神性、对技术创新和无形资产的高度依赖性等行业特征。文化企业特殊的轻资产经营方式以及其所擁有的无形资产与并购溢价存在很大的相关性[3]。文化企业的轻资产经营模式、对无形资产的依赖性等特征均可通过其资产结构表现出来，因此文化企业的资产结构应与其并购溢价密切相关。但目前从目标文化企业资产结构视角对并购溢价进行的研究还不多见。本文从目标文化企业的资产结构的角度出发，去探讨其资产构成对并购溢价所产生的影响。

二、文献回顾

关于并购溢价的影响因素，学者们已经进行了比较深入的研究，主要包括目标公司财务状况、并购公司动机、交易特征。Lang et al.[6]指出盈利状况较差的目标公司在并购中会产生一个更高的溢价。阎晓春[7]发现目标公司的资产负债率与并购溢价正相关，支持了资本结构管理学派“随着目标公司债务水平的提高，并购溢价也会随之提高”的观点。Madura et al.[8]认为目标公司所属行业增长率高、研发费用高时，并购溢价较高。同时，并购公司动机与并购溢价存在一定的联系。Slusky et al.[9]指出并购中存在协同效应，在并购中财务协同效应越大，并购溢价也就越高。Jensen[10]提出在并购方拥有较多现金流量时，由于存在代理动机，并购方管理层通常会把公司的现金浪费到一些并不合理的项目中去，从而损害股东的利益。Roll[11]指出并购方管理层的过度自信使其往往高估目标企业的价值，使并购方所支付的对价通常会高于其同期市场价值，从而产生了一个较高的溢价。此外，交易特征也会对并购溢价产生一定的影响。Jensen et al.[12]认为在并购中获得大比例股权能够获得公司控制权，拥有公司控制权这个特殊的资产相对中小投资者可以获得更多的收益，因此并购溢价率也会越高。陈涛等[13]提出我国上市公司在进行并购重组时，目标企业往往都是非上市公司。当上市公司使用股份支付对价时，目标方通常会要求得到更多的股份，从而要求一个较高的交易对价，导致较高的溢价。陈仕华等[14]认为企业间网络关系会影响高管的并购溢价决策。

从以上文献可以看出，对目标公司财务状况、并购公司动机、交易特征视角对并购溢价所进行的研究已经比较充分，但从目标企业资产结构视角进行的研究还比欠缺。一些学者也强调了资产结构对企业财务政策的影响，理论分析发现目标公司拥有较多的有形资产可以降低其收购成本。吴斌等[15]研究了我国买壳上市中的并购溢价问题，发现目标公司货币性资产占总资产的比例越高，其并购溢价通常也较高。邓君超[16]提出控制权溢价程度与目标企业的现金比例正相关，与目标企业固定资产占总资产的比重负相关。

综上所述，目前从目标企业资产结构视角对并购溢价进行的研究还比较少，而且尚局限于个别资产，不够完整，特别是缺少对文化企业相应内容的研究。因此，本文将对目标文化企业资产结构对并购溢价的影响进行研究。endprint

三、研究假设

资产结构是指企业资本总额在不同资产类别上的分布状况及分配比例，不同的资产类别以及结构会对企业的价值及交易价格产生相当程度的影响，从而影响到溢价水平。对比文化企业与传统企业的资产结构，会发现二者所包括的资产类别相似，具体来讲包括流动资产、固定资产和无形资产；不同之处是这三种资产所占比重不同，无形资产比重偏大，形成特有的轻资产经营模式，因此形成的并购溢价也有其特点。

