地方债务置换必须解决的几个问题

宋 昕

·宏 观 经 济·

地方债务置换必须解决的几个问题

宋 昕

地方债务置换是2015年财政部为支持地方经济发展和调整产业结构推出的一项重要财政举措，对我国地方债务处置以及地方债券发行产生了重大影响。但在地方债务置换中有些相关问题必须重视解决，否则将会出现地方政府违规举债的现象。我国地方债务现行的置换办法很难达到减轻地方政府债务负担的目的，同时也给银行机构带来极大压力。应以利率市场化为抓手，进一步理顺地方债务置换中的资金价格关系。

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2014年9月21日，国务院办公厅发布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》(以下简称《意见》)，强调应“积极降低(地方政府)存量债务利息负担。对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设”。2015年3月，为贯彻落实《意见》精神，经国务院批准，财政部下发了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度，用以置换地方政府负有偿还责任的存量债务中2015年到期需要偿还的部分。债务置换对于减轻地方政府偿债压力、降低经济整体的杠杆率具有关键作用，2016年、2017年财政部分别下达了地方债务置换安排。从执行结果看，对我国供给侧结构性改革起到了巨大的促进作用，但部分地方政府乱发债的问题或者变相举债的问题也开始突出。2017年上半年，国务院多次发文制止地方乱举债的行为。根据目前地方债置换中存在的突出问题，本文从地方债务置换本身存在的缺陷来研究和探讨在我国地方债务置换中必须解决的问题。

一、地方债务置换的背景

地方政府存量债务置换是在财政部甄别存量债务的基础上，把原来地方政府的短期、高息债务(银行贷款、理财产品、城投债等)换成中长期、低成本的地方政府债券。此番出台债务置换措施主要出于以下几方面的考虑：第一，解决地方政府债务期限错配，偿还压力逐步凸显的问题。随着新《预算法》和《意见》的出台、实施，地方政府过去长期通过融资平台公司和非标融资的路径基本被堵死。同时，在刺激政策下疯狂举债的地方融资平台将再迎兑付潮。以城投债为例，2015年有5063.82亿元城投债到期，其中3月、4月、5月是还债高峰期，到期债务分别为680.8亿元、802.5亿元和607.8亿元，占全年城投债到期量的40%，地方债务违约风险加剧。第二，解决地方政府债务结构不合理，资金成本错配严重的问题。在我国，地方政府债务资金的最主要来源是银行贷款，截至2013年6月底，地方政府债务(包括或有债务)中，56.6%的债务资金来自银行贷款；其他主要债务资金来源包括建设—移交(BT)、信托融资、城投债等，地方政府债券在地方政府债务中的占比仅为3.7%。以贷款为主的地方政府债务结构导致的不良后果主要有两方面：一是造成银行系统性风险不断累积；二是由于地方政府债务的主要举债主体为平台公司，无法享受高信用等级，其融资成本普遍较高。

在上述背景下，财政部推出地方政府债务置换，短期目标是在土地财政和财政收入双双放缓、《意见》剥离地方平台政府融资职能的情况下，保证地方政府偿债和支出行为的连续性，缓解地方债务期限错配、资金成本高的问题，减少债务负担。长期目标则是将地方政府隐性债务显性化，建立地方政府举债的市场化平台与机制。地方政府债务置换，对地方政府存量债务压力缓解极为有利，推动了地方政府债务的公开透明，以及市场化的地方政府债券发行市场的形成，但其本质并不是靠新增收入、利润来偿还债务而降低杠杆，而是通过债务人和债权人之间的利益重新分配完成的。即债务不是在经济增长下被财务杠杆套利自然削减，而是要其他参与主体买单。

由于到期的存量信贷、城投债等地方债务的最大投资主体是商业银行(包括表内信贷及理财为代表的表外资产)，因此我国商业银行将被迫承受资产回报率下降的减值损失。根据现有债券投资者结构，本次债务置换，商业银行的利息收入将减少200 亿元左右。在目前利率市场化冲击下，银行综合负债成本已有所增加，而资产回报率的下降不利于其正常运营。此外，地方政府债券和国债一样，享受减免20% 利息税的优惠，中央政府将因此损失约60 亿元的财税收入，但是中央政府杠杆率极低，影响有限，且中央政府加杠杆配合地方政府去杠杆符合债务结构的现状。其他投资主体，包括基金、券商等分担一部分利息削减，规模接近50亿元。考虑到地方政府债券供给增加对债券市场的冲击，在资金偏紧、利率偏高的背景下，央行货币政策对冲概率较大，中央银行已经允许地方债券可以抵押，预计商业银行以地方债券抵押向央行申请再贷款等较为可行。同时，降准降息等传统宽松货币政策工具也在储备工具之列，这样将通过通货膨胀的方式由全社会买单。

