管理者过度自信与企业风险承担

摘 要：文章选取了2007年前在沪深交易所IPO非金融类上市公司2008-2015年的样本数据，检验了管理者过度自信与其所在企业的风险承担水平之间的关系。研究发现，拥有过度自信特质的高管的确能够增加企业风险承担水平。

关键词：过度自信;企业风险

中图分类号：F272                      文献标识码：A               文章编号：1008-4428（2018）03-25  -03

一、引言

2017年来，有关乐视的各种负面报道沸沸扬扬。就在2017年7月6日，继贾跃亭辞去乐视网CEO后，其又辞去乐视网董事长，退出乐视网董事会，至此，贾跃亭黯然退出乐视。人们纷纷质疑贾跃亭为了实现“造车梦”，占用上市公司乐视网以及其他关联网资金。而正是造车等过度扩张行为，导致了乐视集团资金链断裂。主流观点认为，贾跃亭是导致乐视资金链断裂的罪魁祸首，由此引出一个论题：企业高管的过度自信会使得企业承担的风险增加。

过度自信是心理学的一个专业术语，指人们倾向于高估自己成功的概率，而低估失败的概率的心理偏差。大量的心理学研究结果表明，人们普遍存在着过度自信的心理特征。而这一现象也存在于管理学领域。

高管是公司决策的重要一环，一般而言，企业的经营行为最终都将由高管进行决策。根据高层梯队理论，高管之间不能有效替代，高管的个体特征将会影响其认知判断，从而影响其决策行为。因此，高管的个人特征很大程度上会影响到企业的经营行为，上文的贾跃亭就是实务中一个鲜明的例子。

二、理论基础与文献综述

（一）高层梯队理论

1984年，Hambrick和Mason首次把高层管理者特征、企业战略选择和企业绩效三个变量融入到同一个分析框架内，強调了企业高管的价值观与认知模式对企业经营与未来发展的决定性作用，形成了高层梯队理论。高层梯队理论认为，出于时间成本、人力成本等多方面因素的考虑，高管无法对企业环境进行绝对理性的认识，只能在有限理性的基础上进行选择性的观测。在进行观测时，基于个体的性格、经历甚至价值观，不同的高管产生不同的认知，从而产生不同的判断，做出不同的决策。因此，管理者之间无法实现有效的代替。

在高层梯队理论提出之初，一些衡量较为简单便捷的客观特征变量被纳入到模型中，例如高管的性别、年龄、学历以及财务经历等。这些客观特征与高管的一些主观特征密切相关，因此，它们能够对高管的一些主观特征进行描述与度量。随着研究的推进，研究变量也简单变为复杂，逐渐有文献开始设计一些变量来衡量团队内部成员的个性、组织冲突以及认知能力等。

（二）路径依赖理论

路径依赖概念最初是生物学上的概念，物种在进行进化时，其各自的进化路径是互相平行的，也就是说一旦物种选择了进化路径，就无法进入别的物种的进化路径，这就是路径依赖的本意。诺贝尔经济学奖得主North在《经济史中的结构与变迁》一书中首次把路径依赖引入经济学研究，把心理学纳入研究视野，认为性别、环境以及教育等因素决定了人的认知能力和价值观，使之做出不同的选择，从而创立了路径依赖理论。North指出，经济生活中存在的报酬递增和自我强化机制会使人们逐渐加强对既有路径的依赖。

根据North的理论，人们一旦做出了选择，便形成了路径，那么以后的选择必然受到路径的影响，最终形成了路径依赖。女性高管由于与男性高管存在着性别、性格以及成长环境等众多不同，其认知能力与男性高管必然存在差异，而且这种差异在女性高管的日常决策中被不断自我强化，最终形成路径依赖。因此，根据路径依赖理论，高管间的异质性会使其依赖的“路径”不同，则不同性别的高管做出的财务决策必然有不同的倾向性。

三、假设提出

高估自身的能力是过度自信个体的一般性特征（Larwood，1997）。对过度自信的管理者来说，由于他们认为自己拥有的知识和经验比竞争者更丰富，能更准确地对投资项目做出恰当的判断，所以在选择投资项目时就会表现出更强的风险偏好。而且，过度自信的管理者相信自己具有足够的掌控力来控制不利事件的发生，所以在选择投资项目时更可能呈现出一种“困难效应”。也就是说，他们认为只有更复杂和更具挑战性的投资项目才能与他们的优秀才能和胜人一筹的控制能力相匹配。

