人民币汇率静水流深

王幸平

人民币国际化高歌猛进之际，不容忽视的是，人民币出境后就等同于外汇，当持有者在国际市场上蓄意抛售时，中国央行必须无条件地兑现回收。

整个2017年，人民币兑美元汇率的波动曲线以5月份为重要的分水岭。1至5月底人民币汇率呈现平稳走势，在6.87至6.91之间波动。但5月下旬以来，人民币汇率却突然强势拉升、一路上行，至9月初一度冲高至年内最高点6.4345，期后缓慢震荡调整，年底定格在6.5342收宫。人民币汇率全年涨6.16%，创下9年间的最高涨幅。

中国央行一直倡导稳步推进汇率市场化改革，中央经济工作会议也一直强调要保持人民币在均衡汇率上的基本稳定，缘何如此上涨？

风险敞口渐形成

2017年3月，国家外汇管理局发布2016年年报。国家外汇储备年末余额为30105亿美元；2016年中国的贸易顺差4941亿美元；国家外汇储备减少4487亿美元。年报还首次提及“民营企业境外投资额超过国营企业”。随后，国内各大银行相继发布2016年的年报，人民币国际化在港澳地区取得重大进展。2016年全年，内地银行在香港地区共投放了万亿元人民币贷款。

紧接着，5月14日至15日，“一带一路”国际合作高峰论坛在北京如期举行，盛况空前。

尤为引人关注的一个动向是，中国央行行长周小川在5月5日的《中国金融》2017年第9期撰文，以及他于5月15日在“一带一路”国际高峰论坛上的发言。他表示，随着“一带一路”建设的推进，使用人民币的优势逐渐显现。使用本币开展投融资具有许多优势。首先，使用本币有利于动员当地储蓄和全球资金，撬动更多的当地储蓄和国际资本，形成正反馈；其次，使用本币有利于降低换汇成本，随着资金接受国本币收入越来越多，未来也可直接使用资金提供国的本币偿还融资债务；此外，使用本币有利于维护金融稳定，提升本币吸引力，发展本币计价的资本市场，并逐渐减少对美元等主要货币的依赖，降低因汇率波动而引发的风险。

但决策层或许没有意识到，人民币出境后就等同于外汇了，在境外市场上，人民币与外币是可以自由兑换的。更重要的是，人民币是中国的本币，是中国政府在国际上的信用凭证，当持有者在国际市场上抛售时，中国央行必须无条件地兑现回收。这其中是蕴含风险的。

笔者曾撰文《香港人民币派生存款消失之谜》（刊发于《证券市场周刊》2017年5月26日），对此进行分析。文章的依据源于经济学中的一个重要定义——“派生存款”，通过从“银行发放一笔贷款可以产生数倍于该笔贷款数量的存款”的原理来进行逻辑推理，依据翔实的数据做量化分析，得出人民币在香港市场上或将遭受攻击的结论。

数据显示，2016年全年，中资银行在香港的放款，加上各企业在国内银行筹措的人民币资金以“境外投资”的名义涌入了香港市场，约有1.5万亿元人民币，但是如此巨量的人民币进入香港后，却在市场上蹊跷地消失了。据香港金管局的数据显示，香港银行体系的人民币存款总量在2016年年初为8520亿元，到年末不升反降，已经缩小至5467亿元。

同时，IMF的公开数据显示，2016年人民币在全球支付货币的排名下降到了第六位。2016年全年人民币在SWIFT（环球同业银行金融电讯协会）的排名也出现下降，全球的市场份额从2015年底的2.31%下降到1.67%。

显然，1.5万亿元的人民币贷款投放在香港市场上并没有流通周转，也没有停留在客户的账号上（产生人民币的派生存款），而是被用于兑换成美元、港币了。从香港金管局公布的数据看，香港市场的港元存款和美元存款在2016年都呈现了大幅上升趋势。

另外， 2016年在香港交易所的人民币货币期货产品成交非常活跃，在2016年年底未平仓合约达45635张，是上一年的23887张的两倍。

向商业银行借人民币，反手兑换成美元套利。种种迹象以及翔实的数据分析表明，人民币汇率在2016年正面临着一股加杠杆的巨量资金的攻击，全年下挫了6.4%。“人无贬基”成了笑话。而且，由于商业银行的贷款期限都在一年左右，这些尚未还款（平仓）的人民币便形成了一个约1.5万亿元的风险敞口。

