中国货币政策独立性研究—1995年12月～2017年2月实证分析

乔曼+郭凝芳

摘要：本文基于VAR的外汇储备、本国利率、货币数量的协整及脉冲响应，结合外部冲击与内部机制来分析利率变动是否与货币供应量同向变动以及外汇储备变动和本国利率变动对货币供应量的冲击效应。研究结论表明，1995年12月至2017年2月，我国货币政策总体上保持了高度的自主性。

关键词：货币政策独立性外汇储备利率货币供给量

一、引言

一国货币政策是否独立，是否依靠于外界，是该国货币政策工具能否发挥良好效果，起到良好作用的前提条件。那么，在市场化和经济全球化的今天，我国货币政策的独立性到底如何呢？是否能够不完全受政府控制或者不受外国货币政策的影响呢？是否能够有效地应对国内外的经济冲击和政策变化呢？如何才能提高货币政策的独立性，使其能够有效地发挥应有的作用呢？

二、理论回顾

国内外关于货币政策独立性和有效性的理论研究，始于蒙代尔—弗莱明模型，然后是最优货币区理论、“不可能三角”理论、中间制度消亡论和“害怕浮动汇率”等理论。这些理论的主体都是讨论汇率的，但均涉及货币政策的有效性与独立性。

货币政策独立性是否丧失，必须进行系统性的分析，本文综合外部冲击与内部机制来看，通过对外汇储备、本国利率与货币数量进行协整检验和VAR模型下的脉冲响应来分析外汇储备对货币数量的影响程度以及本国利率是否导致货币数量同向变动。

三、货币政策独立性的实证分析

本文实证用到的数据有我国短期贷款6个月期利率、美国联邦基金日利率、我国外汇储备、我国货币供应量（M0、M1、M2），数据来自于Wind数据库。我国短期贷款6个月期利率、美国联邦基金日利率可以找到1994年1月至2017年3月数据。我国外汇储备、我国货币供应量（M0、M1、M2）数据时间段为自1995年12月到2017年2月。频度为月度，所有时间序列用乘法模型进行季节调整，消除季节因素。同时为了避免数据剧烈波动和消除潜在的异方差性，除利率外，对季节调整后的数据均进行自然对数化处理。

（一）货币政策独立性指数

参考Aizenman等（2010，2011）通过计算本国和美国基准利率间的相关系数来测量货币政策独立性指数的方法，以此度量一国维持本国利率水平区别于其他国家而不进行被动调整的能力即货币政策独立性。货币政策独立性指数：

MI介于0和1之间，MI数值越大表示本国货币政策独立性越强。

（二）基于VAR的外汇储备、本国利率、货币数量的协整及脉冲响应

（1）序列平稳性检验—ADF（Augmented Dickey-Fuller）检验

我们先采用应用比较普遍的检验法来检验各变量时间序列月度数据的单位根，原假设 代表时间序列存在单位根过程。检验结果显示，本国利率本身平稳，外汇储备f和货币供应量M1对数形式本身并不平稳，但它们进行一阶差分后是平稳的，均服从一阶单整。

（2）协整检验

在进行协整检验之前需确定最优滞后阶数，通过测试可得，协整检验的最优阶数是0阶。迹检验结果表明，在5%的显著性水平上，本国利率变动、外汇储备变动、货币供给量M1变动存在长期协整关系。通过Johansen协整检验后，可以建立标准化后的协整方程：

ΔlogM1=—0.000446Δi+0.086828Δlogf

依据该协整方程可得，本国利率变动对我国货币供给量M1变动的影响为负，外汇储备变动与货币供给量M1变动的影响为正。因此，存在货币数量M1与本国利率反向变化的迹象，货币数量M1与外汇储备同向变化的迹象。

（3）脉冲响应分析

根据协整检验，原变量之间存在长期均衡关系，可以建立VAR模型，结果表明建立的VAR模型具有内在稳定性，这也是进行脉冲响应分析的前提。

本文主要考察国内利率和外汇储备对货币供应量M1的冲击效应。因此，本文分析了货币供应量M1对自身变动、外汇储备变化以及本国利率变化的脉冲响应函数图，从实证结果分析可以得出以下几个结论：

第一，货币供应量M1变化对自身的当期效应较外汇储备变动和本国利率变动的当期效应大，三者的数值分别约为，0.135、0.000、0.000。在第2期，响应幅度转为负值，第3个期，冲击效应转为正值，第4期，冲击效应又转为负值，呈现波动趋势，效应不断减弱，到第6期左右效应基本消失。这反映了，国内货币供应量M1主要受制于自身和其他国内主要变量，表明货币政策保持很强的独立性。

第二，货币供应量M1变化对外汇储备变化的当期效应为0，之后开始缓慢增加，随后又减小，第4期冲击效应为正，随后效应不断减弱，到第7期左右效应基本消失。这说明，外汇储备对我国货币供应量变动的冲击效应较小，表明，中央银行针对外汇储备变动可能对货币供给量带来的影响所进行的冲销作用是有效的，外汇储备变动并不能有效解释货币供应量变动，则认为货币政策是独立的。

第三，货币供应量M1变化对本国利率变化的脉冲响应当期效应为0，第2期为正，随后效应基本消失。这表明，本国利率的变动并不会对货币供应量产生持久影响，其冲击效应十分短暂且效应较弱。这表明，我国货币供应量相对独立于本国利率，则认为，我国货币政策是独立的。

四、研究结论

基于VAR的外汇储备、本国利率、货币供应量的协整及脉冲响应分析，我国货币政策独立性分析结论如下：

（1）货币数量的变动并不系统地依赖于外汇储备的变动，中央银行的冲销操作较有效地保障了货币政策的自主性。

（2）存在货币数量M1与本国利率反向变化的迹象，货币数量M1与外汇储备同向变化的迹象。本国利率与货币数量M1反向变化在一定程度上更好实现了货币政策目标，表明我国货币政策保持独立性。

（3）通过脉冲响应分析货币供应量对于利率变动、外汇储备变动以及外汇储备变动的冲击的响应，同样表明，我国货币供应量在一定程度上受冲击后的效应较弱，这也反映了我国货币政策保持较高的独立性。

参考文献：

[1]金山.中国货币政策的独立性：基于协整分析方法和VAR模型的实证研究[J].上海经济研究，2009（5）：3-11.

[2]孙华妤.传统钉住汇率制度下中国货币政策自主性和有效性：1998～2005[J].世界经济，2007，30（1）：29-38.

[3]Jens F， Lars O. On the Link Between Exchange‐rate Regimes， Capital Controls and Monetary Policy Autonomy in Small European Countries， 1979–2000[J]. World Economy， 2006， 29（3）：341-368.

作者简介：乔曼（1992—），女，山西临汾人，山西财经大学2015（金融学）学术硕士研究生，研究方向：金融理论与政策；郭凝芳（1993—），女，山西臨汾人，山西财经大学2015（金融学）学术硕士研究生，研究方向：金融投资与风险