2018：创投慢热

韩璐

泰合资本成立于2012年，与华兴、汉能一样，是一家FA（Finance Advisor）机构，职责就是作为财务顾问，促成创业项目与投资人之间的合作。

过去5年间，泰合服务了快的、ofo、瓜子、車和家、人人贷、51信用卡、一下科技、拼多多、作业帮等明星项目，帮助它们完成多轮融资。2016年，平均只有13人的泰合共拿下18个项目，融资金额超120亿元，人均完成近10亿元的业务。而在2017年，平均20人的泰合又拿下30多个项目，融资金额超200亿元。

亮眼的成绩背后，是泰合对于市场的理解。

由于同时对接创业项目与投资人，FA在整个创投产业链中处在前沿位置，嗅觉需要比投资人更灵敏，对于项目和行业的发展，FA也需要比投资人更精准。

泰合资本创始合伙人胡文钦身处创投第一线，每天都感受着资本市场的温度。2017年的创投圈境况如何，2018年的创投生态又会出现什么变局？胡文钦在接受《21CBR》记者专访时给出了解答。

理性回暖

21CBR：2017年，整体的融资周期与成功率如何？

胡文钦：泰合服务的主要是中后期的项目，投资决策和流程相对更长，对应融资周期也较长。目前粗略估计2017年泰合项目的融资周期平均约在5个月左右，成功率方面，以泰合为例，2017年在90%左右。对比2015年下半年资本市场寒冬时泰合70-75%的成功率，今年成功率显著回升了。相信整个行业也在延续这个大的趋势。

21CBR：从数据来看，相比2016年，2017年行业有回暖，今年还会延续这样的趋势吗？

胡文钦：我们对市场的总体判断是“慢热”，项目所在的不同行业领域以及所处的不同阶段，会明显影响到融资周期和成功率。不过整体而言，融资趋势呈现如下明显的特点：

其一，不论是一级市场还是二级市场，都更理性了。基本面成为了重要判断标准，业务数据情况、业绩增长、盈利性成为关键指标，尤其是盈利。盈利性项目的融资周期与拿到的投资意向书数量，明显超越没有盈利的项目。

其二，中后期的马太效应明显。特别是互联网领域，不管是美团、滴滴这样的巨头，还是热点领域（如教育等）估值接近或超过10亿美元的独角兽公司，融资在加速，反而很多B轮、C轮的公司，估值在3亿-5亿美元左右，融资会遇到更多挑战，周期也会拉长。这也意味着，市场其实倾向于在没有系统性新机会的时候，更多投向中后期、已经被市场验证过的更安全的项目。

21CBR：大部分行业的头部格局已经定了？

胡文钦：集中度的高低要看不同的行业特点。比如互联网网络属性强的项目，不论是社交、资讯类还是电商，都有较高的集中度。以电商为例，在阿里、京东之后，相当长的时间内没有新的平台能达到相同或接近的体量了。但是未来局部还会有一些新的创新机会能超越上一代，比如社交电商。

但在一些领域，特别典型的是一些供给导向的行业，可能还没有太明显的集中度。过去几年，互联网的第一个阶段，解决的都是需求导向的行业，吸引流量、培养需求，坐拥流量的强者愈强。但供给导向的行业，比如教育、医疗，供给碎片化且难以被快速垄断，短时间很难形成超高集中度。长期而言，规模优势的体现可能需要5年或10年。

商业本质

21CBR：泰合的定位是研究型FA，对于大部分行业来说，所用的研究方法是不是通用的？

胡文钦：的确，很多方法论在商业底层是通用的，比如基于ROE的杜邦分析法，比如增长率、利润率等关键性财务数据来判断公司发展的好坏，典型的商业逻辑、财务管理、金融层面的分析，对公司相当有益处。

实际上，我们在看很多项目的时候，也是从商业本质出发。以零售为例，我们更多关注，项目本身是否创造了产业链价值，本身利润率是否有空间，规模和用户有没有在快速增长，存货周转率能否提高或者在现金流上是否有更高效的表现。回头看，很多判断背后依旧是最经典的经济学理论，看项目均要回归它的本质——生意究竟做得如何？

泰合通常会从几个角度看公司：

第一是宏观视角。公司所处的行业是在万亿级的领域还是百亿级的领域，是有本质区别的。“大行业”，比如房与车，往往是系统性的，能够有机会出挑，而有些“细分行业”生来“天花板”就很低，需要依靠产业链的整合和重组才能体现价值。为此，宏观角度，我们自始至终都倾向于拿一些大标尺去衡量，也就是判断这个事到底能做多大。

第二是用户视角。事实上，所有公司的创始人，在初期都要先成为非常优秀的产品经理，去思考公司提供的商业解决方案、业务模型究竟对用户是否有真正的价值。复盘市面上很多“伪风口”，本质就是既没有创造用户价值，也没有提升行业效率，最后就只是昙花一现。

第三是产业链视角。分析项目在整个产业链体系里，处于什么样的位置，上下游是谁，又要如何连接到上下游，是否有方式让整个产业链效率得以提升。其实产业链视角最后会反映到财务分析上，假设一件产品是10元生产成本，100元终端零售价，那么当中90元在产业链中究竟如何去拆分？产业链视角能够帮助我们理解很多商业问题，尤其是产业链偏长、资源导向行业，这些行业处在哪一个位置，有没有提升产业链效率的价值，显得非常关键。

