解析另类资产与长期投资的崛起

投资者已经清晰低地认识到，未来相当长的时间内，投资环境将维持“低增长、多动荡”的新常态。

如果现在再提到2008年的金融危机，可能你已经音印象模糊，毕竟相隔快10蔫了，但是它对全球经济和资本市场的深远影响却延续至今。多轮宽松政策和发达国家经济复苏的疲软导致全球资金竞争激烈、投资回报不断承压，即使先进美国实行“川普新政”，投资者亦清晰地认识到，未来相当长的时间内，投资环境将维持“低增长、多动荡”的新常态。

BCG研究发现，对于大型机构投资，另类投资重要性正不断上升，2015年的数据显示，规模排名领先的大型主权基金中约有三分之二在另类资产的配置比例达到15%及以上，并在持续上涨。

BCG全球资深合伙人兼董事总经理邓俊豪指出：“尽管各类机构投资者对流动性要求、风险回报偏好和对应的投资策略存在差异。但从整体来看，全球市场在过去五年体现出三个显著的趋势：一是 “另类资产”持续加强；二是“长期投资 ”回归和升温；三是对“投后管理”愈发注重。 ”

国际大型机构投资者的三大策略趋势

趋势一：广泛增加另类资产配比，以应对低利率对回报率的冲击。根据BCG与花旗近期的一项联合研究，过去五年中，机构资金新增投资几乎一半都流入了另类资产。其中，部分机构的另类投资占其整体组合的比例实现了突飞猛进的增长。如耶鲁基金的另类资产配置比例已从过去仅30%增加到现在的53%（其中私募基金和风险投资占33%），创造了过去10年年化回报10%的稳健业绩，去年回报亦高达11.5%。再比如，管理两千多亿美元资产的加拿大公共养老金（CPPIB）的另类投资占比，从2005年的4.3%增加至2016年的47.6%，十年之内另类配置增长比例高达10倍。

趋势二：更加重视长期投资，“资产荒”下挖掘差异化的投资机会。长期投资在近年来呈现出攀升的趋势。若以另类投资领域为例，有两个相关迹象较为突出，一是机构选择将更多资金配置在那些天然就期限更长的资产类型中，二是机构选择进一步拉长投资标的持有期限。例如，凯雷于2015年底成立了一个30亿美元基金，期限设立为20年，专注于投资那些基本面持续优秀、但3-5年无法上市退出的优质资产。再比如，黑石筹资20亿美元践行“核心私募股权模型（core private equity model）”，专注20年的长线投资，并称该基金的回报能够达到普通策略（即在20年中先后投资3只普通PE基金）的1.8倍。KKR创始人Henry Kravis甚至表示，巴菲特的长期策略应该为PE所效仿，并可能成为“完美的私募股权投资模型”。

趋势三：注重加强投后管理，促进基本面价值提升。随着各类投资者不断提升对私募股权等另类资产的配置，对于该类资产的竞争角逐也越发激烈。很多领先者表示，他们在发现和评估标的环节的优势正在逐渐缩小，而在投后环节的管理增值能力成为了与同业拉开差距的关键。投后管理能力不仅要能“锦上添花”，更重要的是能“雪中送炭”。私募股权投资出现被投项目偏离原本投资目标的比例较高，业绩较好的私募基金损失率（loss rate，即回报倍数低于1倍的项目比例）在30%左右。因此，有经验的机构在考察私募基金时十分关注管理人的投后管理能力，特别是危机处理能力，即当项目偏离目标时扭转局面、帮助企业改善经营状况的能力。

国际大型机构投资者的管理实践

无论是从公开转向另类，从短期转向长期，还是从仅关注投中到更关注投后，所有这些转型的实施对于大型机构投资者而言均是一项系统工程。一方面，要有明确的思维理念和清晰的策略分解；另一方面，还要在治理结构、激励评估机制、人才结构、组织文化及沟通等多方面予以配套措施，才能保证策略的成功落地。

投资者首先要有清晰的长期投资理念，长期投资不仅仅简单等同于“买完后一直长期持有”或“高配非流动性资产”。长期投资的核心理念是对市场变动和风险回报规律的一系列假设，这些假设决定了资策略的执行必须要以长期为导向。

此外，公司需要有良好的治理结构，长期投资理念的贯彻执行，看似简单，实则面临很大挑战。尤其在市场发生较大扰动时，往往需要投资者做出一些“不走寻常路”、表面看似“偏执”的决定。在公众舆论、个人利益、专业性缺乏等多重因素的作用下，股东和董事很容易将不必要的压力传导给投资团队。而一个好的治理结构，有利于维持投资团队的独立性，保证其专业性的发挥，避免因股东干预而不得不放弃正确的决定，导致前期努力功亏一篑。

第三，要具备长期导向的绩效评估和激励机制，使用期限很长的量化指标作为绩效评价标准有助于鼓励长期投资。例如，GIC将过去20年的滚动真实回报率（即2016年的20年滚动回报率=1996-2016年的平均回报率）作为衡量整体投资业绩的主要指标。对于每一项资产类型，GIC都设立有包括清晰的回报目标、风险限额和投资权限的授权协议，而对于所有的资产类型，甚至是公开市场投资，其投资业绩评估的最低年限也是5年以上。在人员考核上，期限设计要兼顾长期和短期。有的基金利用包括长期和短期多个区间的方式来评价业绩。例如，某美国的基金对其投资经理的考核，分别用了1年、4年和8年的加权平均滚动收益率作为考核基准，其中权重更多分配在了4年和8年的数值上。虽然长期业绩考评很重要，但是长期投资者也在跟短期投资者共同竞争稀缺的优秀人才，若薪酬结构中的短期激励过低，可能会对人才的吸引力下降。因此，多区间考核，既能保证对长期投资行为的激励，又能兼顾人才市场薪资竞争的因素。

对中国大型机构资金的投资建议

投资策略：倚重长期、加强另类、回归价值、注重投后。中国的大型机构资金中，主权基金、社保基金和部分保险资金因其负债端久期较长或无固定期限，非常适合在资金运用中开展长期投资。在当前公开市场波动加剧、收益承压的环境下，适合开展长期投资的基金就应该坚定地将投资重心回归长期，更加专注于自己能够产生差异化优势的投资策略上。

支撑体系：注重治理、人才、激励。由于配置资产的原则不同，另类投资在人员结构、业绩考核、激励机制等方面均与偏重流动性和安全性的公开市场投资不同，建议分开管理。国外领先大型机构投资者的实践经验表明，在形成明确、具体的理念和策略的基础上，关键还要建立独立的治理结构、匹配符合长期和另类投资特点的评估和激励机制、以及自上而下配备高度专业化的优秀人才。

实施路径：因地制宜、合理借力。整体而言，中国大型机构投资者在长期投资和另类投资能力上与国际一流投资机构相比还有一定差距。基于自身的能力现状，投资者可酌情选择“自力更生”，“甩手掌柜”和”合作借力“三种不同的模式来实施相应投资策略。

BCG全球资深合伙人兼董事总经理吴新艺总结道：“在新常态下选择并坚持另类和长期投资，势必充满挑战，但也正因如此，我们相信那些有足够决心、耐心和毅力将新的投资策略坚持贯彻到底的机构投资者也必将收获丰厚的投资回报 ”。