制造业公司高管减持与真实盈余管理的实证分析

任国辉，李兰云

制造业公司高管减持与真实盈余管理的实证分析

任国辉，李兰云

运用2008-2016年间我国A股制造业上市公司数据，实证分析高管减持过程中的真实盈余管理行为，并进一步讨论公司处于不同生命周期阶段下企业操纵真实盈余管理行为对未来一期业绩的影响是否存在差异。结果表明：高管在减持前会进行真实盈余管理行为来配合减持，且随着企业生命周期的推进，真实活动操纵的经济后果呈现出“U”型分布：真实盈余管理行为在未来一期产生不利经济后果最严重的阶段是在成熟期，其次是淘汰期和增长期，导入期和衰退期的不利经济后果影响最小。

高管减持；真实活动盈余管理；企业生命周期；经济后果

一、引言

高管作为公司经营决策的直接负责人，掌握了大量的内部信息，为了获取超额收益，高管大额减持现象经常发生。由于企业投资者和财务分析师对公司股价的判断会受到会计盈余信息的影响，那么高管在减持前是否会为了在二级市场中能够以一个较高的价格出售股票进而操纵企业的经营业绩进行盈余管理来配合减持呢？随着会计法律法规的完善和整体监管环境的加强，企业实施传统的应计盈余管理很容易被市场监管者识破，所以公司高管更加青睐手段复杂且隐蔽性较强的真实盈余管理行为。虽然已有学者证实了高管减持与盈余管理之间存在正相关关系，但多是针对应计盈余管理。

企业如同生物体有自己的生命周期，以往关于真实盈余管理与未来业绩的研究忽视了企业所处的发展阶段，这样研究结论的可信度有可能会降低。本文在借鉴以往研究成果的基础上，从企业生命周期这一动态视角来分析两者之间的关系，即企业在不同的发展阶段，真实盈余管理对未来业绩的影响是否存在差异？目前，鲜有学者研究高管减持、真实盈余管理和未来业绩这三者之间的联系。本文首先研究高管减持过程中的真实盈余管理行为，接着分析在不同生命周期阶段实施真实盈余管理行为对未来一期业绩的影响。

二、理论分析与研究假设

（一）高管减持与真实盈余管理

盈余管理作为现代制企业操纵利润的一种方式被广泛使用。由于信息不对称的存在，作为信息优势方的高管发生减持行为主要是为了获取更多的资本利差。Myers和Majluf认为企业高管拥有更多内部信息，可以预测公司未来发展前景，在资本市场上股价做出反应前，通过买卖所持有的公司股票来减少损失或获取超额收益。Dyck的研究认为上市公司的管理层存在可操纵应计利润的行为来配合后续期间出售股票，并在数据中发现了企业向上调整会计盈余。魏涛、陆正飞、单宏伟研究发现，当高管选择行使期权或出售所持股份时，操纵性应计利润异常的高。游春晖和厉国威研究发现我国A股市场上市公司在减持前或股票禁售期，高管会进行正向可操控应计项目来配合减持，并且应计盈余程度与高管减持规模呈显著正相关。在目前的研究成果中，多数研究是针对应计盈余管理，且研究的数据较早，样本量不大，数据对特征反映能力偏弱，因此本文着重研究高管减持前的真实盈余管理行为，并用及时更新的数据准确有效地反映资本市场的变化。

高管减持行为是企业内部股份变动的重大事项，它的发生会影响企业未来的经营目标和股价波动。尤其是具有信息优势的高管，当其预测公司的业绩前景出现不佳时，为了减少损失或牟取额外私利，高管在减持前会选择一种较为隐蔽的方式如盈余管理。由于《公司法》规定公司在解禁期满后才可进行减持，所以高管为了配合减持的目的，很有可能在减持之前进行盈余管理行为。减持规模是影响高管减持收益的一个重要决定因素。当减持规模一定时，减持时的股价越高，减持收益也就越高。投资者进行决策时会考虑公司的会计盈余信息，从而影响股价。因此，高管受到利益因素的影响，当决定增大下一期减持规模时，则会在当期进行正向盈余管理行为来获取更多利益。为此，提出假设：

（二）企业生命周期、真实盈余管理与未来业绩

以往关于真实盈余管理与未来业绩关系的研究，大多从市场化进程、动机属性和约束条件等视角来看。企业的发展是一个动态变化且可逆的过程，目前关于企业生命周期的影响因素、划分方法以及公司各阶段的表现特征等取得了较为丰硕的成果。Dickinson将企业生命周期分为导入、增长、成熟、淘汰和衰退这五个阶段。由于不同周期阶段存在差异明显，因而不同生命周期阶段进行真实盈余管理行为与未来一期业绩关系也会存在差异。

