金融网络与金融系统性风险跨国传递研究述评

王力平，吴纬地，隋 杰

（天津职业技术师范大学经济与管理学院，天津 300222）

20世纪80年代以来，金融深化理论在世界范围内得到了广泛的实践，各国的金融自由化探索在促进全球经济一体化的同时，也推动了全球金融网络的逐渐形成。日趋复杂的全球金融网络一方面极大推动了世界金融与经济的快速发展，另一方面也伴随着世界范围内频发的金融危机：1987年股灾、1992年欧洲货币危机、1994墨西哥债务危机、1997年东南亚金融危机以及2008年全球金融危机。从历次金融危机的演变过程中可以看出，危机波及的范围越来越广，破坏程度越来越大。究其原因，是联系愈发紧密的全球贸易与金融活动所形成的金融网络中蕴含的系统性金融风险越来越快地蔓延与溢出，越来越多地累积与爆发。亚洲金融危机之后，金融互联性与系统性金融风险被正式提出，2008年的全球金融危机催生了大量有关系统性金融风险与金融网络的研究与思考。学者们利用国内与国际间的复杂金融网络关系研究系统性金融风险的溢出传递，并试图从跨国风险传染的角度为金融危机的爆发提供理论解释，进而提高危机预测的准确性。各国货币当局也开始深入宏观审慎监管实践，以增加自身金融体系应对危机的能力。全球金融危机过去10年之久，但学者们对风险与危机的探究并没有片刻的停止。本文从系统性金融风险、金融网络以及跨境风险传递这3个角度梳理相关文献，并对未来的研究方向提出一些展望。

1 国内外研究文献综述

1.1 金融系统性风险的定义与度量

1.1.1 金融系统性风险的定义

1.1.2 金融系统性风险的识别

Borio等[10]以信贷增长率作为分析指标，利用门槛模型为信贷增长率的趋势偏离提供了经验法则，并将其作为危机爆发的标志。张萌[11]基于金融系统性风险内生于金融体系并对其经济产生极大破坏，从金融和宏观经济2个层面提出不同指标对系统性风险进行识别，包括金融层面的货币风险、银行风险、债务风险等，以及宏观经济层面的就业风险、通胀风险、国际收支和经济增长风险。此外，更多的文献对金融机构的系统性风险的判定：国际货币基金组织提出利用金融稳健性指标[12]来分析整体资产负债表的稳健性，Moretti等[13]研究各金融机构之间存在的弱连接，并利用宏观压力测试探寻金融机构脆弱性的形成原因。Ong等[14]研究了银行体系内的系统性风险，并提出利用银行稳健性评估工具对系统性风险进行监管。

1.1.3 金融系统性风险的度量

Galati等[15]梳理归纳了系统性金融风险的多种度量方法，从实证的精确性来说，基于市场数据的风险量化模型得到了更广泛的应用，如波动率溢出，联合困境指标Segoviano，条件在险价值CoVaR方法，困境溢出，系统性风险指标，边际与系统性预期损失，系统性未定权益分析法[16-22]等来描述金融机构间的风险溢出。

1.2 金融系统性风险的网络研究方法

Brunnermeier[23]认为，2008年的全球金融危机之所以能够从银行部门的次贷危机逐渐衍化而成，主要原因是金融机构的资金借贷形成了金融网络，而这种网络具有风险放大机制。

金融系统性风险存在不同的传递渠道，相应可构建不同的网络模型。根据网络构建的方法，目前的研究具体可以归纳为以下几个方向。

1.2.1 基于资产负债表构建金融网络

金融机构间通过资产负债表进行风险传递主要是指违约机制，这类研究大多通过银行间的同业拆借、同业存放以及回购业务等数据来描述银行间的直接相关性，并研究风险传递过程。由于无法获得具体的资产负债数据，因此此类研究大多利用最大熵方法根据拆借和存放总额来进行估计银行间的资产负债关系。鲍勤等[24]利用中国银行业数据，使用最大熵方法估计银行间资产负债关系，建立银行间市场网络以研究金融风险的传递概率和影响程度，并通过仿真模型研究发现中心-外围网络比完全连接网络的传染范围更广和程度更大。隋聪等[25]提出了优化的无标度网络构造方法，并用以度量银行间的违约传染程度，通过仿真模拟构造不同标度的网络进行比较发现：集中度越高的网络，传染倒闭的银行数量越多。方意[26]在破产机制的基础上加入了去杠杆机制，分析了银行间基于资产负债表的4种风险传递渠道，并通过参数敏感性分析发现金融系统性风险存在区制转换效应。

