国企EVA考核、非效率投资与可持续价值创造

胡海波 颜佳琳

摘 要 在中央企业经营业绩考核的过程当中EVA指标所发挥的作用越来越重要。文章以国有企业实施EVA考核为背景，以非效率投资为中间桥梁，利用78家国有控股上市公司2006～2009年、2010～2015年这两段时期的资本市场的相关数据，采用配对样本T检验的方法，探索基于非效率投资的基础上国有企业EVA考核对可持续价值创造的实现路径。

关键词 EVA考核；非效率投资；可持续价值创造；国有企业

[中图分类号]F275.1 [文献标识码] A [文章编号]1673-0461（2018）11-0023-08

一、引 言

投资活动与企业的价值实现密切相关，进而关乎到企业的可持续发展。在中国特殊的制度背景下，中央企业的产权归属不明确，内部人控制现象与委托代理问题严重。同时因为中央企业内部存在薪酬管制，造成经理人薪酬激励明显不足。从而使得中央企业非效率投资问题日益严重，投资效率持续走低。根据财政部公布的国有企业经济运行情况数据，2014年国有企业净资产收益率为14.13%，相比2013年下降了2.17个百分点。为了提升国有资本的使用效率，增强国有企业的价值创造能力，国资委于2010年1月1日起开始推行《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，建立了以经济增加值为核心的考核指标体系，标志着国民经济的重要支柱——中央企业从此进入到以股东价值最大化为追求目标的阶段。在EVA考核体系的制约之下，国有企业的非效率投资行为是否得到有效抑制呢？

为了论证以上问题，本文将结合我国的制度背景与国有控股企业特有的管理情境，以2006～2015年沪深A股国有控股企业作为研究样本，通过对EVA实施前后进行纵向对比，深入探讨国企EVA考核、非效率投资与可持续价值创造的内在机制与实现路径，揭示国企通过EVA考核对非效率投资的抑制作用，从而提高投资效率，最终实现企业价值创造的过程。有助于深化对国有企业EVA考核、非效率投资与可持续价值的认识，优化国有企业资源配置，推动国有企业战略转型以及加快构建以价值创造为核心的绩效评价体系与薪酬激励机制。

二、理论分析与研究假设

非效率投资产生的根本原因是由于代理问题的存在，两权分离导致股东与管理者的利益产生了冲突，管理者会不惜牺牲股东利益而选择能为自己带来最大化利益的项目。非效率投资主要表现为投资过度与投资不足两种情况，管理者由于存在扩大在职消费的自利行为心理，会一味扩大规模而忽视项目本身是否具备投资价值，造成企业的投资浪费，形成过度投资。

另一方面由于管理者存在规避潜在成本的心理，使得其会选择主动放弃一些净现值大于零的投资项目，造成企业的投资缺乏，形成投资不足。出于理性人的角度，代理人自然会维护个人利益的最大化，这样则不可避免的会使得股东利益与管理者利益产生冲突，那么如何缓解股东与管理者的利益冲突？则是解决代理问题的关键所在。

国资委全面实施的EVA绩效考核的主要目的之一就是抑制央企的投資冲动。王洋，彭家生（2012）认为EVA考核的实施通过减弱了自由现金流，从而能够达到抑制中央企业的过度投资的目的[1]。吕明（2016）认为企业实施EVA考核后，企业多元化的经营环节得到了改善，企业代理冲突适当缓解，抑制过度投资的能力得到了增强[2]。池国华，邹威（2014）认为EVA考核所提倡的是以资本化代替费用化，在一定程度上能够制约管理者的机会主义行为与短期行为，避免管理者过多考虑机会成本以及风险因素从而产生投资不足行为[3]。Joel Stern（2004）指出无论在国企还是私企中，将经济增加值指标列入企业经营业绩考评体系，可以有效抑制企业规模的盲目扩张，提高企业价值与经营效率[4]。Miguel and Pindado（2001）研究指出不论具有过度投资倾向还是投资不足倾向的企业，其投资行为与绩效考核的联动关系较强，且这种关系存在一定的滞后性[5]。综上所述，EVA绩效考核相比较传统的绩效考核体系更加关注股东权益的保护，最大程度上缓解了股东与管理者的利益冲突，使得两者的目标趋于一致，进而降低了代理成本，有效避免了企业的非效率投资行为。因此，提出以下假设：

