欧洲主权债务危机的货币传导路径及本质

王凡一

(吉林大学 东北亚研究院，吉林 长春 130022)

一、欧债危机的货币传导路径

为了揭示欧债危机的货币本质，首先分析欧债危机的货币传导路径。欧债危机的传导路径可简单归结为：欧元国际化要求统一的货币政策，统一的货币政策导致财政政策与之不匹配，宏观调控政策失效引发一系列经济问题，政府救助措施不力，最终引发欧债危机。

(一)欧元国际化要求统一的货币政策

欧元国际化要求欧元具有统一的货币政策，二者之间的关联性主要体现在两个方面：

1.货币统一使得欧元区各成员国失去独立货币政策的基础。一个国家拥有独立货币政策的基础是其货币政策制定者拥有货币发行权，尤其是对于扩张性货币政策而言，不管是通过向商业银行提供贴现贷款，还是通过公开市场业务放松银根，央行向市场投放新的流动性，其源头均在于货币创造。欧元作为超主权货币，其发行权只能掌握在超主权机构——欧洲中央银行手中，各成员国央行无权发行欧元，它们也就失去了调控本国货币流通量的基础。

2.最优货币区要求实行统一的货币政策。最优货币区理论由欧元之父蒙代尔于1961年首先提出，后经麦金农(1963)、凯南(1969)、英格拉姆(1969)、托尔和威利特(1976)等不断补充和完善，形成了系统的理论体系。最优货币区理论的基本思想是：若某一经济区域符合生产要素自由流动、经济开放度、生产多样化、金融一体化、通货膨胀和政策一体化等标准，则该区域即可成为一个最优货币区；区内实现货币一体化和统一货币政策，无论是对提高微观经济效率还是实现宏观经济的内外均衡都是最优的。[1]根据最优货币区理论，区内实行统一货币政策的理由有以下四个方面：

第一，统一货币政策是最优货币区的内生要求。最优货币区的核心要求是区内各成员国经济发展状态具有“均衡性”，即各成员国经济应具有相似的经济结构、贸易结构、通货膨胀率以及冲击对称性。[2]这意味着，一方面，区内各成员国经济发展的均衡性使得各国经济周期趋于同步，从而为统一的货币政策奠定基础；另一方面，最优货币区理论强调冲击对称性是形成货币区的先决条件，而差别化的货币政策本身就是不对称冲击的来源。因此，创建最优货币区内在的要求是有统一的货币政策。

第二，理论上最优货币区内国别化的货币政策无效。由于货币统一有力地促进了最优货币区内金融一体化和资本流动，区内各国金融资产的可替代性和资本流动的利率弹性均大幅提高。在此情况下，一国试图通过单边的扩张货币来拉动需求的政策意图，会因资本短期内的大规模外流而失败。具体来说，若某成员国为降低失业率而实行扩张性货币政策，只要利率下降，具有极高弹性的资本流动就会立即做出反应，投资者相应地调整自己的资产组合，从而导致扩张性货币政策所释放的货币外流，利率恢复至原有水平，货币政策对总需求的刺激作用完全失效。此外，如果像新自由主义(货币主义、理性预期学派等)所主张的那样，菲利普斯曲线是一条垂直线，那么，扩张性的货币政策除了导致更高的通货膨胀率以外，对就业和产出并不会产生实质性影响，因此，国别化的货币政策就没有存在的必要，各成员国让渡货币政策主权给谨慎的货币联盟央行就是最优的选择。

第三，货币统一背景下的差别化货币政策缺乏效率。差别化的货币政策意味着微观经济主体需要在不同标准下进行转换，这无疑将产生额外的交易成本。而且差别化的货币政策毫无疑问将造成新的金融投机行为，从而影响区内金融市场的稳定。

第四，统一的货币政策具有更高的可操作性。与单一的货币政策相比，差别化的货币政策更为复杂，在制定货币政策时不可避免地牵扯到欧洲央行和各成员国央行之间的政策博弈，因此，操作起来难度更高。此外，差别化的货币政策还将软化各成员国政府的财政预算约束，从而形成更高的通货膨胀倾向。

(二) 统一的货币政策导致欧元区国家财政政策与货币政策不匹配

根据《马斯特里赫特条约》的规定，欧元区各成员国在符合财政赤字和政府债务分别不超过GDP的3%和60%的约束条件下，可拥有独立的财政政策。这样，欧元区就形成了统一的货币政策与分散的财政政策不对称的格局。这种不对称格局的弱点在于财政政策与货币政策的不匹配。财政政策与货币政策的不匹配主要体现在以下四个方面：