德国罗斯勒公司是生产和销售研磨、抛丸设备的专业厂商，主要产品有研磨光整系统和抛丸清理系统，包括用于发动机、起落架以及机翼等部件的光饰产品和抛丸设备，适于轴类、盘类和叶片的应力强化与抛丸处理。罗斯勒公司创立于1933年，其表面处理技术居世界领先地位，目前已在英国、法国、西班牙、意大利、比利时、奥地利、新加坡、巴西、南非和美国等国家设有分公司，并计划在中国投资建厂。

1.2.2 基于银行间持有共同资产构建金融网络

持有共同资产网络模型最早由Cifuentes等[27]提出，该模型讨论了非流动性资产价格的内生决定机制，并发现增加流动性比增加资本缓冲能在更大程度上降低由于资产价格冲击造成的系统性风险。在此基础上，Chen等[28]构建了银行资产组合选择模型，分析了持有共同资产在损失传染过程中的作用，并介绍如何通过调整资产组合影响价格。Greenwood等[29]考虑了金融机构持有多种非流动性金融资产的降价抛售线性传染机制。Duarte等[30]应用Greenwood等[29]模型，对银行年报数据和交易商的三方回购市场数据进行分析，认为降价抛售是产生负外部性进而引发系统性风险的关键因素。我国商业银行间共同持有资产主要是各行业的贷款，方意等[31]将多轮传染和资产价格相关等假设加入到持有共同资产网络模型中，度量房地产资产价格下跌对我国银行体系造成的系统性风险，并分析其传递路径。

1.2.3 基于上市金融机构的股票相关性构建金融网络

Caraiani[32]利用复杂网络分析欧洲主要证券市场收益性质，发现欧洲证券网络呈现明显的无标度性和自相似性。邓向荣等[33]基于我国41家上市金融机构的股票收益率的相关性构建风险传染的可视化网络，通过网络的不同参数（如节点出度、传染轮次、K核分解值以及LeaderRank值）去量化系统性风险传递的特征（如传递速度、范围、深度以及风险累积程度）。胡宗义等[34]利用我国上市金融机构2014年—2016年总市值数据的互信息系数对金融网络建模，利用互信息系数和偏心距量化网络相关性和网络结构，并分析二者与系统性风险之间的变动关系。

1.3 金融系统性风险的跨境传递与金融危机

早期对金融系统性风险的跨境传递主要是研究传递渠道，如贸易渠道、金融渠道、金融机构渠道、投机渠道以及预期渠道等。近期对风险的跨境研究主要围绕溢出与传递来展开。

1.3.1 利用计量方法寻找金融系统性风险跨国传递的特征

熊熊等[35]从股票市场入手，研究系统性风险的跨市场传递。利用CoVaR方法对多国股票市场实证发现，金融系统性风险在各股票市场间存在间接传递。董凯[36]利用GVAR方法研究了金融系统性风险在国际间传递的速度、影响程度以及持续时间，发现金融系统性风险在国际传递过程中具有明显的区域性和顺周期性。张萌[11]通过国际经验分析与面板数据模型，研究了货币国际化过程中金融系统性风险的国际传导，研究发现：随着货币国际化由低级阶段向高级阶段发展，系统性风险的传导途径更加丰富，作用机理更加复杂，危害性更加强烈。

