特朗普时代的赴美投资风险

文/本刊记者 冯珊珊

文/本刊记者 冯珊珊

中国赴美投资开始逐步进入一个新的周期——特朗普时代。与之相伴而来的，是复杂的市场情绪。

2001年，国家将“走出去”战略正式写入《国民经济和社会发展第十个五年计划纲要》，到2016年，中国大陆企业的海外并购投资交易总金额达到7700亿美元；交易总数量达到11409宗。

其中，投资额在1亿美元以上的项目，美国第一、澳大利亚第二、加拿大第三。美国也是除了避税港地区外中国对外直接投资存量最多的国家。

与此同时，中国企业在美的投资与并购之路一直布满荆棘。除了整合失败外，美国政府以危害国家安全为由干涉投资行为，同时对中国企业的调查也呈愈演愈烈之势。

“唐吉坷德”当了总统

“此次美国大选，基本上成了一个‘没有最差，只有更差’的‘比丑运动’，美国社会的很多精英如布隆伯格等选择退出。”中投公司副总经理祁斌在财新-云锋海外投资论坛上发表《国际金融形势与海外投资战略》演讲主题时的感悟。

2016年11月9日，唐纳德·特朗普（Donald J.Trump）赢得美国大选，2017年1月20日，正式入主白宫。

特朗普的当选被认为是2016年最大的“黑天鹅”事件之一。在就职后的首次国会演讲上，特朗普意气风发，“The stock market has gained almost three trillion dollars in value since the election on November 8th,a record.”（自11月8日美国大选以来，美股市值涨了近3万亿美元。）

在美国主流社会精英阶层眼中，特朗普就是一位唐吉坷德式的总统，挺一杆长矛就准备大战风车，这种不确定性似乎没人可以琢磨。

正如中国国际经济交流中心战略研究部一位专家所指出的，未来中美关系能否继续健康发展下去，还是回到“修昔底德陷阱”的老路上，这是当前亟待做出的一个大判断。如果特朗普瞄准中国“开火”，未来他可能聚焦在哪些领域、采取哪些手段，也需要提前研判并提出应对之策。

特朗普的政治理念，无论是保护主义、孤立主义、民粹主义，还是通过逆全球化的方式，重振美国经济，都是对美国传统主流政治模式的一次颠覆。

在一些专家看来，特朗普政策的内在逻辑只有一个，就是增加就业。在国内政策上一切围绕就业，在对外政策上也是如此，一切有利于美国就业的事情他就会努力做，一切对就业影响不大的问题他就会选择性忽视，一切导致就业流失的政策他就会坚决反对，正如他坚决反对TPP、要求重谈北美自贸协定、在美国和墨西哥间修建隔离墙、抨击中国是汇率操纵国、威胁对中国开展贸易战等等。

所以，悲观的看法是，未来一个时期，中美在经贸领域的竞争与冲突将更加激烈，特朗普将践行竞选时的承诺，出台针对中国的保护主义贸易政策。如果缩小贸易逆差，那么大量就业被留在美国国内，这正是特朗普希望看到的并通过多方努力想要实现的结果。

但也有不少乐观者认为，特朗普是一个生意人，一切都可以谈判，中美贸易与投资关系甚至会上升到一个新台阶。

“特朗普并不是像大家想像的那么没有机会。”在祁斌看来，特朗普上台是一个反思的机会，或许没有那么糟糕。“很多人认为特朗普当选意味着反全球化，或是全球化的挫败。事实上，这更多地应该理解为对全球化的一种反思——“你可以有理想，但不能理想化”。全球化是个好东西，也不可阻挡，但在推进的时候，你可能需要更多的实事求是的推进。”

祁斌认为，理解中美关系，用一句话概括，就是竞争与合作。在与美国前财长萨默斯的对话中，萨默斯提到很多美国人担心中国的威胁和挑战，祁斌的回应是：“中国的劳动生产率还只是美国的百分之七，所以中美之间合作的空间远远大于其他，我们应该加强合作和双边投资，这样既有利于中国经济转型升级，也有利于美国经济复苏和繁荣。”

风险一：国家安全审查升级

普华永道中国国际税务部合伙人王鹏认为，“特朗普就任后对中国企业赴美投资的态度会直接体现在美国外国投资委员会审批的尺度上，民企投资会相对容易些，但即便如此，一旦涉及到敏感领域或者说行业，即使获得批准，批准也是有条件的，比如有些知识产权必须是在美国境内完成研发而不能拿到境外。”