不同生命周期阶段的特征。导入阶段，企业的决策和行动都还在探索中，对市场定位还不准确，且需要投入较高的固定资产成本，产品和服务还不成熟。在这种情况下，通过对真实活动的操纵例如放宽信用条件、增加折扣或减少酌量性费用等，能够使得产品尽快在市场中立足，加快市场渗入速度，帮助提高产品的知名度。因此，导入期进行真实盈余管理行为不会产生较为严重的经济后果。增长阶段，企业发展逐渐步入正轨，具有一定的品牌知名度，在市场中占有较大份额，公司也会进一步扩张，所以产品的销量相比于导入期会处于快速增长阶段，产品成本因为规模效应会大幅度降低，此时即使进行真实盈余操控，其带来的不利经济后果也会有所削弱。成熟阶段，公司产品和服务进入稳定阶段，拥有核心竞争力，由于导入和增长期的投入已经基本满足企业需求，所以这一时期，固定资产和研发的投资趋于饱和，生产规模达到最佳状态，产品成本降到最低，利润达到最高且稳定，经营风险降到最低点。若此时公司通过对真实活动的操控，极有可能仅仅是将后期的业绩提前到当期实现而已，将导致企业未来业绩更差。淘汰和衰退阶段，公司最初投入的固定资产趋于老化，外部市场环境和需求也在变化，导致公司没有竞争优势，面临风险很大，产品的销路受阻、存货积压、所占市场份额锐减，业绩逐渐下滑、经营不善和业绩未达标会给高管和企业带来多方面的压力和负面经济后果。经验丰富的高管深知此时若不采取措施，就无法实现企业的蜕变甚至逐步走向衰亡，通过采用降价大促销、放宽信用条件和消减研发支等隐蔽性更好手段来实现企业的蜕变，可谓是一种明智之举。因此这一阶段进行真实盈余管理活动对未来一期业绩的影响很小。基于以上分析，提出假设如下：

假设2：控制其他条件情况下，随着生命周期的推进，高管进行真实盈余操控产生不利经济后果的严重程度呈现出以成熟期为轴心的“U”型分布。

三、实证研究

（一）样本选择

由于不同行业之间的高管减持和真实盈余管理，以及实施真实盈余管理行为产生的经济后果是否存在差异尚无定论。而制造业作为传统行业，相比其他各个行业，在采购、生产和销售等过程涉及的更加全面，在生产活动、销售活动和酌量性费用方面操纵的可能性更大，所以集中研究2008-2016年沪深两市A股制造业上市公司的相关数据，这在一定程度上提高了研究的针对性和准确性。因为本文研究的是高管减持前期的真实盈余管理行为，所以真实盈余管理的数据为2007年至2015年。

1.剔除ST、ST*、PT类公司、剔除同时发行B股或H股的公司，来消除异常数值和极端值对统计结果的影响。

2.剔除数据不全、分母为0无法进行计算的数据、披露不完整的上市公司。

科尔沁沙地上，到处都是挥锨种树的身影。种树，种树。没有抱怨和绝望，有的只是坚韧与抗争，灵魂与激情。别无选择，或许，种树是防风固沙、改善生态状况最有效的手段。

3.将同一公司在同一会计年度内发生的多次减持事件合并为一次减持行为，剔除年度减持总量低于1000股的样本，减少微量交易产生的噪音影响。

经整理9个会计年度的样本数据共6951个，为消除极端值的影响，对连续变量按0.5%分位数采用winsorize方法处理。使用Excel和STATA软件对数据整理和实证分析，所用的财务数据来自于CSMAR数据库。

（二）关键变量设计

1.减持比例（Rscale）∶文章先统计出历次高管减持变动股数相对于总股本所占的比重，然后分年度进行汇总得到该指标。

2.真实盈余管理

本文借鉴Roychowdhury模型，选用异常现金流（unCFO），异常生产成本（unPROD）和异常酌量性费用（unDIS）作为真实盈余管理的分指标，同时参考Cohen、李增福的模型，计算一个真实盈余管理的综合评价指标REM。具体如下：为了控制不同年度对回归系数的影响，分别对（2）式、（3）式和（4）式进行分年度回归，将各个模型的残差作为异常现金流（unCFO），异常生产成本（unPROD），异常酌量性费用（unDIS），构建模型分别如下：