1.目标冲突。自20世纪80年代以来，政府货币政策取向由凯恩斯主义转向新自由主义。学界普遍接受货币主义对货币政策的观点：货币政策只在短期内影响就业和产出，但长期看货币是中性的。因此，欧洲中央银行在货币政策目标选择过程中，赋予物价稳定目标以绝对的优先权，就业和经济增长从来都不是欧洲央行的首选政策目标。为了保证反通胀作为首要目标，在欧盟的制度框架中特意设计欧洲央行具有极高的独立性。但对于代议民主制度下产生的欧元区各成员国政府而言，需要对经济形势作出积极的反应，就业、增长和社会福利无疑将成为政府财政政策的主要目标。[3]显然，保就业和反通胀在同一个政策框架下是不相容的：保就业要求政策扩张，而反通胀则要求政策紧缩。

2.政策冲突。统一的货币政策和独立的财政政策的决策主体利益和政策目标选择存在分歧；而且货币统一也加快了欧元区经济一体化的进程。在此背景下，各成员国的独立财政政策效应带有极强的外溢性，从而可能导致欧元区“财政扩张——货币紧缩”的恶性政策螺旋。具体地说，若一国为增加就业和刺激增长而采取扩张性财政政策，那么，需求刺激将通过进口渠道外溢至区内其他国家，引发区域整体物价上涨压力；以物价稳定作为首要目标的统一货币政策对此的反应必然是紧缩货币以稳定区域物价，从而抑制了整个货币区的需求，这将导致成员国新一轮的财政扩张，……。如此循环，独立的财政政策与统一的货币政策之间的冲突将愈演愈烈。其结果是，统一的货币政策和独立的财政政策互相掣肘，导致谁也无法完全实现其政策目标。[4]

3.配合困难。诺贝尔经济学奖得主、荷兰经济学家丁伯根论证了政府经济政策与调节目标之间的关系，其结论是：在各种政策调节工具均由政策决策当局集中掌控的前提下，N个独立的政策目标必须运用至少N种独立的政策工具进行紧密的配合才能实现。但从近年来欧元区的运行实践可以看出，欧洲央行统一货币政策的着眼点是整个欧元区，而各国政府独立的财政政策则聚焦于本国经济的调整。因此，除非欧元区各成员国的经济周期完全趋同，否则统一的货币政策根本就无法与独立的财政政策进行有效的配合。事实上，欧元区运行了将近20年，各成员国的经济不是趋同，而是逐渐分化。如图1所示，1999年欧元区建立以来，两个代表性国家——德国和希腊的经济周期差别明显，看不出有趋同的迹象。

4.欧盟层面的决策机制不匹配。为解决统一货币政策与分散财政政策之间的冲突，欧盟在制度架构上设计了欧盟层面的财政政策协调机制。但问题是，欧盟层面的财政政策协调决策实行欧盟理事会成员一致通过的原则，这意味着如果不能找到各成员国的利益平衡点(这在短期内很难做到)，任何一个成员国政府均拥有否决权。显然，欧盟层面的财政政策的决策程序效率很低。与此相比，统一的货币政策的决策程序效率要高得多，只需要欧洲央行管理委员会成员简单多数通过即可。欧盟层面的货币政策与财政政策决策机制的不匹配无疑成为政策配合的巨大障碍，从而增加欧元区应对冲击的难度。[5]

图1 1999～2016年德国和希腊GDP增长率(%)

(三)宏观调控政策失效引发一系列经济问题

欧元区宏观调控政策失效除了上述财政政策与货币政策不匹配问题以外，还体现在统一的货币政策内部冲突和结构改革政策的冲突上。

1.货币政策与财政政策冲突导致政府债务飙升、失业高启。由于货币政策统一，欧元区内各国政府失去了利率等货币政策调控工具，再加上统一的货币政策专注于反通胀，各国普遍缺乏刺激经济增长的调控手段，造成欧元区经济增长乏力、失业高启。1999～2016年，欧元区平均经济增速只有1.3%，仅相当于世界平均经济增速的1/3；而欧元区的平均失业率却高达9.6%，比发达国家的平均水平高出2.8个百分点。此外，财政政策与货币政策的冲突还导致欧元区成员国过度依赖财政工具调控经济，从而造成政府债务水平的制度性累积。从1999年欧元区成立到2009年欧债危机爆发的10年间，各成员国政府债务水平普遍飙升；速度慢的(如德国)政府债务规模上升了1.4倍，速度快的(如葡萄牙)政府债务规模上升了2.5倍。