其实，发达国家对中国企业尤其是国有背景企业的投资一直以来都怀有警惕，认为这会威胁国内的经济安全。特朗普的对华政策，可能会让海外标的公司受到美国外国投资委员会（CFIUS）更为严格的审查。

据了解，美国外国投资委员会(简称CFIUS)，它由9个部委的主要负责人组成，他们来自财政部、司法部、国土安全部、商业部、国防部、国务院（其实就是外交部）、能源部、美国贸易代表办公室、科技政策办公室，由财政部长担任主席。

CFIUS负责审理外国在美投资项目，如果发现项目威胁到美国“国家安全利益”，可以要求投资人对投资项目进行适当调整，或者建议总统暂停或禁止该交易。

CFIUS的审查程序，例常审查期限为30天。包括一个7至14天的在材料提交前受审对象与CFIUS的讨论过程。如果在例常审查中发现，交易属于受辖交易范畴，须进入为期45天的调查期。最后，总统裁决，须在15天内作出最终决定。

美国成美律师事务所创始合伙人柳治平认为，“以往中国企业赴美投资，和CFIUS打交道比较多的可能就是在能源、电子通信和材料领域。直到2013年双汇集团收购全球规模最大的生猪生产商及猪肉供应商史密斯菲尔德（Smithfield）时，很多人才意识到，CFIUS的触角并不只是拘泥于其通常的审查对象——制造业、金融和信息服务业、矿业，以及建筑和运输业，而是可能涉及包括食品生产业、农业等在内的行业。简单来讲，无论军事、科技、民用生活还是农业、能源、交通运输，各个领域能产生的影响都可能被视作是美国国家安全的威胁。”

“这并非没有道理，毕竟现代科技和生活方式把国家安全从军事领域扩展到其他领域。现代通讯和交通手段，以及城市生活，使得外国公司更容易通过实际操作与控制的任何位于美国境内的资产通过蝴蝶效应，危害到美国的食品与水，网络，基础设施，甚至政治过程比如选举。”

“美国外资投资委员会(CFIUS)，现在他们对于来自中国的跨境并购交易是比较关注的。我们现在执行的几个案子都在CFIUS过会审查过程当中，但总体来讲，CFIUS过会审查不批准的比例非常非常低。我们也看过统计数字，大概不到1%的比例。”投中资本董事总经理杨斌表示。

风险二：减税罗生门

特朗普主张启动自上世纪80年代里根执政以来最大规模的减税方案。个人所得税方面，将联邦个人所得税由目前七档简化为12%、25%和33%三档，最高档将由目前的39.6%降至33%。企业所得税方面，主张将最高联邦企业所得税率由目前的35%降至15%，对参与基础设施建设的私人股权融资提供82%的税收减免。海外投资税方面，将跨国公司海外收入税率降为8.75%，对把工厂搬到他国、雇佣他国员工却想把产品售回美国的企业，征收高达35%的产品关税。

一种观点认为，大幅减税以及对于美国受控外国企业可能会加强征管，意在希望美国境外企业利润回归本土。

“意味着对外国投资者的投资回报会提高，无疑也会刺激中企赴美投资。”普华永道王鹏就表示，特朗普提出的一些经济政策主张，如解除对能源行业的限制，重点关注天然气和其他可再生能源；放松对金融机构的监管等，可能吸引有关行业的中企赴美并购，分得市场的一杯羹。

据了解，美国拥有世界上最为繁琐的税收法律体系。不同州有不同的税收规定，同时受美国三级政府的分权型税制的约束。只要不违背宪法规定，州和地方政府可以制定州和地方的税法并自主调整税种和税率。

中国企业会根据自身战略在不同州进行投资：部分企业跟随主要合作伙伴选择投资地点，而部分企业从优化供应价值链角度考虑选择投资地点。此外，中国企业通常会通过海外中间控股公司收购目标公司，以减少或消除对股息和对处置股份取得的资本利得征收的预提所得税，从而获得较优化的税负结果。

正如一些研究文章中所指出的：随着中国企业大规模“走出去”，投资主体和投资方式日益多元化。从税收角度看，中国企业、VC、PE等投资主体将面临美国的双重征税，而资本弱化是降低股东层面税负的常用方式，随着美国对股东的反避税力度加大，中国投资企业面临着更大的税务风险。

运动认识能力，就是学生对体育健身知识、运动技能和相关健康知识的获得、转化和评价的能力，伴随着思维、理解和感悟等活动，是自主健身的先决条件。

世界各国的公司所得税率逐步降低，美国同时面临成为世界上所得税税率最高的国家的压力。跨国公司有持续通过资本弱化实现利润转移的趋势，同时政府财政赤字压力增大，这迫使美国对资本弱化规则的管制日趋严厉。因此，中国企业在美国投资的过程中应谨慎采用资本弱化避税。