H1a：国企实施EVA考核，能够有效抑制投资过度

H1b：国企实施EVA考核，能够有效抑制投资不足

H1c：EVA投资与非效率投资的关系具有滞后性

现代企业若想在逐渐激烈的市场化竞争之中屹立于领先地位，关键要实现企业的可持续价值创造。然而，实现企业的效率投资，是实现企业可持续价值创造的前提保障。王坚强，阳建军（2010）的研究发现由于代理问题的存在，使得企业时常出现非效率的投资行为，阻碍了企业价值的创造[6]。袁春生，杨淑娥（2006）认为非效率投资的目标并不为实现企业价值或者股东价值的最大化，更多的代表的是经理人的利益[7]。Baker et al.（2003）在其研究中指出，对于在企业的融资方面存在严重约束的企业而言，企业的投资行为与市场收益之间存在显著负相关关系[8]。Kleiman（1999）通过实地调查发现，运用了EVA考核机制三年后的上市公司业绩要远远高于没有运用该机制的上市公司[9]。方莹（2017）认为投资过度是指将资金投资在一些净现值为负值的项目之上，造成了资源配置的低效率，进一步损害企业价值；投资不足是指主动放弃投资在一些净现值为正的项目之上，损害了债权人的利益，进而对企业价值造成了负面影响[10]。William P.Rogerson（1997）指出推行经济增加值业绩考核的企业，经理人的薪酬与企业的经营业绩密切相关，促使经理人提高投资的有效性[11]。综上所述，企业实施EVA考核能够抑制企业的非效率投资，使管理层做出正确的投资行为，实现有效的投资，从而促进企业实现可持续价值创造。因此，提出以下假设：

H2：国企实施EVA考核能够通过抑制非效率投资促进可持续价值创造。

三、样本选择与研究设计

（一）样本选择

本文选取的是2006～2015年的中央控股上市公司的数据，按照以下规则筛选样本：①考虑到公司的规划制定一般要先于决策，非效率投资很难在当期就有显著影响，因此剔除当年上市的公司；②由于金融保险类公司的财务报表的科目设置以及披露要求都与一般企业有很大的区别，因此本文的研究样本中踢出金融保险类公司；③剔除了有息负债为零的公司；④剔除各变量数据存在缺失的样本公司，最终可以得出研究样本。本文所有样本的原始数据均来自于国泰安数据库、wind数据库、巨潮资讯网所载财务报表以及《中国科技统计年鉴》，个别缺失数据根据公式计算所得，再通过Excel2010对原始数据进行加工处理得到家样本公司780个样本观测值。最后实证研究部分采用的是STATA11，SPSS17.0统计分析软件对数据进行的处理。

（二）研究设计

本文借鉴Richardson（2006）的研究[12]，采用的是预期投资模型（1）来估计整体样本的预期投资支出与实际投资支出的残差，模型中的残差值即为非效率投资的程度。残差值为正值表示公司存在过度投资，残差值为负值则存在投资不足。其次，在确定投资过度和投资不足两组样本变量之后，参照了方莹（2017）[10]、王桂花（2015）[13]、姚禄仕等（2016）[14]的研究，使用模型（2）和模型（3）考察EVA考核与非效率投资之间的关系。最后，是对可持续价值创造进行相关研究，利用模型（4）研究EVA考核如何通过抑制非效率投资来提升企业价值。

其中，模型（1）为预期投资支出模型，t和t-1分别代表当期和滞后一期，各变量的含义依次为：公司当年实际投资总额Invt、成长机会 Growtht-1、资产负债率 Levt-1、现金持有量 Casht-1、公司规模 Sizet-1、上市年龄 Aget-1、股票年收益率 Rett-1、上年的实际投资总额Invt-1，控制行业（Industry）和年度（Year）因素。具体变量定义如表1。

模型（2）考察EVA考核与投资过度之间的关系，模型（3）考察EVA考核与投资不足之间的关系。模型（2）与模型（3）中的被解释变量OverInvt表示投资过度的程度；被解释变量UnderInvt表示企业投资不足的程度，这两个变量均为模型（1）所得到的回归残差。由于经济增加值为绝对量值，为了减少由于企业规模的不同而对衡量企业的可持续价值创造所产生的影响，更加客观的体现企业实施EVA考核的效果，所以本文选取经济增加值/平均净资产来衡量企业EVA考核。