（一）流动资产与并购溢价的关系分析

流动资产具有良好的流动性和变现性，它是企业创造价值的基础性条件。流动资产的增加能够增强企业的流动性和变现性，进而增强企业承担风险尤其是财务风险的能力，提高企业财务状况的稳健性。程敏[17]认为企业财务状况的稳健性与企业的变现能力密切相关，并用货币资金占总资产的比重衡量企业的变现能力，指出并购中的目标企业货币资金占总资产的比重与并购溢价为正相关关系。因此，由此可以推测在并购中目标企业流动资产从较低的规模增加时，应对并购溢价有正向的作用。但是，如果企业流动资产的比重出现过高的情形，会给企业带来负面效应。超高的流动资产比重使企业的资金出现闲置，增加企业的机会成本，同时会降低企业流动资产的周转速度，导致其获取收益的能力下降。汤亚莉等[18]通过研究发现，当流动资产比例较高时，其企业盈利水平往往较差。因此，过高的流动资产比例很有可能使并购方认为目标企业经营存在问题，发展缺乏后劲，从而导致较低的溢价。流动资产管理的目标既要保证其流动性，又要保证其收益性，在二者之间寻找一种动态平衡。

王燕[19]通过对2008—2012年文化上市公司的流动资产进行分析，发现文化上市公司流动资产占比相对较高，具体分布较为均匀，主要包括货币资金、存货与应收账款，其中货币资金在流动资产中占较大比例。本文通过对目标文化企业的流动资产进行统计分析，发现其规模及组成和以上研究基本一致。文化企业流动资产具有周转速度快、形态多样化、收益不确定、间接性等特点。在文化企业并购中，目标文化企业流动资产比重较大表明企业的流动性、变现性较好，财务状况较为稳健，在此情况下随着流动资产比重的增加，并购溢价也随之增加。但是若流动资产比重持续增大，目标企业的收益能力会受到削弱，目标企业的经营也很可能暴露出问题，从而降低并购溢价。因此，文化企业流动资产对并购溢价的影响可能是非线性的，据此提出假设1。

H1：目标企业流动资产比重与并购溢价率呈倒U型关系。

（二）固定资产与并购溢价的关系分析

固定资产一定程度上代表着企业生产力水平的大小，是传统企业特别是制造业持续经营所必备的物质基础，对企业整个经营活动的效率和收益具有深刻的影响。Demsetz et al.[20]通过对不同行业的并购案例进行研究，发现资产固化程度比较高的行业在转让股权时会面临更多的困难，因此该行业在价格谈判中容易处于不利地位，进而使得交易价格处于较低的水平。固定资产占总资产的比重可用来反映企业的资本密集度，其比重越高，信息不对称程度越低，目标公司的价值更加容易确定，相应地降低了并购溢价的水平。

文化企业是典型的轻资产企业，其核心资源是人的创意，核心能力是创意能力，市场竞争力来源于资源和能力的合理匹配与有效发挥。故提升固定资产比重在很大程度上并不能有效地提升文化企业的获利能力和经营绩效，其给文化企业所带来的竞争力有限。随着目标企业固定资产比重的提升，一方面外部利益相关者更容易识别目标公司价值；另一方面，随着固定资产比重的增加会使得目标企业在固定资产方面投入了较多的资金，这就会产生“挤出效应”，很有可能使得企业在研发、创意等环节投入不足，从而削弱企业的竞争力，这些都会导致较低的溢价。因此，提出假设2。

H2：目标企业固定资产比重越大，并购溢价率越低。

（三）无形資产与并购溢价的关系分析

在知识经济的时代，与有形资产相比，无形资产显得更为重要，很多国际知名企业无不具有大量的无形资产，有的企业其无形资产比重已远远超过有形资产所占比重。无形资产一定程度上体现着企业的核心竞争力，代表着企业的根本立足点，对企业在市场上获得竞争优势以及企业的发展壮大越来越起到举足轻重的作用。刘晗荟等[21]通过对众多并购案例进行研究发现，并购方为了获取目标企业的无形资产，愿意支付高额的溢价。

文化企业是注重创意的企业，实现“差异化”对其而言至关重要，这就决定了无形资产对文化企业来说是更为重要的。文化企业的无形资产具体包括著作权、专利权、专有技术、商标专用权、销售网络、客户关系、特许经营权、合同权益、域名等。其通常具有非实物性、排他性、知识密集型、超额收益性等特点。文化企业的无形资产不仅能够用来衡量创意能力和市场竞争力，一定程度上也能用来衡量其企业价值。在文化企业间越来越多的并购案例中，优质的无形资产使得并购方愿意支付一个较高的溢价。

