*ST公司上演“花式保壳术”“金字招牌”壳资源还能价值几何？

刘露扬

“壳公司”有一定的投资价值，但也需要具体分析。一方面，监管层对借壳行为监管趋严；另一方面，“壳”本身需要相对干净，因此把握这种机会并不容易

临近年关，一年一度的*ST公司保壳大战再度打响。数据显示，今年前三季度仍然亏损的*ST公司多达50家，其中还有30家更是巨亏超亿元。有分析人士指出，在监管趋严背景下，*ST股的“保壳”形势愈加严峻。

眼看到了“生死存亡”的重要时刻，两市ST股的气氛已然越来越紧张。同时，眼下壳资源越来越稀缺，上市公司更是不愿意轻易丢掉这个“壳”。因此为了保壳，纷纷使出各种手段。

在这种背景下，投资者们应该如何分辨投资机会？监管层又会推出何种措施来加强市场管理？正在保壳的上市公司又有哪些举措？带着这些问题，《投资者报》记者进行了深入的调研与研究，通过采访一些行业专家以及正在保壳的上市公司，获得了一些解答。

50家*ST公司打响年底保壳战

据来自同花顺的数据显示，今年前三季度，仍有30家*ST公司亏损，其中亏损超过亿元的有12家。

净利润总额20.21亿元。这是目前A股市场中的50家*ST公司（不包括6家已经暂停上市的公司）在2017年三季度交出的总成绩单。

《投资者报》记者在梳理统计了上述50家*ST公司的业绩后发现，在2017年三季度，有20家公司实现盈利，30家公司为亏损。

10月30日，*ST海润发布2017年三季报数据，报告期内实现营业收入24.12亿元，同比下降36.43%；净利润-8.84亿元，同比下降2051.03%。这样的业绩也使*ST海润成为亏损最大的*ST公司。同时，记者发现，在2012年-2016年的五年中，*ST海润有三年亏损，亏损额分别为2.03亿元、9.48亿元和11.8亿元，加上今年前三季度8.8亿元的亏损，减去2012年和2015年的微弱盈利额，自借壳上市以来该公司已经累计亏损约30亿元。

在这些披星戴帽的公司中，还有不少披露了2017年全年业绩预告，其中有公司预盈，也有公司预亏。对于这些公司来说，业绩预亏显然不是一个好的征兆，因为这可能意味着“摘星脱帽，避免退市”的愿望成了竹篮打水一场空。

中银国际的研报指出，目前，上市地位的稀缺性使得上市公司不愿轻易退市。根据现行制度，连续两年亏损，公司名称前加*ST，连续三年亏损公司暂停上市，连续四年亏损公司退市。公司在第一年亏损后，如果预期第二年还会亏损，那么公司会通过盈余管理对大亏损“洗大澡”：例如加大减值准备计提，为第三年通过转回减值准备实现扭亏为盈作铺垫；同时在第三年，公司会通过非经常性损益项目，做大利润实现“摘帽”，这样许多上市公司形成了“两年亏损一年盈利两年亏损”的利润模式。

距离2017年结束还有一个月的时间，*ST公司的“保壳大战”已然开局，投资者尤其需要擦亮眼睛，远离那些挣扎在退市边缘的公司。

*ST公司花式保壳各显奇招

政府补贴、资产处置、债务重组……每逢年末，这些保壳战术都会在*ST公司轮番上演。

在这批*ST公司中，*ST重钢和*ST沈机，同为今年前三季度巨亏8亿元左右的公司，其保壳战均取得了实质进展。11月3日下午，*ST重钢公告称，结合重钢的实际情况，通过市场化比较，最终确定四源合基金与重庆战新基金共同设立的重庆长寿钢铁有限公司为重庆钢铁重组方，参与对重钢进行重整；*ST沈机则拟1元向控股股东沈机集团出售亏损资产。此外，*ST中富则获得了2500万元的政府补贴，增厚了全年利润。

但并非所有的*ST公司都能夠成功地扭转乾坤，*ST昌鱼似乎就没有那么幸运。

11月9日，*ST昌鱼发布公告，拟将控股子公司大鹏畜禽99.9%股权，以1.05亿元的价格，转让给霍尔果斯融达信息咨询有限公司，如果此次转让得以顺利完成，公司将获得股权投资溢价收益4293.24万元，今年前三季度亏损的2834万元也将得到对冲，使得公司2017年度将可能实现盈利。