2.统一的货币政策的内部冲突影响区域经济平衡。欧元区统一的货币政策的内部冲突主要体现在：各成员国因各自的储蓄率和金融(融资)结构存在较大差异，所以各国的货币政策传递机制存在偏差。在面对欧洲央行的统一货币政策调节时，不同国家的调整速度和政策效果各不相同，从而统一的货币政策会形成对区内各国经济的不对称冲击。其机制可描述为：欧洲央行统一货币政策工具(公开市场业务、再贴现率、存准率)调整基准利率→各国货币供给量变动不同→各国市场利率水平反应不同→各国物价和产出受影响程度不同。[6]具体来看，冲击不对称性表现在：对储蓄率较低、金融结构以短期利率间接融资为主的国家(如意大利)而言，统一货币政策冲击对其产出影响较大(原因在于其投资的利率弹性较高)、对其市场利率影响较小；对储蓄率较高、金融结构以固定利率的长期间接融资为主的国家(如德国)而言，统一货币政策冲击对其产出影响较小(原因在于其投资的利率弹性较低)、对其市场利率影响较大。[7]这种内生的不对称冲击会产生严重的负面影响：货币政策的统一没有使得欧元区各国经济趋同，反而造成区域经济的进一步分化。这意味着，面对外部不对称冲击，欧元区的防控能力因为“区内短板成员”的存在反而下降了。

3.货币政策和财政政策与结构改革政策冲突导致既有结构缺陷固化。最优货币区顺利运行的一个重要条件是有弹性的劳动力市场和劳动力的自由流动，这是解决货币统一后不对称冲击的关键。而欧元区经济最大的结构缺陷恰恰是工资刚性和劳动力市场僵化。左翼政党在欧洲的长期执政造就了欧洲强大的工会力量，从而形成了体制内缺乏弹性的工资机制。强大的工会甚至利用欧元区的建立，在劳动生产率未有明显提高的条件下实现了向区内最发达国家的工资水平看齐。以2000～2008年德国的工资变动为基准，同期希腊的工资相对上升16.5%，爱尔兰的工资上升12%，葡萄牙、西班牙的工资分别上升7%和8%，意大利的工资升幅为3%。考虑到各国相对德国劳动生产率的变动差异，同期五国的劳动成本相对上升幅度在25%到47%之间。[8]此外，代议民主制度又造成欧元区内普遍存在的“福利超载”现象，这又成为劳动力流动的障碍。众所周知，欧元区必须进行结构改革，以弥补这个缺陷。但代议民主制度下产生的欧元区各国政府为减少政治压力，不约而同地选择了一种温和的、渐进式的结构改革道路。这种道路的实质是通过“发展”去解决问题，即用创造更多的就业机会去缓解(弥补)结构改革给工人带来的伤害。这就要求货币政策和财政政策与结构改革政策相配合，用扩张的货币政策和财政政策不断创造出新的就业机会，去配合劳动力市场的结构改革。但问题是，为实现物价稳定的首要目标，欧元区统一的货币政策总体偏紧；而独立的财政政策又受制于《马斯特里赫特条约》对财政支出的约束(财政赤字/GDP≤3%，政府债务/GDP≤60%)，其政策空间极为有限。这样，货币政策、财政政策和结构改革政策之间存在的冲突导致欧元区结构改革效果不佳，既有的工资刚性和劳动力市场僵化的结构缺陷被固化，从而损害了欧元区(尤其是外围不发达国家)的经济竞争力，也使得它们在面对外部不对称冲击时缺乏足够的应对能力。

(四)救助措施不力引发欧债危机

欧债危机始于2009年12月8日国际三大评级机构之一的惠誉将希腊国家信用等级由A-降至BBB+。这是欧元区成立以来希腊的国家信用首次降至A级以下，因而引发市场恐慌。希腊国债的信用违约掉期(CDS)一路攀升了246个基点，欧洲股市也大幅下跌，希腊股市当日即急降6%。随后在16日和22日，标准普尔和穆迪也先后下调了希腊的国家信用等级，希腊的债务危机爆发。在希腊危机爆发后的近半年时间内，欧盟对是否救助债务危机国一直犹豫不决，行动迟缓。与此同时，IMF的救助行动既不积极，也不主动，一直拖到2010年5月，欧盟和IMF才联合对希腊采取实质性救助措施，但为时已晚，市场趋势已经形成。从2010年2月开始，主权债务危机开始蔓延，葡萄牙、西班牙、爱尔兰和意大利先后陷入债务危机，欧债危机全面爆发。