二、地方债务置换的作用和意义

2015 年到期的地方政府债务在3万亿元左右，财政部分配的置换额度为1万亿元，置换规模占比达到1/3，虽能降低系统性风险，提高经济体的资产质量并降低实际融资成本，但是需要市场其他参与主体为地方政府债务支出的减少买单。截至2013年6月，全国地方性债务余额中，银行贷款余额为10.1万亿元，占全国地方性债务余额的57%。财政部下达1万亿元地方政府债券置换存量债务额度，意在通过不断完善地方政府举债融资机制，控制和化解地方政府性债务风险。由于目前银行贷款在地方政府债务结构中的占比较高，此次债务置换对于银行来说，避免了到期贷款成为不良贷款。首先，2015 年到期的1 万亿元债务如果通过发行地方政府债券顺利展期，这种“借新还旧”使得债务能够平滑周转，而且期限较长，债务的到期分布就更加合理；其次，用地方政府债券置换到期的债务为地方政府节约了较多的利息支出。2015 年到期的地方政府债务主要为银行贷款和城投债，利率均在7% 左右，而地方政府债券的利率基本与同期限国债持平，债务置换能节约至少3% 的利息成本。初期置换额度为1万亿元，那么存量债务顺利延期之后还获得了300 亿～350 亿元的利息削减，债务压力大为减轻。地方债务置换主要作用有两点。

第一，地方债务置换可以降低银行贷款存量的风险。根据财政部的规定，这1万亿元地方政府债务置换范围是，2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需要偿还的部分。据审计，1万亿元的总债券额度占2015年到期政府负有偿还责任债务1.86万亿元的53.8%。把存量债务中很大一部分地方融资平台贷款置换成正式发行的地方政府债券，相当于拿中央政府资产负债表置换地方政府资产负债表。对于银行而言，地方债务中绝大部分属于银行贷款，存量债务置换相当于地方融资平台贷款这类高风险的资产被地方政府债券这种低风险的资产置换。可以说，地方政府债务置换本质上是债务重组和资产证券化。由于地方政府之前的存量债务主要经由地方融资平台通过银行贷款或信托累积形成，通过债务置换可以有效减轻地方债务的总体压力，有利于控制地方政府融资平台的风险，也有利于商业银行控制总体风险。同时，在房地产市场持续下滑、税收收入增长乏力的背景下，地方政府还息负担较重，将成本较高、期限较短的债务大规模置换为成本较低、期限较长的债券，可以减轻地方财政负担、增强债务可持续性，并有效延缓银行不良贷款的生成速度，银行系统整体资产质量也将随之有所改善。债务置换可以迅速减少银行风险资产规模，并有效提高资本充足率。根据最新披露的年报，目前银行所持有的地方政府债务主要是风险权重为100%的地方政府融资平台贷款，而置换后的有地方政府担保的政府债券，其风险权重仅为20%。根据市场的普遍预计，每置换5万亿元银行贷款，银行的资本充足率将提高0.6%～0.7%。如此一来，银行的资本充足率水平将大幅提高。