其中，CFOi,t是i公司第t期的经营现金净流量；Ai,t-1是i公司t-1期的年末资产总额；Si,t是i公司第t期营业收入；△Si,t=Si,t-Si,t-1是i公司第t期的营业收入变化额。PRODi,t是i公司第t期的营业成本和存货变动额的合计数；△Si,t-1=Si,t-1-Si,t-2是i公司第t-1期的营业收入变化额。DISi,t是i公司第t期的酌量性费用总额，由于我国上市公司年报没有对研发费用、广告费用等单独列示，故采用资产负债表中销售费用项目和管理费用项目的总和作为酌量性费用的值；Si,t-1是i公司第t-1期年末的营业收入。

考虑到企业为了达到改变公司盈余的目的，会综合利用上述几种手段，所以本文引入一个能够同时包含这三种行为的综合变量REM，借鉴Cohen（2008）的做法，具有综合性质真实盈余管理指标由REM表示，即∶

3.企业生命周期

目前，划分企业所处生命周期阶段的方法很多，在当前的经济环境下，根据股利支付、公司创立时间等条件来判断上市公司所处生命周期远远不够。而Dickinson采用的方法是利用不同现金流指标组合，此方法操作性更强能综合反映企业的经营状况而且还避免因选择单一指标导致误判。因此，本文借鉴Dickinson具体划分标准和结果如表1所示。

表1 企业所处生命周期判定依据及结果

（三）模型建立

根据研究假设，本文构造以下模型进行回归分析模型：

1.高管减持与真实盈余管理关系的多元线性回归模型

其中REMt-1表示公司发生减持年份上一期的真实盈余管理；Rscale为公司高管的减持规模；SIZE为公司规模等于总资产的自然对数；DEBT为资产负债率；ROA为资产报酬率；PAY为前三名高管薪酬总额的自然对数；ID为董事会人数；DR为独立董事人数与董事会总人数的比值；TOP为第一大股东持股比例。

2.企业生命周期阶段、真实盈余管理与未来一期业绩关系检验模型

其中，ROAt+1为企业t+1期（未来一期）的资产报酬率，其值等于利润总额与总资产的比值；REM为t期的真实盈余管理操控程度；为了检验不同生命周期阶段真实盈余管理行为在未来一期产生经济后果之间的差异，在控制生命周期阶段变量的基础上，加入周期变量与真实盈余管理变量的交互项（REM*CL导入期、REM*CL增长期、REM*CL淘汰期、REM*CL衰退期）来检验其他生命周期阶段与成熟期真实盈余管理产生经济后果之间的差异。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2 描述性统计

表2为各主要变量的描述性统计结果，样本期间制造业公司REM的均值为-0.010，最小值与最大值的差距较大，说明不同的制造业上市公司进行真实盈余管理的幅度有较大差异。高管减持比例（Rscale）的均值为0.432，说明制造业平均每年的减持比例约为总股本的0.432%。其他控制变量的相关统计结果与同类型文献基本相符，限于文章篇幅不再赘述。

企业生命周期导入、增长、成熟、淘汰和衰退各阶段的均值分别为0.142、0.320、0.332、0.140、0.066，表明样本中处于这五个阶段占比分别为14.2%、32%、33.2%、14%和6.6%，可以看出目前处于增长和成熟阶段的企业居多，两者之和占据了65.4%的比例，说明随着我国目前技术的革新，产品的更新换代使得制造业也在随之更新，仍然处于发展的阶段。为保证结果的可靠性，在进行回归分析之前，对解释变量进行了Pearson相关性检验（限于篇幅没有列示），结果表明真实盈余管理和各个解释变量的相关关系与之前的理论分析结果符合。

（二）高管减持与真实盈余管理关系的回归结果

根据模型1的多元线性回归结果表明，调整后的R2为0.160，拟合效果较好，高管减持比例变量（Rscale）系数为0.006，T值为2.99，说明高管减持比例与真实盈余管理（REM）在1%的水平上显著正相关。即高管所减持的比例越大，上一期进行真实盈余管理的程度也越大，表明制造业高管减持前为了使企业的股价上涨能够获得更多的利差，通过构造真实业务活动间接提高销售业绩，误导外部投资者进行投资。假设1得到验证。其中控制变量中的资产收益率（ROA），资产负债率（DEBT）和高管货币薪酬（PAY）在1%的水平上能显著抑制制造业企业的真实盈余管理行为。计算了回归模型1的方差膨胀因子（VIF），可以看到VIF的值在1～2之间，说明回归中解释变量之间不存在严重的多重共线性问题。