最初，受制于《马斯特里赫特条约》的“不救助”原则，欧盟和欧洲央行一直持观望态度，迟迟未出台救助措施，从而贻误了最佳救助时机。直到2010年3月25日，欧盟才首次推出支持希腊的救助方案。但由于欧元区各成员国分歧严重(主要是德国对救助希腊一直持保留态度)，该方案严重缺乏必要的细节，既没有确定向希腊提供救助的具体数额，也未能确定欧盟和IMF有关救助资金的分摊数额。而且欧盟还声明称这一救助机制只有当希腊无法从市场筹集到足够资金时才能启动。因此，市场严重怀疑欧盟救助希腊的决心，恐慌和投机气氛愈发强烈，债务危机开始向欧元区其他国家迅速扩散。事态发展到这一阶段，欧盟面对的问题不再是简单地救助希腊，而是要保卫欧元了。

实际上，引发危机的希腊在2010年4月和5月到期的国债总额不过是区区200多亿欧元，2010年全年到期的希腊国债总额也不过550亿欧元。这对于欧盟而言，远达不到“力不能及”的水平。显然，在应对危机时，欧盟和IMF反应迟钝、救助措施不力，在客观上贻误了解决危机的最佳时机，从而非但没有平息市场的恐慌，反而放大了危机的传染效应，使希腊的债务危机不断恶化并迅速蔓延至葡萄牙、西班牙、爱尔兰和意大利等欧元区其他国家。

二、欧债危机的货币本质

从欧债危机的货币传导路径可以看出，欧债危机的本质是货币的危机,是欧元的危机。我们对此进一步进行分析。

从金融学的角度看，债务危机实质上是一个信心问题。只要市场对债务人的偿付能力保持信心，那么，债务就可以持续下去(比如可以不断地借新债还旧债)；国际金融市场中甚至还流通着一种永远不需要偿还的债券(统一公债)。

究其根本，投资者的信心来自于债务人本身的实力。那么，希腊本身有什么实力被外国投资者看重，而愿意以较低的利率(相对于希腊未使用欧元之前)大量持有其发行的国债呢？1993年，希腊十年期国债相对德国利差高达十几个百分点，这反映出市场对两国风险差异的不同评估和预期；加入欧元区后直至危机前，两国利差降至0.5个百分点以下。实际上，希腊的经济总量有限，人均收入水平一般，经济竞争力也平平，其经济还是以农业为主，没有什么出色的工业基础，也没有太多的经济亮点。外国投资者之所以看重希腊国债，根本原因是欧元，是希腊欧元区成员国的身份，是欧元区整体的经济实力，是欧元作为超国家货币的良好信誉。外国投资者在意的是：(1)欧元坚挺的购买力，尤其是欧元的购买力并不因希腊本身孱弱而受到影响；这样可以有效地避免投资所面临的币值风险。(2)欧元区作为一个整体不会坐视欧元出问题；即使希腊有问题，为保卫欧元，欧元区其他国家也不会放任不管；这实质上是希腊国家信用所拥有的一个坚实的隐性担保。欧盟在欧债危机应对过程中的表现，也表明市场的这种预期并没有原则性的错误：欧盟虽然犹豫不决，但最终还是出手相救了。(3)相比于经济实力更强的欧元区成员国的国债(如德国)，希腊国债的收益率更高，但市场风险却因统一货币的存在而几乎没有差别；也就是说，投资希腊国债在风险没有增加的情况下(与德国等国相比)，能获取更高的收益。所以，从金融学的角度看，希腊债务的累积是欧元的功劳。

希腊主权债务危机的根源在于欧元。理论上，债务可分为政府债务和私人债务，政府债务又可分为内债和外债。对于一个拥有主权货币的国家而言，政府内部债务的违约风险要远远小于私人债务和政府外部债务。只要政府掌控货币发行权，内部债务最终可通过货币超发解决；也就是说，政府内部债务约束是软约束。因此，债务危机基本上是指私人(主要指企业)债务违约和政府外债违约。私人没有货币发行权，政府也没有外汇发行权，因此，这二者的债务约束都是硬约束。