然而经研究发现，文化企业的很多无形资产并没有列入报表。向显湖等[22]指出，企业创造价值的资产结构在知识经济时代已发生了很大的改变，其具体表现就是其资产的无形性，但会计准则并没有随之发生改变，除知识产权等少数无形资产能够以恰当的金额列入财务报表外，很多其他的无形资产价值均无法按照恰当的金额在报表中得到体现，这就使得很多企业都具有表外资产。现有会计准则的固有限制使得文化企业很多有特色、有创意、有竞争力的无形资产无法写入财务报表，使得文化企业通常具有大量的表外资产。

表外资产的存在导致无形资产的账面价值不公允的问题。Mary et al.[23]在研究无形资产与股价之间关系时，发现了无形资产账面价值被低估的问题，因此他们先对无形资产进行重新估值，之后采用无形资产的重估值来研究二者之间的关系。在文化企业并购中，目标文化企业表外资产的价值得到确认并计入无形资产价值之中，这会增加无形资产所占比重，也会对企业整体的溢价起到提升的作用。由此可见，表外资产的存在显然是加强了无形资产与并购溢价之间的关联。同时，表外资产的存在意味着目标企业拥有较好的创意和研发能力，可以理解为一种潜在的无形资产。而并购方很可能把这种潜在的无形资产的价值归结到现有的无形资产中，从而加大对现有无形资产价值的预期，这也会增强无形资产与并购溢价的相关性。因此提出假设3。endprint

H3a：目标企业无形资产比重越大，并购溢价率越高。

H3b：目标企业具有表外资产会加强无形资产对并购溢价的提升作用。

四、研究设计

（一）研究样本与数据来源

本文所采用的并购溢价的数据来自于国泰安并购重组数据库，目标企业的财务数据来自上市公司就并购事件公开披露的资产评估报告。本文根据国家统计局发布的《文化及相关产业分类（2012）》对文化企业进行界定，并根据此界定去查找文化企业及其所进行的并购事件。本文选取2013—2016年文化上市企业所进行并购事件为初始研究样本。同时，筛选样本的标准包括：（1）选取上市公司为主并公司的并购事件，以便于数据收集；（2）剔除ST、PT、SST以及*ST公司所进行的并购事件；（3）剔除并购交易不成功的记录；（4）剔除相关数据不完整或明显异常的记录；（5）对于控制权转让比例较小的特殊情况予以剔除，只考虑转让10%股份以上的并购事件。经过以上筛选，最终得到134家有效的样本数据。

（二）变量设计

1.被解释变量：被解释变量为并购溢价，具体计算方法借鉴陈仕华等的文献。

2.解释变量：解释变量为资产结构，在目标企业的资产评估报告中，通常各项资产不仅有账面值，也有評估师出具的评估值。在此情况下，考虑到评估值更能恰当公允地反映各项资产尤其是无形资产的真实价值，本文借鉴Mary et al.[23]所做的研究，使用各项资产的评估值来计算各项资产的比重。

3.调节变量：调节变量为表外资产，由于目标企业表外资产没有一个确定的金额，本文采用虚拟变量进行计量。

4.控制变量：借鉴陈仕华等[14]的文献，本文选取公司规模、资产负债率、成长机会、盈利水平、股权转让比率为控制变量。

上述变量的具体说明见表1。

（三）建立模型

为了验证以上提出的影响机理的假设，考察流动资产比率、固定资产比率、无形资产比率对并购溢价所产生的影响以及表外资产在无形资产比率影响并购溢价中所发挥的调节作用，在借鉴以往学者研究经验的基础上，分别建立模型1—模型4，采用的回归分析方法是最小二乘法。