国资委于2010年在央企全面推广EVA评价体系，为了更好的比较国企实施EVA考核前后其投资行为的变化，将2006～2009年设为0，将2010～2015年设为1。参照了朱学义，谭雪萍（2014）[15]、马洁林（2015）[16]、宋加珍（2013）[17]的研究，选取了大股东占股、独立董事比例、自由现金流、管理费用率等公司治理变量作为控制变量，同时还控制了年度虚拟变量。具体变量定义见表2。

模型（4）中，本文选取营业收入增长率SGRe作为可持续价值创造V的替代变量，把非效率投资分为投资过度和投资不足两组，用 REVA×OverInv （REVA×UnderInv）表示EVA考核与投资过度以及EVA考核与投资不足的交叉项，分别用模型（4）对两组样本进行回归分析，预期REVA×OverInv（REVA×UnderInv）的系数将会大于0，表明国企实施EVA考核可以通过抑制企业的非效率投资，最终提升可持续价值创造。根据相关文献回顾和总结，选取了资产负债率、公司规模、大股东占股、资产收益率、自由现金流、筹资现金流量比、管理费用率作为控制变量，同时控制了行业虚拟变量与年度虚拟变量。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

从表3可知，整体样本回归残差的最大值为16.587 0，说明国有企业存在投资过度；最小值为-3.362 0，说明国有企业存在投资不足。在投资过度组，残差的均值为0.146 7，分布在最小值0.000 1到最大值16.587 0；在投资不足组，残差的均值为-0.107 0，分布在最小值-3.362 0到最大值-0.000 2之间。从整体样本分布可知，投资过度样本占42.18%，投资不足样本占57.82%。由此可见，国有企业普遍存在投资过度与投资不足，其中，投资不足要更为普遍，这一结论与张功富和宋献中等[18]研究基本一致。实施国企EVA考核后的投资过度均值和中位数的绝对值均小于实施国企EVA考核前的投资过度均值和中位数的绝对值，说明实施国企EVA考核能够有效抑制投资过度；同时，实施国企EVA考核后的投资不足中位数的绝对值均小于实施国企EVA考核前的投资不足中位數的绝对值，说明实施国企EVA考核能够有效抑制投资不足。

（二）回归分析

1.EVA考核与非效率投资的关系

根据模型（2），进行EVA考核与当期、滞后一期、滞后两期投资过度的总体回归分析，所得结果列示于表4。整体样本当期的R2为0.600 8，达到回归方程的拟合优度较好，F值为89.24，说明回归方程显著。从表4可以看出，REVA在1%显著性水平下未能通过显著性检验，假设1a未得到验证，说明国企实施EVA考核不能抑制投资过度。而REVA与滞后一期、滞后两期的Overlnv显著负相关，说明EVA考核与过度投资之间存在一定的滞后性。企业的管理费用率为负，且在1%显著性水平下通过检验，可见管理费用率对企业的过度投资有负向影响，说明企业的管理费用占主营业务收入的比重越大，越能有效抑制过度投资。

根据模型（3），进行EVA考核与当期、滞后一期、滞后两期投资不足的总体回归分析，所得结果列示于表5。整体样本当期的R2为0.650 1，达到回归方程的拟合优度较好，F值为94.77，说明回归方程显著。从表5可以看出，REVA在1%显著性水平下未能通过显著性检验，假设1b未得到验证，说明国企实施EVA考核不能抑制投资不足。另外EVA考核与滞后一期的投资不足关系不显著，然而与滞后两期的投资不足关系显著，说明EVA考核与投资不足之间存在一定的滞后性。表4与表5的回归结果，说明EVA考核与非效率投资之间存在一定的滞后性，假设1c得到检验。

2.EVA考核、投资过度与可持续价值创造的关系

通过以上的实证分析，证实了假设1，国企实施EVA考核能够有效抑制过度投资与投资不足，同时验证了EVA投资与非效率投资具有一定的滞后性，笔者进一步检验国企实施EVA考核如何通过抑制企业的非效率投资促进企业的可持续价值创造，模型4使用EVA考核和预期投资模型的残差（投资不足用残差的绝对值）的交叉项来表示EVA考核与非效率投资之间的相互关系。通过分析分组回归中交叉项的系数符号判断EVA考核与非效率投资如何对可持续价值创造产生影响。