在这些分析视角下，基本可以客观判断公司的成长。不同公司有不同特征，但研究最后无外乎是关键性指标和关键性视角。

21CBR：您主要关注医疗健康、文娱、体育以及消费零售这些偏C端的赛道，它们当前的融资情况如何？

胡文钦：这些领域的投资周期相差很显著。坦白说，2017年是教育大年，我们内部做过一个统计，截至2017年11月，已经有10家教育相关公司在海外上市了。这是过去几年很难看到的现象，扩大到教育行业融资情况，2017年前11个月披露的融资事件就超过300家。而且融资速度相对其他领域都非常快，泰合这边平均单个项目融资周期在三个月左右。endprint

在2017年以前，教育领域的项目其实有变现以及规模化复制的阻碍存在，但随着商业模式的打磨，直播、微信等渠道和技术手段在提升，用户教育也成熟了。2017年，教育项目在变现上有非常大的突破，超越了投资人的预期。反观to B的服务，由于本身是线性成长的，爆发性不如to C，融资周期上也会相对更长。

回归产业

21CBR：在教育、医疗、零售这些领域中，不少项目其实都是“慢工出细活”，很难实现盈利，你怎么看这些领域未来的成长性。去年是教育大年，今年又会是什么行业？

胡文钦：“慢”的确是这些领域的特征，尤其是教育、医疗这样供给导向的行业，供给速度和效率决定了项目的成长。以教育为例，过去大家都认为供给或者资源很难线上化，但是随着新技术的出现，互联网可以将碎片化的供给聚拢，去完成规模化的服务。

我预测2018年可能是医疗大年，尤其是一些轻度医疗但服务属性重的业务，会很快起势，比如医美、妇幼健康等领域的专业服务。以前提起民营医疗，更多是一种股权结构或者激励方式上的改变。但现在的机会更多在专业化层面的改变，用真正优质的医疗资源与服务来进行差异化、定向的医疗服务，会是接下来一兩年的热门方向。

像教育、医疗这样的行业，有个观点是说“慢既是快”，慢的过程就是打磨产品和服务。当产品成熟、供给规模化后，去做快速推广，是一个更好的时间点，但在此之前，盲目扩张很可能会伤害用户体验。因此，这些行业的成长曲线会与消费、电商、文娱有非常大的区别，很可能会先经历一段漫长的爬坡期，到后期呈现爆发式的放量。

21CBR：2017年整个互联网金融领域受监管影响非常大，包括医疗、文娱、体育、教育领域，大部分都处在强监管、强政策之下，对于这些领域的创业者，接下来需要注意哪些问题？

胡文钦：金融确实是2017年典型的政策导向领域，金融和文娱都非常明显，医疗体系由于本身就牵扯到政策、体制与监管，变化是逐步的，短时间确实很难有本质的变化。我们早年就判断，纯粹现金贷业务是在监管不完备时的套利行为，只是抢了一个窗口期。不论什么行业，核心还是要判断这是长期的生意，而不只是一个短期的窗口或者套利期。

所以给到的建议，还是回归到商业本质，去判断更长线的未来，如果没有可能做长线，其实短期价值也不复存在。另外，大部分产业还是要回归线下，去研究最基本的商业场景和商业常识。

更多地去深入产业，注重线下，聚焦线上线下的进一步融合。我们推测，很可能互联网金融只是一个短时间阶段性的概念，电商也不过是一个时代范畴下的定义，5年10年以后，零售就是零售，只是有不同场景，线上还是线下不会割裂开。

21CBR：2017年年末开始，拥抱线下的趋势已经越来越明显了，尤其是零售行业。

胡文钦：对的。我们2017年也关注了几个新零售项目，核心判断就是，所谓新零售未来就是一个多场景覆盖，我总结为“N+1+1+1”，这个N实际上是不同颗粒度的场景，家、办公室、路上、门店，最后形成一个综合性的场景，只是说其中可能会有一两种主场景，再配以一些小颗粒度的场景来补充，比如智能货架、无人零售等。

单一场景下，要实现规模化很难，如果在一个多元化的体系下，可能是非常好的解决方案。比如盒马鲜生，目前看旗舰店效果很理想，但长期，盒马可能也需要做更小颗粒度的场景，覆盖区域从过去的三公里半径到一公里半径到500米。事实上，零售最后讲究的就是密度，包括线上、线下的密度。

而N之后的 “+1+1+1”，指的是，一要有统一的会员体系，知道消费者是谁，在什么场景，有何需求，剩下的就是用差异化的解决方案去满足他们；二要有一套完整的供应链体系，零售的本质还是货和服务，比如品类、损耗、体验等指标；三要有数据能力。

另外，零售往后发展，融合会是一个关键词，一些上市公司对线下场景的收购也会加速产生。

21CBR：2017年末，香港交易所决定实施同股不同权的新政，接下来在港交所上市会不会迎来一波机会？

胡文钦：退出，在宏观上分为并购退出与IPO退出两种。2015年之后，整个并购退出在急剧加速。

而IPO方面，各个资本市场的路径会越来越多样化，A股、港股和美股，每个市场会更具有自己的特征，不同的特征符合不同的市场和投资人偏向。例如，美股特别看好轻模式和爆发性规模，如果成长性强，商业模式非常轻，又是to C的互联网项目，美股一定是首选。但如果项目扎实，业务稳健，有盈利可能，又有一定的互联网属性，香港市场是一个非常好的窗口。如果是在偏传统的业态中，但利润率、财报数据亮眼，那么A股可能就是更好的退出方式。

所以，每一个团队需要根据自己业务的实质和公司的特征去考虑到底在哪个市场上市更合适。目前来看，港股确实是有阶段性红利的，既有美股互联网化的特征，又有A股对传统行业的包容度，背后也有国内股民与投资人的支持，短时间内，香港的确是比较好的资本市场方向。endprint