第二，债务置换促使银行转型空间增大。从利率角度来看，债务置换可能侵蚀银行的盈利能力，但100%风险权重的压力以及目前银行不良贷款率不断提高的背景下，债务置换不仅能为银行有效减压，其对银行的潜在利益贡献更是不容忽视。目前，地方政府债务主要为银行贷款和信托贷款，资产的流动性相对较差。而置换后，地方政府债券不同于银行贷款，债券投资不属于贷存比计算范围。因此，如果将贷款置换为债券，银行的贷存比将有效降低，由此银行将释放出巨大的有效信贷能力，这无疑为银行参与“一带一路”、长江经济带等国家重大战略规划留出了空间。据有关部门测算，每置换5万亿元贷款，银行体系贷存比将降低4个百分点。尤其是对贷存比已经接近监管红线的全国性股份制银行更是意义重大。此外，银行贷款或类信贷资产转变为债券后，由于其可以直接在市场上交易，流动性将大大提高，银行体系的整体流动性风险也将得以有效释放。置换债券由于有中央政府信用担保且流动性较高，因而完全具备以此为合格抵押品，随时向中央银行申请抵押补充贷款(PSL)和中期借贷便利(MLF)的可能。由此，银行资产周转率有望显著提升，整体负债成本下降的机制将形成，对银行的净资产收益率形成正向效果。

三、对我国现阶段地方政府债务置换做法的认识

地方政府债务置换是减轻地方偿债压力、降低系统性风险的关键举措，但问题是置换的地方债券由谁购买。地方政府直接在债券市场发行债券，这是其他市场经济国家市政债发行的自然做法。但是，目前在我国债券市场存在诸多弊端的情况下，直接向市场发债将进一步导致市场扭曲，使得降低地方政府偿债压力的初衷难以达到。

第一，地方政府债券的信用评级和定价机制存在极大缺陷。我国地方政府债券定价的市场原则基本确立，即政府自发自还，定价由市场说了算。2014年，地方政府自发自还债券试点启动，10个省市发行了总额为1092亿元的地方债券。但由于债券的信用评级机制未建立，债券发行定价并未真正实现市场化。从试点发行的地方债券评级看，所有债券无一例外得到了AAA评级，债券的定价都接近甚至低于国债利率。这与国家信用高于地方政府信用的事实显然不符，也会制约商业银行的主动性。其主要原因：一是存在刚性兑付的预期，市场参与者普遍认为只要有政府信用背书，偿债能力就有保障，中央政府信用和省市级政府信用在市场投资者的眼中没有太大区别。二是地方债券的承销商和投资者以当地银行为主，这使得地方政府的财政存款和地方政府对本地经济资源的控制在相当程度上决定了地方债券的定价。在这种背景下，如果直接向市场发债，将无法区分不同地方政府债券的信用风险和流动性风险，从而强化了地方举债的软预算约束和道德风险。

第二，很可能会推高我国银行主导金融体系的系统性风险。我国地方政府债务的主体是银行贷款，其他融资渠道(如信托、银行理财)也多与银行有关，我国债券市场的主体也是银行。因此，地方政府债务置换在很大程度上就是将银行发放的贷款和其他产品变成银行持有的地方政府债券。对于商业银行来说，置换仅仅是改变了银行的资产结构，而资产结构的转变从三个方面提高了银行承担的风险：一是资产收益率下降。地方政府债务置换降低了地方政府的负债成本，反过来，则降低了银行资产的收益水平。随着未来地方政府债务置换的持续推行，资产收益率的下降终将冲击整个银行资产负债表。二是资产期限拉长。地方政府债务置换的另一个结果就是拉长了地方政府负债的期限，反过来，这也意味着银行资产期限的拉长。在银行负债期限不变的情况下，最终导致银行借短贷长的期限错配问题更加严重。三是信用风险依然累积在银行资产负债表上。在资产收益率下降、流动性风险提高的同时，债务置换并未起到缓释银行信用风险的作用。相反，持有债务资产的期限拉长可能使银行体系进一步暴露在未来违约拖欠风险中。

第三，很可能导致债券市场供求失衡，社会融资成本上升。如果地方政府债券直接面向市场发行，这意味着在市场上地方政府债券的供给将大幅上升，对债券市场供需结构造成冲击。假若基础货币投放量不变，新增债券发行意味着货币需求将会大于货币供给，从而导致地方债券价格下跌，收益率曲线上行，社会的资金成本重新上升。如果新增地方债券全部交由市场消化，地方政府债券的供给增多也必然冲击银行对国债及政策性金融债的需求，整个债市的发行利率和二级收益率估值都将面临很大的上行压力。