在5月下旬，中国的金融监管当局态度大转弯：紧缩人民币出境措施、严查境外投资公司。

曾经的教训

历史往往有惊人的相似之处，让我们回顾一下国际金融史上著名的1992年索罗斯攻击英镑的经典案例。

话说1992年秋天，欧洲一体化进程进入了关键时刻，欧洲央行试图把欧盟成员国的货币整合到单一汇率的机制中，把达到相应标准的国家统一成为一个贸易经济体。随着整合的日期临近，世界各地的外汇投机者都跃跃欲试，涌入市场押注。通过一系列指标的分析对比，鹤立鸡群般被严重高估的英镑就成了国际货币投机者的首要目标。操控着量子基金的乔治.索罗斯抢先一步，早在半年以前就以加杠杆方式大笔从国际商业银行借入了65亿英镑，并不动声色地在金融市场上抛出，反手将其兑换成了更坚挺的硬通货德国马克和法国法郎。这样一旦英镑下跌，则其负债方的货币缩水，而资产方重仓持有的货币上涨，此跌彼涨，他就会获得巨大的利益。

据记载，攻击英镑多空双方的决战在1992年9月16日上午展开，索罗斯率先在伦敦的外汇交易市场上抛出了大手笔的英镑砸盘，引来众多的国际货币投机商跟风，加入抛售英镑的行列，国际金融市场的英镑汇率直线下挫，英格兰银行（英国的中央银行）在一个小时内就被迫買入了2亿英镑，企图挽救直线下挫的英镑汇率，但在汹涌的英镑抛盘面前犹如杯水车薪、收效甚微。这一天，英镑汇率下挫了3000多个基点。

为了维护英镑的汇率，英国中央银行被迫在两个月内两次上调英镑基准利率，把英镑年利率提高到的15%历史高位，但国际市场上的炒家还是大笔抛售，猛烈攻击英镑汇率。据统计，在8月至9月份，英国中央银行持续消耗掉了400亿美元的外汇储备。

由于一个开放的、自由兑换的金融体系是不存在独立的货币政策的。而英国央行不是根据英国经济的发展现状、抑或是抑制CPI上涨来修订其货币政策，这种大幅提高利率来抽紧国内银根的做法，势必导致国内经济结构变动，进而引发股市重挫、房地产价格崩盘等连锁反应，还由于还贷成本上升，造成了中小企业倒闭等后遗症发生。

据当年各机构的年报披露，索罗斯的量子基金在这次套汇交易中赚了大约15亿美元，其他银行也在跟风交易中赚到了10多亿美元。

利用杠杆交易，大规模的借入弱势货币兑换成坚挺货币，是索罗斯攻击英镑得手的重要特征。如今这一幕又在2016年的香港外匯市场上出现了。

2016年，等在人民币汇率重挫6.4%的遭遇，与索罗斯1992年攻击英镑的手段如出一辙。

这些外汇投机者们通过加杠杆借入人民币的时间，估计是在中国央行2015年“811”汇改后。他们把这些人民币在香港市场兑换成了美元或港元资产持有。从经济学的角度看，由于投机者（借款人）的资产与负债的币种不一致，这种情形在金融专业的名词里叫“货币错配”；而借款人在借入与归还的这段时间里，存在着一个不确定的汇率变动引起的风险因素，叫做“风险敞口”。而借款金额越大，借款期限越长，则“风险敞口”就越大。

因此，2017年5月份，面对境外1.5万亿元的偷袭，中国系统性金融风险不可小视。以借款一年计，这些在2016年年初入市的加杠杆基金将会在2017年全年度陆续到期。但这些货币错配的投机商无法回避汇率风险，中国央行就要在2017年余下的7个月里，把这些套汇投机者的风险敞口撕裂。

首先要了解清楚的是，这股攻击人民币的资金主要是在哪个价位、哪个时间段建立仓位的？

从2016年的汇率变动曲线看，应该在第一季度。首先，第一季度是银行每年放款时间窗；其次，人民币汇率在此阶段（6.4-6.5左右）平行地滑动了4个多月；第三，从国家外汇管理局公布的国家外汇储备余额变动以及银行售汇的交易量来看，2016年一季度也是国家外汇储备耗损的密集区。

将2017年头5个月的人民币汇率与2016年的第一季度相比，若2017年全年的人民币汇率沿着6.9左右平稳运行，则做空方稳赚5000个基点，即1亿美元可赚4000万至5000万元人民币。若如许多专家所预言，人民币真的贬值到7.2至7.3，则空方稳赚9000点，比索罗斯当年获利更大。

如果让空方的计谋得逞，中国央行势必成为国际炒家们的提款机，人民币国际化将遭遇重大挫折。同时，外汇市场上的羊群效应将会出现，大批跟风投机者入市，套汇交易后果严重。

反击迅速

由于中国的资本项目可兑换并没有放开，因此中国央行在汇率稳定、货币政策调整方面的周旋余地就比当年英国央行大得多。

5月下旬， 以一份金融情报为线索，一个反击人民币汇率空方的行动开始了，中国金融决策当局采取了进行汇率价格引导和控制人民币外流、切断境外空方后续资金来源的两手应对。