风险三：跨文化深层思考

巴菲特说，如果一个商人不知道自己该不该去并购，哪个公司与他的公司有协同效应，哪个公司是好下游（客户），好上游（供应商），哪个公司是有实力的竞争对手，那他就不该做这个生意，因为他不懂自己的行业。延伸下去，如果你做一个收购或者投资，都不知道这个标的对你的价值，那你其实也不应该做这个投资或者并购。

柳治平认为，投资美国公司时候，中国投资方经常会犯一些错误，体现在中国思维和惯例：比如，中国投资方往往声称自己需要“控股”。在美国，一个投资人不需要拥有51%的股份，也可以有效地控制标的公司的大政方向。相反，即使中国投资人拥有51%甚至更多股份，也不一定能够有效把控公司，甚至在公司里基本没有治理权利。

原因是，美国的公司法在“实质法”上比较“无为而治”：它假定公司各个股东之间会按照自己的情况和需求，讨价还价，各取所需，量体裁衣设计自己的治理框架。也就是说，这很大程度上是个灵活的私人契约，而不是政府代替市场或者私人企业指定的条款或者说条框。

再比如，在美国，对冲基金或者其他私募基金采用的是有限合伙（limited partnership）组织方式，其经理（就是GP）可能在基金中股份微薄（当然他们收取基金利润一般20%的权利(carry)一定程度上也是一种股权）,但是他们操控基金的投资决定。如果中国公司投资一个其他实业，即使被告知获得90%股份，如果是有限合伙的一个普通合伙人，那也是基本没有任何决策权，甚至知情权也很少。

一般而言，美国这边少用对赌条款，公司创始人也不会个人为股权投资人的投资提供担保。

柳治平表示，中美两国在商业惯例上的区别还体现在中介机构的选择上：一是在美国寻求并购或者投资标的时，中国公司一般只愿意支付第三方中介（比如投资银行）成功费，而不愿支付其合理开销。二是在美国寻求并购或者投资标的时，中国公司很多试图利用多家中介机构寻找标的来提高命中率，但是美国的中介机构一般希望获得独家授权。三是中国公司很多缺乏评判遴选中介机构的耐心。他们在评判中介机构时，往往在找过于简单化的“排名”，或者以比较收费额度为主。

由于以上观念上的差别，中国公司遍地撒网寻找“项目”，经常出现以下局面：有能力寻找合适的标的的中介不愿接受中国公司的聘用，而愿意接受中国公司无开销补偿加无独家授权的聘用的机构或个人，经常沒有能力或者专注程度寻找到合适标的。

此外，很多中国企业对对合同的重要性没有充分的重视。“就拿美国人和中国人的对待并购的方式相比：美国人投资首先要求由自已的律师起草合同，因为自已聘请的律师起草的合同能够把对他有利的条款和保护都写在里面，对自已最为有利。中国人讲求君子风度，比较谦让，不愿意为谁起草合同产生争议，甚至有的认为让对方起草合同比较省事，而且能节省律师费。”

其实，在跨境并购交易中，合同不仅仅是个形式或者技术性的文件，它直接决定风险在双方之间如何划分，是企业把管理和把握风险的最重要工具。比如“分手费”，在谈判中，双方都希望降低由于对方原因带来的交易不确定性，为了增加交易确定性和保障，双方会达成“分手费”的约定，即如果由于一方的原因致使交割条件不能满足，应当支付给对方分手费用。

近期媒体爆出，万达集团与DCP（Dick Clark Productions是一家为好莱坞制作颁奖典礼的电视制作公司，1957年创立，拥有20多项著名IP。）一笔高达10亿美元的交易已经确认终止。万达为此或许将支付高达5000万美元的“分手费”。

柳治平认为，“中国队”也在进步。“我一般建议他们循序渐进，对于来美国并购条件不成熟的团队，可以考虑先以消极投资人身份投资美国目标公司或者其同行业公司，以观察员或者董事会成员身份进入公司董事会，实质性地参与公司运作2-3年左右，有一个学习了解以及信心共建的过程，再审慎地谋划海外并购。”

“另外，很多中国公司来美国寻求好的资产，把它们拿回中国落地生根，开花结果。这个模式避开了美国这个不熟悉的商业和法律环境，回到买家熟悉的中国，实现并购交易的潜在商业价值。”