四、我国地方债务置换存在的主要问题及难点

(一)地方债务置换的主要问题

第一，回报率低于同期相关债券是硬伤。按照财政部要求，为了提高地方债券发行成功率，要求地方债券的发债收益率必须高于同期国债的收益率。对于投资者来说，这样的回报水平依然难以满足其要求。一方面，地方债券的利率普遍低于信贷、非标等资产2个百分点以上，在利率市场化快速推进的背景下，要牺牲利差收益去购买地方债券，导致盈利削减，商业银行显然难以接受。因此，低利率的地方债券对其吸引力很小。另一方面，高利率的到期债务被低利率的地方债券替换，如此巨量的地方债券供应，将抬高国债等整个市场的无风险利率。特别是地方政府和财政部的想法也不完全一致。财政部希望地方债券如期发行，因为这能极大地缓解地方政府债务风险，降低中央政府的兜底风险，也便于施行财政政策以配合稳增长、调结构；地方政府虽迫切需要融资，但其考虑的不仅仅是融资，还要考虑未来的还债成本。

第二，较低的流动性是硬约束。国债有较高的流动性，而地方债券的流动性目前情况不明，这成为发行障碍之一。由于没有明确的政策规定及有效的国债二级市场，机构购买者能否把到手的地方债券进行质押回购以增强其流动性，尚不可知。如果没有较高的流动性，机构投资者就不能盘活资金。特别是当通胀率较高的时候，手中的地方债券无法脱手，对机构投资人来讲是一件得不偿失的事情。

(二)地方债务置换的难点

第一，我国信用评级体系很不完善，导致地方政府发债利率不是依照市场化定价。所以，出现了地方债券信用高于国债的不正常现象，金融机构因需要和政府搞好关系而捧场购买。地方债务置换有助于缓解地方政府财政还债压力，帮助地方政府腾出部分资金加大其他支出。但是，如果以这种方式减轻地方政府负担，实质是让银行和投资人亏损，这应该是目前地方政府发债受冷遇的一个主要原因。地方债券规模过大，远远大于金融机构或者机构投资人的承受能力。根据财政部数据，2015年地方政府置换债券发行量1万亿元，新增一般债务5000亿元，新增专项债务1000亿元，总规模在1.6万亿元以上。以往在地方债券自主发债规模下，商业银行及金融机构或者地方投资人为了维持和地方政府的关系，损失部分收益或者牺牲部分流动性来购买地方政府债券尚可承受，但2015年高达1.6万亿元的地方债券，商业银行和金融机构或者地方投资人已无力承担。

第二，通过借新还旧来缓解地方政府当前债务压力比较容易推进，如果以利率的置换方式来减轻地方政府负债成本压力却较难做到。地方政府债务成本并不能凭空减轻，而以这种方式减轻并加重金融机构、投资人的成本或减少其受益，如果不是出于行政命令，完全按照市场原则进行操作，将出现目前受冷遇的状况。按照财政部对此类情况的对策，考虑将购买地方债券与财政存款挂钩，以增加银行购买的积极性，但此种方法可能起不到实质性作用。2016年，地方债券的发行商业银行之所以响应，很大原因就是为了争取地方财政性存款。但2017年按照财政部的安排，1万亿元地方政府债券只是开始，将来还会有更多的债务进行置换。如此大规模置换地方政府债务，却不实质性提高地方债券利率，而只是通过财政存款吸引金融机构，其中的利益实在太小了。

第三，大幅度提高地方政府债券的利率，显然背离了地方债务置换的出发点和原则。地方债务置换的目的有两个：一是减轻地方政府债务到期偿还的压力；二是降低地方债务成本。前者是争取地方政府债务压力的时间成本，后者是降低地方政府债务的资金成本。相比之下，后者可能更具有普遍意义和可接受意义，因为只有将利息成本降到地方财政预算可接受水平，地方债务的压力才能真正减轻。如果提高地方债券的利率，地方债务置换的意义就只剩下一条，仅仅是将债务压力延后，而不能从根本上解决债务压力过大的问题。

五、地方政府发债和地方债务置换带来的新问题

第一，发债主体大幅收缩后，如何提高债务资金配置效率，让债务资金能满足地方政府的合理需求，成为一个亟待解决的问题。按照新《预算法》的规定，仅省级政府有公开发行地方债券的资格。这相当于将原来省、市、县均有的通过地方融资平台举债的权力集中到几十家省级单位。由分散决策转向集中决策，固然有便于控制风险、加强规范管理的优点，但也可能存在管理链条过长、债务资金配置低效、不符合地方实际等问题。