PREMIUM=β0+β1CA2+β2CA+β3SIZE+β4LEV+

β5GROWTH+β6ROA+β6K+ε1 （1）

PREMIUM=β0+β1FA+β2SIZE+β3LEV+β4GROWTH+

β5ROA+β6K+ε2 （2）

PREMIUM=β0+β1IA+β2SIZE+β3LEV+β4GROWTH+

β5ROA+β6K+ε3 （3）

PREMIUM=β0+β1IA+β2OA+β3IA×OA+β4SIZE+

β5LEV+β6GROWTH+β7ROA+β8K+ε4 （4）

五、实证研究

（一）描述性统计

表2是各变量的描述性统计。从全样本看，并购溢价的均值较高，均值为9.578，接近10倍，说明文化企业间的并购普遍存在着高溢价。流动资产比率均值为0.617，说明文化企业通常具有较大规模的流动资产，其资产的流动性较好。固定资产比率均值为0.092，固定资产占总资产的比重较低，很好地说明了文化企业有别于传统企业，为典型的轻资产企业。无形资产比率均值0.154，无形资产所占比重较高，这说明文化企业非常重视无形资产，且在无形资产相关的研发、创意上进行了比较大的投入。表外资产的均值为0.679，这说明文化企业的很多无形资产都没有列入财务报表，企业普遍具有一定数量的表外资产。

（二）相关性分析

表3是各变量的相关性分析。从相关性检验的结果来看，流动资产的比率与并购溢价显著负相关，固定资产比率与并购溢价显著负相关，无形资产比率与并购溢价显著正相关。表外资产的存在与否与无形资产比率显著正相关，同时与并购溢价也显著正相关。这些分析结论初步表明，流动资产比率、固定资产比率、无形资产比率以及表外资产与并购溢价之间存在一定的相关性，与前文的理论分析基本一致。

（三）回归分析

表4是各变量的回归分析。从回归结果来看，流动资产比率的一次方显著为正，二次方显著为负，这说明了随着流动资产比率的增加，并购溢价也随之增加；但当流动资产比率增加到一定程度后，流动资产比率的继续增加会使并购溢价降低，流动资产比率与并购溢价存在倒U型关系，假设1得到证明。固定资产比率与并购溢价显著负相关，这说明对于文化企业来讲，固定资产比率的增加非但不能带来更高的溢价，反而会降低并购溢价，这与Demsetz et al.所做的研究结果一致，假设2得到证明，这一定程度上也说明文化企业的竞争力不体现在固定资产上。无形资产比率与并购溢价显著正相关，这说明文化企业的并购中并购方对目标企业的无形资产青睐有加，并购方为获取目标方的无形资产，愿意支付一个更高的溢价，这与刘晗荟等[21]所做的研究结果相一致，同时也证明了假设3a。当考虑表外资产和无形资产的交互作用时，无形资产比率显著为正，且无形资产的比率与表外资产的交互项显著为正，这说明表外资产的存在一定程度上加大了并购方对无形资产价值的预期，加强了无形资产与并购溢价的相关性，在无形资产对并购溢价的影响中的确起到了正向的调节作用，假设3b得到证明。

六、稳健性检验

为了进一步证明回归结果的可靠性，对上述结果进行了稳健性检验。考虑到本文的因变量和自变量的可替代性较差，同时考虑到自变量缺少比较合理的工具变量，本文将控制变量主营业务增长率替换为净利润增长率、转让比例替换为控制权是否发生转移，之后再进行回归分析，得到的结论与以上回归结果基本一致，说明模型的可靠性较好。由于篇幅所限，回归过程不再赘述。endprint

七、结论与局限

本文在资产结构理论的分析框架下，以我国2013—2016年沪深两市A股文化上市公司所进行的并购事件为研究样本，考察了目标企业资产结构中的流动资产、固定资产、无形资产对并购溢价的影响以及表外资产在无形资产对并购溢价的影响中所起到的调节作用。结果表明，流动资产比率与并购溢价呈倒U型关系，固定资产比率与并购溢价显著负相关，无形资产比率与并购溢价显著正相关。同时，表外资产在无形资产对并购溢价的影响中起到正向的调节作用。这些研究结论表明，对于目标文化企业来说，适中的流动资产、较少的固定资产、较多的无形资产有利于在并购中获得并购方的青睐，导致一个更高的溢价，这同时也符合文化企业自身的特点。还应注意到由于表外资产的存在使得目标文化企业的很多无形资产没有在公司报表中得到价值呈现，导致账面无形资产的价值被严重低估。为此应对现有的会计准则进行完善，使得无形资产价值能够在报表中得到合理的反映。这些结论对于深入理解目标文化企业资产结构在并购溢价中所发挥的作用，进一步完善资产结构理论相关研究具有一定的意义。