但希腊的情况特殊，它的外债大部分也是用本币——欧元来计价的。根据国际清算银行公布的数据，2009年希腊外债规模约为2230亿欧元，约占其政府债务总额的一半。债权人大部分是欧元区内金融机构，其中仅法国、德国、英国和葡萄牙四国商业银行对希腊的贷款就超过1/3，四国贷款规模分别为法国381亿欧元(约合530亿美元)、德国244亿欧元(约合340亿美元)、英国94亿欧元(约合131亿美元)、葡萄牙73亿欧元(约合102亿美元)；而美国银行的贷款只有区区74亿美元(约合53亿欧元)。欧元的存在使得希腊的内债和外债的区分变得模糊起来。对希腊而言，欧元就是本币；从这个意义上说，希腊发生主权债务危机的概率应该极小，因为它的债务大部分是“内债”。但欧元是超主权货币，使用欧元的希腊并没有欧元的发行权，希腊政府的债务不管是内债还是外债，其债务约束其实都是硬约束。因此，希腊政府的偿付能力其实很脆弱，而这种脆弱性来自于一种特殊的货币——欧元。从这个意义上讲，欧债危机的本质是欧元的危机。

有这样一个事实可作为上述结论的佐证：与债务大国日本相比，危机爆发前的希腊在经济表现、政府收入能力、政府债务绝对规模和相对规模等债务相关指标上均优于日本。表1的数据显示，2009年日本GDP负增长5.4%，希腊GDP负增长4.3%，日本经济衰退程度要比希腊更严重；2009年希腊政府收入占GDP比例为38.9%，日本只有29.1%，希腊高出近10个百分点；2009年希腊政府总债务规模为4193亿美元，而日本则高达109 114亿美元，希腊政府债务规模仅是日本的零头，日本政府债务的绝对规模是希腊的26倍；2009年希腊政府债务与GDP之比为126.7%，日本则高达208.6%，日本政府债务的相对规模是希腊的1.6倍。单从数据对比来看，日本应该比希腊更有“资格”爆发主权债务危机。但是，几乎没有人担心日本政府会爆发债务危机，而各方面情况都要稍好的希腊却陷入了危机。希腊经济与日本经济有什么本质区别吗？货币是现代经济的“血液”，因此，它们之间最大的区别就是希腊使用的是超主权货币，而日本使用的是主权货币；日本政府拥有货币发行权，而希腊没有。

表1 2009年希腊与日本主权债务相关指标对比

资料来源：International Monetary Fund：World Economic Outlook Database，April 2017。

就欧债危机的特征性内涵而言，其本质性因素是欧元的危机。

首先，统一货币下实际汇率错配引致的国际收支危机是欧债危机的重要起源。如表2的数据所示，发生主权债务危机的欧元区成员国在危机前普遍长期存在着严重的国际收支失衡。

从出口的角度看，希腊等国持续逆差的成因在于要素成本和实际汇率上升导致其出口竞争力下降。各国引入欧元后，要素价格变动差异显著。以德国工资变动幅度为基准，2000～2008年希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙和意大利的工资水平分别相对德国基准幅度提高了16.5%、12%、7%、8%和3%。如果将上述五国相对德国的劳动生产率的变动差异也考虑在内，2000～2008年欧债危机五国的劳动成本相对提高幅度更是达到了25%～47%的高水平。希腊等国在劳动力成本上升的同时，内部实际汇率也大幅升值。2000～2008年，爱尔兰、希腊、西班牙、意大利和葡萄牙相对德国的实际汇率分别升值50%、27%、31%、34%和24%。

从进口融资的角度看，希腊等国持续逆差的成因在于欧元体制为欧元区外围国同时提供债务融资的必要性和便利性。理论上看，贸易逆差导致的外汇超支主要通过政府借入外债来解决。但长期的逆差意味着政府需要持续从国际金融市场融资；除美国外(因为拥有美元霸权)，一般国家通常难以在国际金融市场得到低成本的持续融资。这种融资瓶颈实际上就是市场对外部持续失衡和过度负债的自然外在约束。而希腊等国之所以能打破市场约束，其原因在于欧元体制的一个显著特征——欧元引致的区域金融市场投资“欧元偏向效应”，从而客观上给欧元区外围国同时提供债务融资的必要性和便利性。一方面，由于货币统一，之前货币实力较弱的外围国家融资成本大幅下降(希腊长期国债与德国国债的利差从十几个百分点降至0.5个百分点以下)，从而在客观上显著地提升了希腊等欧元区外围国的融资能力。另一方面，欧元体制为外围国提供的债务融资便利也支撑起中心国的持续贸易顺差，外围国负债增长给中心国顺差增长提供了需求条件，这是欧元体制为外围国提供债务融资必要性的体现。