第二，发债额度的合理确定及分配，如何与地方政府需求相匹配。在新政的框架下，包括存量债务替换在内的发债额度，是地方政府发债数量的天花板。额度的确定，直接决定了各级政府当年可以获取的债务资金量。因此，是否符合地方真实需要就是关键。额度过高，地方政府举债过多，加大债务风险；额度过低，满足不了地方政府的资金需求，影响经济发展和民生改善。

第三，如何对地方融资平台的转型及其他违法违规融资方式进行监管。按照《意见》中“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务”的要求，全国7000 多家融资平台公司要做好清理转型工作，不能作为地方政府举债的融资平台。地方融资平台公司转向何方？其未来的业务模式是什么？这些问题都需要进行探索。同时，在地方债务新政框架下，公开市场发债是地方政府举债的唯一通道。地方政府是否还会创新其他融资方式，如何及时识别进行应对？公开市场发债是否可能出现违法违规举债、违规使用政府债务资金、违规担保等情形？

第四，地方债券发行如何与金融市场良性互动。地方债券发行管理与国债一样，是财政政策与货币政策相结合的关键点。地方债券的风险也是金融风险。2017年上半年的情况表明，不关注金融市场的反应，地方债务新政的推行困难重重。因此，未来应强化财政部门与金融部门的沟通和协调，建立经常性机制，共同做好地方债券的发行和管理，控制金融风险和财政风险，以发挥好财政政策和货币政策协调配合的功能。

六、改进地方债务置换方式的政策建议

第一，地方债务置换的最佳方案应是财政部发行特种国债。从我国当前情况看，地方政府发债的条件事实上远不成熟。除了缺乏合理有效的信用评级和定价机制之外，在目前的财税体制下，地方政府发债的几个关键条件都不具备。一是地方政府发债是在中央和地方事权、财权合理且明晰划分的情况下，为地方政府收支缺口提供融资的手段。当前，我国财税体制改革还未展开，中央和地方的事权、财权没有得到合理划分。在这种情况下，贸然推出大规模地方政府债券会进一步扭曲中央和地方的关系，甚至会通过强化道德风险进一步扭曲政府和市场的关系。二是地方政府发债后的资金使用范围不明确，市场缺乏有效监督和约束地方政府的机制。国外市政债的资金使用都有严格监控，发债资金只能用于基础和公益性资本项目支出，不能用于弥补地方政府经常性预算缺口。三是偿债资金的来源不明确。目前财政部的方案非常笼统，主要涉及存量债务的甄别问题，并没有明确地方政府发债是以地方税收担保的一般责任债，还是以特定项目收益为偿还来源的项目债。用财政部发行的特种国债置换银行资产负债表上的地方政府债务，一方面，对银行来说，虽然国债替代贷款会导致资产收益率下降，但资产的风险也降低了，流动性极大提高，经风险调整后的收益可能还会上升，从而有助于降低系统性金融风险。另一方面，为了保留上述扩张基础货币、降低长端利率和扩张信用的三个效果，央行可以在市场上间接购买特种国债。更重要的是，在缓解地方偿债压力的同时，这种做法有利于推动长期的财税体制改革。2014年财政部制定的《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，主要涉及明确地方政府负有偿还责任的债务、地方政府负有担保责任的债务及地方政府可能承担一定救助责任的债务，并未对中央和地方事权、财权的划分做出规定，导致中央和地方出现了新的博弈。即地方政府希望将更多的存量债务纳入负有偿还责任的债务，中央政府则只愿意满足地方政府的合理融资需求，寻求二者之间的平衡点并非易事。笔者认为，在存量债务的甄别过程中，应推动中央和地方事权的合理划分，属于中央事权但由地方负债融资的项目应由中央财政偿还，属于地方事权的项目则应明确地方偿还所对应的税种或者特定项目的收益。在合理划分中央和地方的事权、财权之后，才能再行考虑发行地方政府债券。