基于以上分析，我们提出如下假设：

假设在其他条件相同的情况下，过度自信管理者所在企业的风险承担水平更高。

四、研究设计

（一）样本选取

文章的初始样本为2007年前在沪深交易所IPO非金融类上市公司。由于管理者更替可能会带来企业投资决策的改变，所以本次研究剔除了在观测时段（每三年为一个观测时段，例如从2008—2010年有两个观测时段，分别为2008、2009、2010年以及2009、2010、2011年）内管理者发生变更的企业。同时文章也剔除了样本期间发生过ST的企业，因为这类企业是在一种异常的状态下经营。本次研究的样本期间为2008—2015年。前面提到文章的观测时段为3年主要是由于我国上市公司的高管任期一般为三年，所以本文以每三年为一个观测时段来考察管理者的在任情况并计算企业的风险承担水平。最后，在剔除了存在缺失的变量值后，笔者共获取3528个样本观测值。文章所使用的数据包括企业特征数据和高管个人特征数据，其中，企业特征数据来自Wind数据库和CSMAR数据库。管理者个人特征数据主要来自CSMAR数据库。

（二）模型设计

为了检验文章的假设，本研究将待检验的模型设定为：

RiskTi，t=α+β1oci，t+β′2Xi，t+εi，t

其中，RiskTi，t表示企业风险承担的水平，i代表企业，t代表时段。由于更高的风险承担意味着企业未来现金流入的不确定性增加，企业盈利的波动性被最广泛地用于衡量风险承担。因此，文章主要用企业盈利的波动性衡量风险承担水平，即σ（ROAi）。ROAi为企业相应年度的税息折旧及摊销前利润（EBITDA）与当年末资产总额的比率。计算波动性时，文章先对企业每一年的ROAi采用行业平均值进行调整，得到ADJ_ROAi，n（n表示观测时间段内的年数，取值1到3，X代表某行业内的企业总数，k表示该行业内第k家企业），然后计算企业在每一观测时段内经行业调整的标准差，即：

其中：

OCi，t表示管理者过度自信。国外文献主要采用管理者个人持有股票期权的行权状况和主流媒体对管理者的评价等指标作为其替代变量。考虑到中国上市公司近年来才开始实施股票期权，以及媒体的报道存在较强的主观性，因此，结合国内的相关文献，本次主要采用总经理的个人特征作为管理者过度自信的替代变量，共选取四个变量：性别（gender）、年龄（age）、教育背景（backgroud）以及董事长总经理两职合一（isduality）四个变量。

由于研究发现，女性高管更谨慎，更加不过度自信，因此若性别是男性，gender取1，反之则取0。

年龄高者更加趋向于风险规避，因此当高管年龄低于样本平均值时，age取1，反之取0。

若高管具有财务或金融背景，对风险和收益的理解可能更深刻，所以过度自信的倾向可能更弱。因此若高管具有经管类背景，backgroud取1，否则取0。

总经理同时被授予董事长职务，这会潜在地提高总经理对自身能力的认可度，进一步推动其在决策中表现出过度自信倾向。因此，若总经理兼任董事长，则isduality为1，否则为0。由于不同特征所反映的信息会有差异，所以单一特征衡量管理者过度自信可能会存在片面性。因此本研究进一步构建一个综合变量来定义管理者过度自信。具体来说，就是计算每一位总经理以上四项特征的总取值，若取值为4，则将其定义为过度自信，OC取1，否则为0。根据假设，OC的系数的符号应为正。

Xi，t是由多个控制变量构成的向量，主要有以下四个方面构成：（1）企业规模（size），定义为企业当期总资产的自然对数。（2）杠杆率（leverage），定义为总负债与总资产的比例。（3）销售增长率（gsales），定义为企业营业收入的年增长率。（4）企业年龄（fage），定义为企业成立年限加1后取自然对数。（5）所有权（ownership），定义为企业第一大股东年末的持股比例，主要用于衡量股权集中度，检验时将持股比例小于20%的，全部赋值为0。此外，本次研究还设置了行业虚拟变量和年度虚拟变量作为控制变量。