1.3.2 利用网络分析方法研究系统性风险的蔓延与金融危机的传染

Hattori等[37]利用股票要求权数据构建金融网络来研究国际间银行的风险敞口，研究发现该网络的指标数据在一些重大金融危机（如亚洲金融危机）中并没有发生明显变动。徐晓萍等[38]利用最大生成树构建中国证券网络，并针对金融危机对证券网络的影响进行了实证研究。Kali等[39]基于国际贸易网络分析了金融传染路径，当网络中心国家一体化程度加深时，风险传递发生的可能性会不断加大；而网络边缘国家的连接性加深时，会促使风险的分散。Minoiu等[40]利用全球184个国家的银行跨国借贷数据，构建并描述了全球银行网络的拓扑结构，并分析历次金融危机时网络结构的变化。研究发现：全球银行网络结构具有很大的波动性，历次金融危机爆发时及爆发后网络互联性趋于下降。恰好验证了网络结构与危机之间存在一定关系，Minoiu等[41]进一步将其量化，在资产价格泡沫、汇率高估等宏观变量的基础上，将网络结构变量加入危机预测模型，结果显示：网络结构指标对金融危机具有很强的预测能力。王雯等[42]基于国际股票市场危机前后的数据，结合复杂网络方法和DCC-GARCH模型，探讨国内外极端风险事件背景下系统性金融风险的跨境、跨市场的传导效应，研究发现：金融市场间的联动性不断增强，且系统性风险的跨市场传导存在极强的时变性。

1.4 文献述评

（1）现有文献对金融机构之间、金融体系以及金融市场之间的各种网络描述基本完备，但都仅基于某一种关联（如证券收益率的相关性或者资产负债表关联）建立网络来进行分析金融系统性风险的特征，而没有将各种关联性进行整合进而获得一个对金融系统性风险的空间分布的整体认识。

（2）现有文献对系统性风险跨国传递的实证研究，主要是就某一阶段的具体数据（如证券市场数据或者银行间跨国风险敞口数据等）构造计量模型或者网络模型来分析变动特征，而从历次金融危机作为切入点分析系统性风险传递动态特征的却很少。

（3）现有文献对历次金融危机的研究大多致力于提取某种共有因素来解释危机进而对危机进行预测（如信贷增长率、资产价格泡沫等），而较少挖掘全球一体化进程不断加深背景下历次金融危机的特征动态演变。

2 未来的研究方向

20世纪90年代以来的历次金融危机波及范围越来越广，因此利用金融网络研究金融系统性风险的跨国动态溢出，对溢出的源头、路径以及冲击过程进行深入分析，将是一个重要的研究方向。为了得到更有价值的结论，未来的研究首先需要梳理20世纪90年代以来的金融危机的爆发源头、传染范围、演变过程以及内在成因，总结危机蔓延的一般历史规律；再结合目前全球金融市场的密切连结性，即金融体系之间的跨国连结以及金融市场之间的跨国连结，利用复杂网络理论、网络仿真方法、跨国连结模型以及条件在险价值方法等深入分析金融系统性风险跨国传递的动态机制；最后在经济全球化背景下拓展宏观审慎政策的内涵：从时间维度上扩展到对全球经济以及金融周期的监测与措施，从横截面维度上扩展到跨体系、跨市场之间的风险分布的监管。

2.1 历次金融危机的传递升级

经济危机爆发的根本原因是经济结构的内在缺陷，而频发金融危机的根本原因在于金融本身的脆弱性与不断推进的金融自由化。

从监管角度，西方国家大滞胀之后，货币政策的通胀目标制确立。然而，物价的稳定并不意味着资产价格和金融体系的稳定，金融体系的内在扩张性以及“事后处理”的监管策略增大了金融危机爆发的可能性。从混业经营角度，金融控股公司的内部交易，如交叉持股、内部转移定价、成员之间的贷款担保和承诺等，导致各个金融机构之间的连结性不断增强，加大了金融风险在机构之间传染的可能性，放大了金融风险。从金融创新的角度，金融创新的复杂性和杠杆性加剧了金融脆弱性，增大了危机的传染性。同时，衍生品交易加强了各市场之间的联系，同时也增加了全球金融体系的脆弱性。

此外，金融自由化的实践越来越广泛，从最开始的放开利率管制逐渐发展到金融业务自由化、金融机构准入自由化、资本流动自由化以及汇率自由化。一方面，改革了僵化的金融制度，促进了金融发展和经济增长，另一方面，管制的放松加大了金融的脆弱性和风险的累积。在经济全球化和金融一体化不断推进的过程中，各国金融体系之间关联性不断加强，金融脆弱性的范围和金融自由化的深度都日益扩大和深化，金融系统性风险的传染不断升级，金融危机的破坏性愈发严重。