表2 1999～2009年欧债危机爆发国经常账户余额(单位：10亿美元)

年份国别意大利西班牙希腊爱尔兰葡萄牙199914．1-20．9-5．30．2-11．320000．6-26．3-7．80．6-12．820016．1-27．5-7．30．2-12．72002-3．4-26．5-10．50．3-11．42003-9．6-35．3-17．10．8-11．82004-6．2-59．8-18．6-0．2-15．82005-16．7-86．9-22．0-7．5-19．52006-29．2-113．8-31．4-12．4-22．32007-30．7-142．9-48．4-17．6-23．42008-67．7-152．0-53．8-17．2-31．92009-41．4-64．3-40．8-11．0-25．5

资料来源：International Monetary Fund：World Economic Outlook Database，April 2017。

其次，“统一的货币政策与分散的财政政策”的欧元体制激励各国财政“搭便车”，诱致其滋生大规模持续的财政赤字的道德风险，导致希腊等国政府债务的制度性持续累积。在欧元体制下，统一的货币固定了汇率风险，金融一体化又固定了通胀风险，政府又可以在金融市场持续获取低成本的债务融资，所以各国政府只需要扩张财政即可实现增长目标，其结果就是政府债务的过度膨胀。最后，统一货币使得各成员国失去利用汇率和利率等常规价格工具防控危机的能力，最重要的是欧元体制并未给成员国设计替代利率和汇率的新调控工具。

三、 欧债危机的根源是信用危机

债务危机是一个债务主体破产和债务重组的过程，债务危机的爆发要满足两个重要条件：一是债务人无法清偿到期债务；二是市场对债务人失去信心。而货币的本质是信用，因此,从根本上来说,欧债危机的根源是信用危机。从主权债务的角度看：对上述第一个条件，由于政府总是采用借新债还旧债的方式来延续债务，旧债的本息来自于新债，因此，政府无法清偿到期债务等同于政府无法以“合理”的利率获取债务融资，国债收益率飙升总是政府债务违约的先兆。对第二个条件，债务危机的爆发和蔓延主要是市场对政府信用丧失信心引致的。当市场对政府按期偿还未来债务的能力产生怀疑时，投资者就会改变预期。当政府的债务水平和结构等关系到债务安全的基础变量进入危机区域时，市场就会失去对政府的信任。债务危机实质上是个信心问题，但市场的信心是脆弱的，极易受到影响。投资者是敏感的，万一发现他的预期有误，就会马上进行调整，市场的风向可能在瞬间发生逆转。从行为金融学的角度看，投资者并非理性，羊群效应始终存在。所以，如果有负面信息冲击(比如上述之基础变量)，除非债务人能有进一步的有效行动(可以是传送某种有效的应对信息)，否则市场预期就会发生变化，在得到初步信息确认后(有可能仅仅是心理上的主观印证)，市场风向就会逆转，甚至引发恐慌。

只需简单回顾一下欧债危机的起点，即可清楚地看到欧债危机的根源是信用的危机。整个事件的起因是2009年10月希腊新政府上台后，为揭露上届政府执政失当，主动公布了旧政府财政数据造假的真相，并向欧洲统计局重新提交了修正后的希腊政府财政数据。其中，2008年财政赤字占GDP比重由5%提高到7.7%，2009年财政赤字占GDP比重的预估数据也由3.7%提高至12.5%。这意味着希腊的财政指标已经远远超过欧盟关于财政赤字占GDP比重不得超过3%的红线。所以数据一经公布，市场一片哗然，希腊长期国债的收益率开始走高。2009年12月，国际三大评级机构先后宣布下调希腊国家信用等级，这成为压倒骆驼的最后一根稻草。市场对希腊政府的可持续负债能力彻底失去信心，希腊长期国债收益率立即飙升。至2010年4月，希腊10年期国债收益率已经突破10%，与2007年的4.29%相比，上升了133%；希腊2年期国债收益率甚至涨至19%的高位，仅一个月的时间就上升了313%。[9]如此高的国债收益率事实上断绝了希腊政府通过市场进行正常债务融资的渠道，希腊的政府债务问题演变为主权债务危机。

显然，欧债危机不是单纯的由流动性引发的债务危机，而是信用的危机。危机的根源是市场自我实现的预期：一旦市场信心受到负面冲击，预期某国政府债务违约风险上升，市场就会要求更高的国债收益率，而国债收益率的上升最终使得政府债务违约风险真实加大，当市场信心完全丧失时，主权债务危机就会随之爆发。

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