需要说明的是，RiskT是通过计算企业每个观测时段和行业平均盈利的差的标准差来衡量。但是，所有控制变量都选取的是相应观测时段的第一年的期末值。为了避免异常值对检验结果的影响，在估计以上模型时，本次研究对所有连续的财务特征变量均进行了上下1%的winsorize处理。

五、结果分析

（一）描述性统计

表1是模型中主要变量的统计特征。其中企业承担风险水平的最大值是0.36，最小值是0.002，中位数为0.03，平均值为0.04。

在3528个观测样本中，过度自信的高管样本有166个，占总体样本的0.05%，当将过度自信定义为4项变量之和大于等于3时，过度自信高管的样本占总体样本的52%，由此可见，过度自信的定义较为主观，且对于样本影响较大。

（二）相关性检验

表2为主要变量的相关系数矩阵，可以看出各变量之间没有显著的线管关系，因此在回归时无须担心严重的共线性问题。

（三）回归分析

表3列出了管理者过度自信与企业风险承担相关关系的检验结果。第1-2列为企业风险承担对综合特征OC进行回归的结果，其中第1列未加入行业以及年度虚拟变量，OC系数为正且在1%的水平上显著。第2列加入虚拟变量后OC系数不显著。第3—6列分别为对性别、教育背景、两职合一以及年龄进行回归，皆加入行业、年度虚拟变量，结果均不显著。这有可能是因为本次研究样本数据为混合截面数据，年度以及行业解释能力较弱。在其他控制变量中，公司杠杆、销售增长率以及公司成立年限的系数都较为显著。为了探究虚拟变量对回归的影响，继续进行回归研究，结果见表4。

如表4所示，第1列加入了行业虚拟变量，第2列加入了年度虚拟变量，第3-6列去除了行业与年度虚拟变量，结果显示，高管两职合一与企业风险承担水平有显著的负相关关系，高管年龄与企业风险承担水平有显著的负相关关系，去除行业虚拟变量后，OC的系数回归效果更好，与RiskT成显著的正相关关系。结合表3与4，可以认为，假设得到了基本的实证结果支持。高管的过度自信与企业承担的风险水平呈现正相关关系。

六、结论

实证分析结果基本支持本次研究提出的假设，目前上市公司的风险承担水平依旧与高管的过度自信成正相关关系，贾跃亭就是一个实务中的鲜明例子。

本次研究用管理者个人特征衡量过度自信，以企业盈利的波动性衡量风险承担水平，检验管理者过度自信对企业风险承担的影响。结果发现，过度自信的管理者所在企业承担的风险水平更高。因此，文章研究高管个人特征与企业风险承担的关系具有一定的现实意义。

公司治理中高管团队的组建选拔是很重要的一方面，文章的研究可以为此提供一定的参考。例如，国外一些学者针对高管团队性别多元化对公司治理结构进行研究，发现女性高管对公司的治理结构、绩效等都有一定的积极作用。随着学术层面的深入研究，相关政策和实际情况都在随之而变化。在一些国家，上市公司高管中女性的比例已经通过法律的形式被规定下来。某种意义上，文章的研究结论也可以为宏观政策的制定提供依据。

参考文献：

[1]肖峰雷，李延喜，栾庆伟.管理者过度自信与公司财务决策实证研究[J].科研管理，2011，32（8）：151-160.

[2]李善民，陈文婷.企业并购决策中管理者过度自信的实证研究[J].中山大学学报（社会科学版），2010，50（5）：192-201.

[3]姜付秀，张敏，陆正飞，陈才东.管理者过度自信、企业扩张与财务困境[J].经济研究，2009，44（1）：131-143.

[4]Bargeron， Leonce L. & Lehn， Kenneth M. & Zutter， Chad J， 2010. “Sarbanes-Oxley and corporate risk-taking，” Journal of Accounting and Economics， Elsevier， vol. 49（1-2）， pages 34-52， February.

作者简介：

徐建东，男，江苏无锡人，江阴振宏重型锻造有限公司财务总监，中級会计师。