因此，梳理20世纪90年代以来的历次金融危机，探讨金融自由化、金融脆弱性如何促进金融系统性风险的传递升级，揭示金融系统性风险传递的内在规律，可作为金融系统性风险跨国传递的基础理论研究方向。

2.2 金融系统性风险跨国传递的动态演变

复杂网络即以一个系统内部的各个元素作为节点，节点之间通过边并在一定的规则之下连接在一起所形成的网络。目前有关金融网络的研究，大多以银行及对冲基金等金融机构作为节点，金融机构之间通过信用拆借、资产负债等关系作为边，描述金融机构之间的风险敞口（以负债为主），并分析某一金融机构受到冲击后在网络之内的风险传递。

将这种方法扩展到金融系统性风险的跨国传递，可以从3个方面进行描述。首先，分析某一国家金融体系的跨国风险敞口。利用金融稳健性指标、国际投资头寸等数据描述一国的风险敞口，从国家整体层面分析一国金融体系对某国信用风险的暴露程度，以及从国际上获得融资风险的脆弱性。其次，利用国际清算银行数据库构建跨国网络模型和跨国风险传染模型，分别描述金融体系间不同类型的关联性的第一轮效应以及每个金融体系与国家的偿付能力与融资风险的多轮风险溢出效应。最后，分析全球各主要金融市场的联动效应，分析金融系统性风险在全球各主要市场之间的传递路径、冲击力度以及动态演变特征。

2.3 协同性的宏观审慎监管

全球金融危机爆发之后，各国纷纷开始了宏观审慎政策实践。宏观审慎政策主要在于对经济的逆周期调控，并在危机之后有序恢复并刺激经济的平稳发展，其与货币政策的有效配合可以在促进经济发展的同时防止风险激增。Seung等[43]探讨了金融网络中紧密联系的国家通过采取协调的宏观审慎政策是否可以降低金融危机的发生率，研究表明：协调的宏观审慎政策可以有效阻止危机的蔓延。然而，这种效应需要相当长的时间来实现。

宏观审慎政策的直接目标就是防范金融系统性风险，而金融系统性风险具有2个维度：时间维度上的金融体系顺周期性和横截面维度上的金融机构关联性、金融体系风险分布以及溢出效应。因此，宏观审慎政策也应对应2个维度：时间维度上，繁荣时期对金融系统性风险的累积事前防御，危机时期减少风险溢出效应和危机传染的负外部性，即事后管理，涉及的工具包括巴塞尔协议Ⅲ中提到的逆周期资本要求，动态准备金制度等；横截面维度上，应更加关注关键时点的金融网络的结构变动，涉及的管理工具包括系统重要性资本附加、风险集中度限制等。此外，考虑到金融系统性风险跨国传递，宏观审慎政策应将其横截面维度从国内的金融机构关联度扩展到国际主要金融市场的关联度，将国内金融机构间的风险敞口扩展到一国金融体系的对外风险敞口，加强对外币借贷、国际投资以及国际资本流入等造成风险敞口的金融业务的管理。

3 结语

与经济全球化相伴随的是不断加剧的金融脆弱性和不断深入的金融自由化，这二者是过去历次金融危机的内在原因，也是目前金融系统性风险跨国传递的内在驱动。全球金融危机已经过去周期性的10年，房地产价格增长率、国内信贷增长率以及汇率、外汇储备的变动等宏观因素可以作为危机爆发的解释因素，而系统性风险的网络传递也可以作为传染因素加入到对危机波及范围及损坏程度的剖析中。系统性风险有2个维度：一是表征金融体系与实体经济关联性的时间维度，主要表现为顺周期性；二是表征金融体系内部的关联性的空间维度，主要表现为金融体系内部的风险分布、关联程度以及溢出效应。随着一体化不断深入而越发复杂的全球金融网络更是为风险的蔓延和危机的传染提供了便捷的通道，同时也为系统性风险研究提供了重要方法。为控制系统性风险的传递，国际协调性的宏观审慎政策实践是必要的且需要不断探索，时间维度上为防范顺周期问题可采用逆周期管理措施；横截面维度上应注重对机构自身加强监管，对机构关联性的控制以及对流动性的把控等。