表6是对投资过度的整体样本进行回归分析的结果，调整的R2为0.024 0，达到回归方程的拟合优度较好，F值为2.04，说明回归方程显著。REVA×Overinv的系数为0.117 3，没有通过显著性检验，说明在整体样本中，国企实施EVA考核未能通过抑制非效率投资促进企业的可持续价值创造。

表7是对样本进行分组回归分析的结果。可以看出在实施EVA考核之前，REVA与投资过度的交乘项和可持续价值创造的关系未能通过显著性检验，说明在实施EVA考核之前，投资过度对EVA考核与可持续价值创造的关系不存在调节作用；然而在实施EVA考核之后REVA×Overinv的系数为0.935，大于0，在1%的水平下通过显著性检验，即REVA与投资过度的交乘项和可持续价值创造显著正相关，说明国企通过实施EVA考核，能够通过抑制过度投资进而促进可持续价值创造。

3.EVA考核、投资不足与可持续价值创造的关系

表8是对投资不足的整体样本进行回归分析的结果，调整的R2为0.079 4，达到回归方程的拟合优度较好，F值为2.47，说明回归方程显著。REVA×Underinv的系数为0.239 1，并且在10%的水平下显著，说明在整体样本中，国企实施EVA考核，能够通过抑制企业的投资不足进而促进企业的可持续价值创造。

表9是对样本进行分组回归分析的结果。可以看出在实施EVA考核之前，REVA与投资不足的交乘项和可持续价值创造的关系未能通过显著性检验，说明在实施EVA考核之前，投资不足对EVA考核与可持续价值创造的关系不存在调节作用；然而在实施EVA考核之后，REVA×Underinv的系数为0.4828，在5%的水平下通过显著性检验，即REVA与投资不足的交乘项和可持續价值创造显著正相关，说明国企通过实施EVA考核，能够通过抑制过度不足进而促进可持续价值创造。 （四）稳健性检验

为了进一步检验EVA考核、非效率投资与可持续价值创造的关系，本文还采用了固定效应模型与随机效应模型分别重新对EVA考核与投资过度、EVA考核与投资不足、EVA考核、投资过度与可持续价值创造以及EVA考核、投资不足与可持续价值创造做了回归分析，其结论与前文研究基本一致。限于篇幅，在此不再赘述。

五、结论与建议

（一）研究结论

EVA考核的实施对当期过度投资没有显著影响，而与滞后一期、滞后两期的过度投资显著负相关，存在滞后性；EVA考核的实施对当期与滞后一期的投资不足没有显著影响，而与滞后两期的投资不足显著负相关，存在滞后性；EVA考核的实施对非效率投资有显著的负向影响；国企实施EVA考核前，单位净资产EVA与非效率投资的交乘项对可持续价值创造的影响不显著，然而国企实施EVA考核后，单位净资产EVA与非效率投资的交乘项对可持续价值创造的影响显著，因此，说明国有企业推行EVA考核能够通过抑制非效率投资促进企业的可持续价值创造。

（二）相关建议

基于上述的研究结论，本文给出如下政策性建议：

第一，加强EVA绩效考核的推广与实施。EVA考核指标已从原来的利润考核向价值考核过渡，逐渐成为了一种企业价值管理体系，在这个过程当中展现出了强大的生命力，因此，国资委应当进一步推广与实施EVA考核体系，将价值创造理念充分融入到公司日常决策与经营治理之中，不断拓展EVA考核的广度与深度，使EVA考核的推广与实施能够在我国企业经营治理中产生更大的积极作用。

第二，引入EVA考核的相对指标。由于企业所处的外部环境、行业背景以及本身的规模大小都存在着差异，然而EVA指标是绝对量指标，这样会使其在一定程度上失去了参考的价值，不存在可比性。若想更加准确地衡量企业实施EVA考核对可持续价值创造产生的影响，就需要引入相对指标，这样就能够更加客观的横向对比企业的价值创造能力。

第三，规范有助于提升企业内部治理效率的股权结构。现行的《公司法》解决了上市之初公司股权结构框架，但并没有规范上市之后公司控制权结构的保持问题，导致企业存在产生非效率投资的风险可能性。因此，需保持上市公司股权结构稳定，避免大股东或者内部人的完全控制，提升上市公司股权治理效率，减少非效率投资的产生。

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