本文也存在一定的局限性。首先，本文选取文化上市公司作为主并方所进行并购事件为初始样本，并按照既定的筛选条件对样本进行筛选，筛选后样本的数量较少。由于表外资产并不存在一个具体的数值，本文表外资产采用虚拟变量进行计量，这一定程度上不够精确，这也可能影响实证结果的准确性。

【参考文献】

[1] JOEL A C，et al.Making the next move： How experiential and vicarious learning shape the locations of chains' acquisitions[J].Administrative Science Quarterly，2000，45（4）：766-801.

[2] 王乾厚.文化产业规模经济与文化企业重组并购行为[J].河南大学学报（社会科学版），2009（6）：78-85.

[3] 李彬.文化企业并购高溢价之谜：结构解析、绩效反应与消化机制[J].广东社会科学，2015（4）：37-43.

[4] AGRAWAL A J，et al.The post-merger performance of acquiring firmsa reexamination of an anomaly[J].Journal of Finance，1992，47（4）：1605-1621.

[5] 严复海，王珏.企业并购中的过度支付动因分析及防范[J].会计之友，2012（3）：24-25.

[6] LANG L H，STULZ R M，WALKING R A. Managerial performance，tobin's q and the gains from successful tender offers[J].Journal of Financial Economics，1989，24（1）：137-154.

[7] 阎晓春.公司资本结构与控制权转移价格的实证研究[J].华东经济管理，2005（5）：74-77.

[8] MADURA J，NGO T，VIALE A M.Why do merger premiums vary across industries and over time？[J].Quarterly Review of Economics & Finance，2012，52（1）：49-62.

[9] SLUSKY A R，CAVES R E. Synergy，agency and the determines of premium paid in mergers[J].The Journal of Industrial Economics，1991，39（3）：277-296.

[10] JENSEN. Agency costs of free cash flow，corporate finance，and takeovers[J]. The American Economic Review，1986，76（2）：323-329.

[11] ROLL R.The hubris hypothesis of corporate takeovers[J].The Journal of Business，1986，59（2）：197-216.

[12] JENSEN M C，RUBACK R S. The market for corporate control：The scientific evidence[J].Journal of Financial Economics，1983，11（1-4）：5-50.

[13] 陈涛，李善民.支付方式与并购公司财富效应[J].证券市场导报，2011（2）：49-52.

[14] 陈仕华，卢昌崇.企业间高管联结与并购溢价决策——基于组织间模仿理论的实证研究[J].管理世界，2013（5）：144-156.

[15] 吴斌，胡冰，余雷刚. 基于控制权收益的企业买壳上市溢价影响因素的实证研究[C].中国会计学会学术年会论文集（中册），2006：1439-1450.

[16] 邓君超.上市公司控制权溢价影响因素的实证研究[D].山东大学硕士学位论文，2014.

[17] 程敏.上市公司并购溢价影响因素探究[J].商业时代，2009（6）：72-73.

[18] 汤亚莉，刘桂宏.我国信息技术业上市公司资产结构与绩效的实证分析[J].科技管理研究，2007（4）：84-86.

[19] 王燕. 文化产业上市公司流动资产管理与企业经营绩效的相关性研究[D].广西师范大学硕士学位论文，2014.

[20] DEMSETZ H，LEHN K.The structure of corporate ownership：Causes and consequences[J].The Journal of Political Economy，1985，93（6）：1155-1177.

[21] 劉晗荟，许群. 企业溢价并购对无形资产确认影响的思考[J].商业会计，2014（5）：20-21.

[22] 向显湖，刘天.论表外无形资产：基于财务与战略相融合的视角[J].会计研究，2014（4）：3-9.

[23] MARY E B，GREG C.Revalued financial，tangible，and intangible association with share price and non-market-

based value bstimates[J].Journal of Accounting Research，1998，36（5）：199-233.endprint