根据公开资料显示，*ST昌鱼在2012年、2013年亏损，2014年通过变卖资产实现盈利；紧接着2015年、2016年又连续两年亏损，2017年前三季度，*ST昌鱼仍然沉浸在亏损的泥潭中无法自拔，距离2017年结束还有1个月的时间，在此期间，如果不能再度实现扭亏为盈，将被暂停上市。

值得注意的是，大鹏畜禽目前已基本停止经营，且近年来持续亏损。截至2017年8月31日，大鹏畜禽累计亏损已达1950万元。作为一家2017年6月刚刚成立的公司，霍尔果斯融达为何要斥重金接手这样并不令人看好的资产？虽然从已披露的资料看，接盘方与上市公司方面没有任何关联，但接盘方愿意做这个“冤大头”，背后是否还存在其他的协议或安排，依然难以令市场释疑。对此，《投资者报》记者向*ST昌鱼发出了采访询问，截至发稿，公司方面未对此问题进行回复。

这项交易同样受到了来自交易所的密切关注。11月10日，上交所上市公司监管一部对*ST昌鱼发出了《关于对湖北武昌鱼股份有限公司出售资产相关事项的问询函》，对多项问题提出了问询。

《问询函》指出，大鹏畜禽目前已基本停止经营，且近年来持续亏损。而评估师根据收益法评估结果显示，大鹏畜禽股权价值为10194.10万元，较账面净资产评估增值3981.13万元，增值率为64.08%。在持续亏损前提下，上交所对其选择收益法评估的依据及合理性提出极大质疑；同时，上交所还因其评估师评估的每年盈利预测数与审计报告存在明显不一致，对此评估师在评估过程中是否遵守了审慎性原则也表示了质疑。

针对各方质疑，11月29日，*ST昌鱼召开了现场投资者说明会。当被记者问及公司为何要将预盈的“评估优质资产”卖出？是否为了扭亏为盈，避免退市风险时，*ST昌鱼相关负责人回答：“为了给公司后续的发展创造良好的空间，我们现在出售大鹏畜禽的股份是非常合适的，当然也不存在您说的，（为了）扭亏为盈（避免）退市风险。”endprint

然而，结合*ST昌鱼的历史来看，自2000年登陆上交所以来，通过甩卖资产来 “保壳”已成为一种常态。据Wind统计数据显示，从2000年到2016年的整整17年中，这家公司扣除非经常性损益后，归属于母公司股东的净利润仅在上市初期的2000年、2001年、2002年和2010年为正值，其余均为亏损。正是通过非经常性损益一项，*ST昌鱼在2003年、2005年、2008年、2012年和2014年成功实现了“扭亏为盈”，避免了被暂停上市的命运，这五年中，*ST昌鱼归属于母公司股东的净利润分别为109.22万元、411.64万元、95.85万元、511.71万元和576.24万元；而同期的非经常性损益则高达2356.92万元、3382.64万元、471.64万元、2776.62万元和2763.70万元，远远超出同期净利润规模。

Wind统计数据还显示，从上市以来截至今年三季度末，*ST昌鱼累计融资5.61亿元，其中首发募资4.9亿元。相比之下，上市以来这家公司累计净亏损（扣非）3.47亿元，同期非经常性损益累计达6824.64万元。上市17年来，*ST昌鱼共计进行了3次现金分红，总金额则仅为3570.88万元。

连年亏损，只能依靠非经常性损益来突击“保壳”的*ST昌鱼，也只是A股 “壳公司”众生相之一。

政策趋严与保壳趋难

其实，随着*ST公司通过资产重组等方式“摘星脱帽”成为常见的选择，这一行为也已经被很多投资者接受，甚至不乏喜欢赌重组的投资者。

那么，处在保壳关键期的上市公司是否会为投资者带来投资机会？对此，平安证券一位不愿具名的分析师对《投资者报》记者表示，“此类公司有一定的投资价值，但也需具体情况具体分析。一方面，监管层一直打压借壳行为，不论是IPO加速增加供给，还是越来越严格的借壳要求以及退市制度，未来‘壳的价值将进一步降低；另一方面，从借壳方对‘壳的选择来说，一般倾向于市值小，壳相对干净（包括股权、历史处罚、信誉、内部管理等），有一定盈利能力，能确保不被退市。投资者在分析这类公司时应考虑上述因素。”