第二，如果仍按照现行置换方案，关键是要提高地方债务置换的流动性和收益率。一是合理提高地方债券的收益率，至少不能低于同期国债的收益率。在利率杠杆下，利率是一把双刃剑，解决地方债券发行的难题，还应依照市场原则，需要各方面的智慧。同时，尽可能缩短兑换期限，提高其流动性。二是逐步放开通过定向承销方式发行的地方债的二级市场交易。完善做市商制度，培育活跃的二级市场，提高地方债券的流动性。三是应提高地方债券发行和定价的市场化程度，发行利率应当反映地区间的差异。四是扩大地方债券投资者范围，通过落实相关税收优惠政策，引导社保基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司等机构投资者和个人投资者等，积极投资地方债券。

第三，采用组合措施或者办法化解地方债务平台。债务置换只是将兑付压力延后，债务规模总体并没有减少，这是在产业转型过程中，政府以时间换空间的策略。除了置换的处理方式外，债务的解决还需更多组合方案。例如，通过对基础好的平台注入有效资产，使其成为真正的市场融资主体；对能够吸引社会资金投资的项目或国有企业，通过资产重组、引入新投资者、项目出售等方式，回笼资金用于偿债。未来债务置换有望常态化。后期的债务置换，将在财政部对存量债务甄别以及履行相关法律程序后陆续开展。

第四，央行有必要在债券发行时提供足够的流动性支持，以压低银行间市场利率，避免利率不必要的攀升，并在置换结束之后调整银行放贷规模以避免信贷过度扩张。

第五，现阶段需妥善处理存量平台贷款，确保平台贷款合规使用。对于存量地方政府融资平台贷款，一方面要尽量推进平台贷款的整改，将平台贷款整改为一般公司类贷款，对于原有由地方政府和人大开具“担保函”等方式提供财政担保的贷款，应追加并落实新的规范的具备足够财务实力的担保主体，确保贷款项目抵押担保足值合规，手续齐全，贷款期限和还款方式满足监管要求。另一方面，要加强对存量平台贷款的贷后管理，密切跟踪监控信贷资金的用途、流向，及时掌握资金变化、融资平台公司经营状况，综合评估政府财力并跟踪关注变化情况，及时对贷款期限、方式及风险缓释措施作出相应安排，减少存量平台贷款的违约风险。

第六，建立偿债准备金制度，确保平台贷款按期偿还。政府要充分认识到银行贷款是发展地方经济的重要因素，有责任保证融资平台贷款的按期偿还。在目前经济发展的新常态下，可根据行业的风险形式建立贷款偿债准备金，要求政府每年将贷款偿还纳入政府预算支出并取得人大同意；在银行设立偿债准备金专户，将财政资金定期拨入偿债资金专户。也可以每年在预算收入中安排一定规模的资金，从已经建立或拥有的防范化解金融风险的准备金、政府及其所属部门或机构的专项基金中提取。在偿债高峰期，可以考虑通过出售、转让部分国有资产偿还融资平台贷款。

第七，银行需加快业务转型步伐，大力发展投资类和中间业务。2014年9月以来，国务院、财政部等部门措施频出，旨在建立“借、用、还”相统一的地方政府性债务管理机制。从长期来看，这对规范政府融资行为、防范财政金融风险，进而避免银行信贷风险的爆发是有利的。但眼下来看，大部分政府项目的投资模式和建设主体等都将发生变化，这会对银行现有平台贷款运作模式带来冲击。平台类融资业务受抑制的同时，政府发债类业务将明显增加。预计2017年政府债券的承销和发行会进行捆绑，这会增加银行的中间业务收入，进而促使银行信贷结构和业务收入结构产生调整。一些银行需要考虑如何跟进，尽早着手借助存量平台贷款优势，大力发展投资类和中间业务，提高收益，争取发债的代理行和支付行，在政府发债业务中寻找新的利润增长点。同时，要考虑政府融资平台与信贷的联系将逐步被切断，直接融资工具将在地方融资变革中发挥重要作用。这就需要银行紧跟变化，研究委托代建、BT、特定目的机构(SPV)、公私合作(PPP)等模式，加大信贷业务管理创新。地方政府债券融资和PPP模式，将丰富企业理财资金端的资金来源及资产端的权益类投资渠道，对银行理财、债券承销业务整体利好。

1.余丰慧：《央行介入地方债置换一举多赢》，《经济研究参考》2015年第42期。

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责任编辑：李 蕊

宋昕，华南理工大学经济与贸易学院博士研究生。