在汇率价格引导方面，中国央行于5月下旬破天荒地在人民币汇率报价的要素中引入“逆周期因子”。央行的解释是，当前中国外汇市场可能仍然存在一定的顺周期性，容易受到习惯性的、或者非理性的预期的惯性趋势，放大单边市场预期，进而导致市场供求出现一定程度的“失真”，增大市场汇率超调的风险。另一方面，引入“逆周期调节因子”的更大价值，在于彻底改变近年来香港市场上的对冲基金借助隔夜收盘价影响人民币中间走势，实现沽空套利的战术实施。

在切断空方后援资金（收紧人民币出境）方面，在香港市场上，由中资银行出面在离岸人民币汇率触及6.90之际，大手笔买入1个月看涨人民币兑美元的远期合约，引导人民币汇率企稳反弹；随后联手香港金融管理局抽紧人民币银根。在5月底的端午节期间，香港离岸人民币隔夜HIBOR（即人民币同业拆借利率）大幅上涨， 5月31日达21.07933%，6月1日更是创下42.815%的历史新高，直接大幅加重国际资本沽空人民币的融资成本，迫使更多的对冲基金止损离场。人民币兑美元汇率大涨了1000个基点。

由此前倡导让更多的人民币资金走出去变调为限制流出的后续动作还有：5月25日，国家外汇管理局发布《关于部分企业、个人外汇违规案例的通报》，虽然是旧账新算，但却从心理上震慑了外汇炒家。6月2日，国家外汇管理局发出通知，要求境内发卡机构报送银行卡在境外提现或消费1000元人民币以上的交易信息，防止蚂蚁搬家似的套汇。6月中旬，中国银行业监督管理委员会要求商业银行注意境外贷款风险，布置排查了多家在境外有大幅投资的民营公司。中央深改组在2017年7月第36次会议上通过了《关于改进企业和对外投资安全工作的若干意见》；其后，国家发改委发布境外投资风险指引，严格规范引发资金外流境外投资。

时间跨入了2018年，把2016年、2017两张人民币兑美元的汇率图拼接起来看，就会发现这两年的汇率曲线在纸上画了一个倒U型，人民币汇率的价位从终点又回到了起点，人民币汇率从2016年初的6.51到2017年年底的6.5342，几乎是无缝对接。

经过中国央行一系列的组合拳打击， 人民币汇率在 2018年1月19日更是收报6.3973。这个区间段是2016年炒家入市的最低价位，如今中国央行精准施策，把套汇者的账面浮利一笔勾销。目前来看，这些在2016年年初借入人民币兑换成美元、港元的炒家，在套汇价位上没有赚到钱，反而要在贷款到期之后，向银行支付贷款利息。

中国央行在这场2017年汇率大博弈中取得了全胜。

回顾整个过程，首先得承认监管层有一定的策略失误，或许相关部门认为“本币在境外流通可以收取他国铸币税”，却没有意识到本币出境也可以是一种外债。在人民币国际化战略急于求成的心态下，鼓励、放任本币流出，导致无序的企业境外投资潮爆发。

其次，2015年的“8.11”汇改有失误。8月11日那天，人民币汇率在一夜之间跌去了2%，在随后的两周里，人民币汇率顺势贬值了4.7%。这次汇改，原本是中国央行 “放宽汇率波动，完善人民币兑美元汇率中间价的报价，增强其市场化程度和基准性”，却给神经绷紧的市场传递了一个错误的信号，悲观情绪蔓延，套汇交易投机者们陆续进场推波助澜，于是就有了2015年四季度的持续贬值以及2016年全年6.5%的连续贬值。

第三，对内保外贷业务管理的松懈。内保外贷是当下企业跨境融资的重要工具，但很多国内的商业银行没有审核与跟踪资金用途，给投机炒汇者钻了空子。2018年1月18日，国家外汇管理局新闻发言人坦承：2014年跨境担保外汇改革以来，内保外贷业务快速增长……2016年以来，境内机构的内保外贷履约率有所上升；出现企业通过内保外贷的方式绕开对外直接投资的监管，并暴露出银行合规意识薄弱，并没有尽到审查义务的问题。

中国金融决策层开始谨言慎行。例如，2017年11月的中央经济工作会议对汇率的表述，出现了些许变化，即“在继续强调保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的同时，删去了“增强汇率弹性”的表述。

同样，中国央行一改过往鼓励，甚至放任人民币走出国门的策略，国家外汇管理局在2018年元旦发布通告称，境内的人民币借记卡在境外提款的限额为每年10万元人民币。

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