此外，IPO扩容得到缓解，审核效率提高，排队时间缩短，很多想要上市的中小公司向*ST公司借壳的动机削弱，因此*ST股的价值也会缩水。现在证监会对*ST股的监管越来越严格，而且证监会也表示要提高*ST股退市的效率，很多专家都曾表示，*ST股的壳资源价值会越来越低。

一般来说，退市主要分为主动退市和因违法或不能满足持续上市要求强制退市两种情况。作为资本市场的基础制度之一，健全的退市制度具有优胜劣汰、提高上市公司经营效率、保障上市公司财务信息质量和调节股票供需的重要作用。

但目前，壳资源的稀缺性令经营不善的上市公司不愿轻易退市，在以财务指标为核心的退市制度下，对非经常性损益项目的会计操作成为了一些公司“保壳”的重要手段。

平安证券的分析师在接受《投资者报》记者采访时表示，“这种现象出现的原因主要在于A股退市制度不完善，以净利润作为退市标准，上市公司有很大的操作空间 ；这种保壳方式短期内使得上市公司指标焕然一新，但本质并未改变其盈利能力、治理水平，在利益推动下造假概率大幅提高。”

财经评论人宋清辉此前接受媒体采访时也认为，“*ST股通常会试图通过甩卖资产、资产重组、政府补助等实现扭亏，谋求保壳。其中，政府补助是保壳大战中一大主力，往往会让濒临暂停上市边缘的*ST公司‘起死回生，效果立竿见影。其他如选择卖房、甩卖资产也能够及时解决燃眉之急。”

宋清辉还表示，资产重组对于实现保壳的效果很一般，与出售房产及资产相比，*ST公司为保壳而进行资产重组的不确定性更高，一旦失败对于公司而言意味着“雪上加霜”，可能很难有翻身的机会。而对于那些已经“暂停上市”的公司来说，也将更加艰难。

就在11月10日，证监会新闻发言人常德鹏公开表示，将强化对上市公司年末突击进行利润调节行为的监管力度。交易所将聚焦上市公司年末突击进行利润调节行为，加大“刨根问底”式问询力度，强化与二级市场交易核查的监管联动。证监局将视情况开展现场检查，发现违法违规情况，依规采取行政监管措施，达到立案标准的，坚决启动立案稽查程序。

上交所理事长吴清日前也指出，要加大退市工作力度。当前，退市制度不完善是阻碍我国资本市场发展的一个重要因素。要进一步完善现有退市制度，将针对僵尸企业进一步明确财务指标要求，并根据不同行业特点增加经营收入、资产规模、员工人数等最低持续经营条件。

有业内人士认为，对于那些利用制度漏洞进行盈余管理、财务造假的公司，一方面应当通过建立更多元的指标体系来规范，另一方面也应该对那些连续出现亏损的*ST公司进行更为严格的监管，在敏感时点（如连续亏损的第二年和第三年）重点稽查是否存在利用非经常性损益进行盈余管理、关联方输送利益等行为。同时，需要解决上市资源稀缺性问题，从源头上解决上市公司退市难问题。

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A股退市制度大事记

1.2001年2月23日，证监会发布了《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》，之后又于2001年11月30日在原有办法基础上加以修订，规定连续三年亏损的上市公司将暂停上市。

2.2012年4月20日，深交所发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（2012年修订），自5月1日起施行。创业板退市制度正式出台。其中规定创业板公司退市后统一平移到代办股份转让系统挂牌，将不支持上市公司通过借壳恢复上市。

3.2012年6月28日，上交所，深交所公布新退市制度方案，连续三年净资产为负，或者連续三年营业收入低于1000万元，或连续20个交易日收盘价低于股票面值的公司应终止上市。

4. 2014年10月，史上最严的“退市新政”推出，首次确立了主动退市的途径和方法，并针对欺诈发行上市、重大信息披露违法的上市公司，明确实施强制退市程序。endprint