表3 高管减持与真实盈余管理关系的回归结果

（三）企业生命周期阶段、真实盈余管理与未来业绩

表4是模型2的多元线性回归结果，即制造业企业操纵真实业务活动在生命周期不同阶段的经济后果。从表中可以看出真实盈余管理变量系数在1%的水平上显著为负，说明处于成熟期的制造业公司构造真实业务活动会引起未来一期的经营业绩显著下滑，这与之前学者的研究发现一致。企业生命周期不同阶段的虚拟变量系数都为负，说明相比于成熟期公司，企业处于其他阶段的未来一期经济后果会更差。生命周期虚拟变量与真实盈余管理变量的交互项系数都为正，均在1%的水平上显著。表明相比于成熟期企业，处于其他生命周期阶段由于真实盈余管理行为所产生的经济后果较为不明显，甚至在导入期，企业真实盈余操纵与未来一期业绩正相关（-0.072+0.080=0.008）。

通过比较不同阶段真实盈余管理与未来一期业绩的负向关系的顺序，即通过真实活动操纵行为带来的不良经济后果从强到弱分别为：CL5（成熟期）＞CL3（淘汰期）＞CL2（增长期）＞CL1（衰退期）＞CL4（导入期），可见制造业企业随着生命周期的推进，构造真实业务活动所带来的未来一期经济后果呈现出以成熟期为轴心的“U”型分布：企业在导入期，由于通过真实盈余管理行为能够帮助企业提高知名度和市场占有率，使得企业能够在市场中站稳，因而其带来的不利经济后果不明显；在衰退期，通过构造真实业务活动有助于企业清理存货，帮助企业快速转型改善业绩，所以这一阶段业绩下滑程度也不明显；在增长期，企业收入增长很快，产品成本也在下降，因而真实活动操纵的不利后果很可能被减弱；而淘汰期相对于成熟期，虽然公司的竞争优势下降，高管可以通过盈余管理活动来缩短产品退出市场的时间，因而也在一定程度上削弱真实活动操控的不利后果。假设2得到有力验证。控制变量的回归结果与同类型文献基本相符，限于文章篇幅不再赘述。计算了回归模型2的方差膨胀因子（VIF），可以看到VIF的值在1～3之间，说明回归中解释变量之间不存在严重的多重共线性问题。

表4 企业生命周期阶段、真实盈余管理与未来业绩

五、结论

虽然目前关于高管减持与盈余管理关系的研究文献较多，但多是针对应计盈余管理，并且鲜有从企业生命周期五个历程探析企业进行真实盈余管理行为所产生的经济后果。本文以2008年到2016年沪深A股制造业上市公司数据，实证检验制造业企业高管减持过程中的真实盈余管理行为，以及构造真实业务活动在不同生命周期阶段对未来业绩的影响。主要研究结果如下：

（一）高管减持过程中存在真实盈余管理行为来配合高管减持，且减持规模越大，进行真实盈余管理的程度也越大。因为高管为了获取更多收益，在减持时让股价升到自己的预期，可以通过构造真实业务活动，来间接达到调节利润和操控股价的目的。该结论表明配合高管减持的盈余管理行为普遍存在于当前市场上，但是高管减持的发生通常会给市场展示出一种负面信息，从而引起股价下跌、市场波动，因此，监管部门应进一步出台对高管等内部人股权变动的详细规则，规范高管的减持行为，加大对高管财务舞弊的处罚力度。而且目前有许多企业不按规定要求去及时披露信息而是推迟披露甚至不披露相关信息，这也成为企业高管与投资者之间信息不对称的重要影响因素，所以还需进一步完善信息披露制度，可以定期要求企业向市场预披露未来的高管减持安排，尽可能消除高管消极的减持行为。

（二）真实盈余管理产生的经济后果存在较为明显的生命周期效应，随着生命周期的发展呈现出“U”型分布：成熟期构造真实业务活动所产生的不利经济后果最严重，其次是淘汰期和增长期，导入期和衰退期的负面影响最小，该结果表明制造业上市公司在不同的生命周期阶段构造真实业务活动产生经济后果的程度存在明显差异。该结论也可为企业生命周期作用于企业的机理和路径提供重要的参考意义。

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F230

A

1008-4428（2017）12-31-04

任国辉，女，山西大同人，陕西科技大学经济与管理学院硕士研究生，研究方向：财务会计；李兰云，女，陕西西安人，硕士，陕西科技大学经济与管理学院副教授，研究方向：会计理论与实务。