资产增长效应研究综述及其成因分析

秦喜胜

【摘 要】 尽管行为金融学派和理性资产定价学派均解释了资产增长异象，但资产增长异象的成因仍是近期公司金融研究领域最具争议的热点问题之一。文章认为，行为金融中的心理账户效应同样存在于公司投资行为中，公司外部股权融资的使用效率和公司价值可能因此而降低，这就是资产增长异象的解释，并且这种解释力还受股市状态影响。研究从公司投资行为偏差视角解释了资产增长异象，丰富了基于投资的资产定价研究和行为公司金融研究，深化了对资产定价决定因素和公司投资决定因素的理解。

【关键词】 股市收益率； 心理账户效应； 外部股权融资； 资产增长异象

【中图分类号】 F832.48 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）22-0082-04

一、文献综述

（一）资产增长效应存在性及基于行为视角的解释

大量研究证明，总资产增长较快或投资水平较高公司未来期间的风险调整后股票收益率较低，而通过撤资、回购股票、偿债等方式收缩规模的公司在未来期间的风险调整后股票收益率较高[ 1-6 ]。资产增长率—股票收益率之间的负向关系被称为资产增长异象。理性资产定价学派和行为金融学派对资产增长异象的成因做出了不同解释，但仍是当前公司金融研究领域最具争议的热点问题[ 7 ]。解决该争议能够丰富和深化基于投资的资产定价研究，有利于加深对资产定价决定因素的理解。

投资者非理性和有限套利是行为金融学的两大支柱，行为学派分别基于投资者非理性和有限套利来解释资产增长异象。其一，非理性投资者对公司特定信息或行为在初始时的反应不当，未来市场对初始错误不当反应的修正可解释资产增长异象。公司存在代理问题时，投资者对自利经理人过度投资或构建企业帝国的行为反应不足；经理人以在位股东利益最大化为经营目标时，投资者对经理人在筹集（或归还）外部资本、调整资本结构时的市场择机行为反应不足[ 8 ]；投资者难以有效识别公司融资或收购前的盈余管理行为[ 9 ]；投资者在评估公司价值时对公司历史成长信息的外推效应[ 10 ]；叶建华等认为，投资者高估高盈利公司资本支出对企業的影响能够解释A股市场资产增长异象。其二，行为金融学派还依据有限套利理论[ 11 ]来解释资产增长异象，认为套利风险和套利成本限制了套利机制的有效性而难以消除错误定价是资产增长异象持续存在的原因。由于非理性投资者导致资产错误定价时，套利风险和套利成本的存在减少了有利可图套利机会的数量，降低了理性投资者套利活动的有效性而难以有效消除错误定价。Thaler[ 12 ]证明，资产增长异象在套利难度高（低）的样本公司中较强（弱），叶建华和周铭山[ 7 ]基于A股市场的实证研究也得出了类似结论。

（二）资产增长效应存在性及基于理性视角的解释

理性资产定价学派围绕投资和预期股票收益率的关系展开研究。根据投资的Q理论，最优投资水平较高（低）公司的折现率较低（高），故投资—收益率关系为负[ 13-15 ]。Lyandres等[ 10 ]认为，受投资规模报酬递减及折现率效应影响，高投资水平公司的预期报酬率理应较低。有学者认为，根据投资的期权理论，公司投资执行了风险较高的成长期权，公司整体风险水平和预期收益率降低。此外，其他基于理性资产定价观的研究所获取的实践证据同最优投资效应理性假设一致[ 16-19 ]。

概括来说，行为学派认为资产增长异象产生的原因在于非理性投资者对代理公司问题、信息不对称性所引起的非效率投资行为，盈余管理行为反应不足以及投资者自身存在认知偏差。经理人充分理性、公司投资水平最优是理性资产定价学派的关键假设。实际上，经理人并非完全理性，其认知和行为偏差可能导致有损企业价值的非效率投资，致使公司未来股票收益率较低，而已有文献并没有对这种可能性进行研究。

二、心理账户理论对A股上市公司资产增长效应的解释力分析

（一）心理账户理论及其对公司投资行为的影响分析

本文试图根据心理账户理论来解释A股市场中的资产增长异象。Thaler研究“沉没成本效应”时最早提出了心理账户思想，认为人们会在不同账户中综合考虑各项交易的历史成本和当前收入，这种对金钱分类评估的过程就是心理账户。大量研究表明，人们使用自己辛苦挣来的钱会比较谨慎，而对于自己意外得到的财富则倾向于奢侈享受。当人们获得意外财富时，似乎可以忽略过去的投入，沉没成本效应就会减弱乃至消失，人们更有可能关闭这个投入损失的账户；而当人们用正常收入作为成本时，就会使其更易受到沉没成本的影响，关闭损失账户会让人们更痛苦。以此类推，公司不同来源资金的成本、获取难易程度均存在差异，非完全理性的经理人很可能对不同来源的资金设置心理账户，并以不同谨慎度和方式使用这些资金。同获取难度大、成本高的资金相比，经理人可能较为低效地使用获取难度小、成本低的资金。公司在投融资决策中的这种心理账户效应可能降低公司投资效率和公司价值，而非理性投资者可能更难及时有效识别这些现象。因此可从投资者对公司投融资决策中的心理账户反应不足的视角来解释资产增长异象，而已有研究并未涉足，本文将基于此视角进行研究。

（二）公司投融资行为中的心理账户效应对资产增长异象的影响分析

Thaler首次较系统地阐述了心理账户理论，分析了心理账户的分类和特点及其对人们投资（消费）决策行为的影响。账户分类与不可替代性、交易效用以及账户的评估和平衡是心理账户的三个重要组成部分[ 20 ]。交易效用涉及对成本和收益的分析；账户的分类和不可替代性涉及资金的来源和支出，不同账户的资金受外在或内隐预算约束的控制；评估和平衡账户的时间并不固定，这三部分都违背了经济学的“金钱可替代性”原则[ 21 ]。

Thaler发现，人们消费彩票中奖资金的方式与消费经常性工资收入所获资金的方式截然不同，人们似乎为不同来源和用途的资金建立了不同的心理账户，并以不同的方式使用和对待这些资金，这违背了资金的完全可替代性原则。人们倾向于根据来源把总收入归为3类：工资收入、资产收益以及运气收入，并且对这3类收入的边际消费倾向存在显著差异。类似的，丢失10美元和丢失价值10美元的电影票会被差异化的框定并归类于不同账户中，并且人们倾向于把金钱来源同金钱消费流向相匹配，未预期金钱收益的消费方式与工资收入的消费方式存在截然差异。上述有关心理账户的理论和实验研究发现可概括为：人们为不同来源的资金设置心理账户并据此制定资本支出决策，违背了资金可替代性原理。同此类似，公司不同来源资金的获取难度、成本存在差异，而资金用途、支出效率形式多样。受心理账户偏差影响，公司很可能根据获取资金的难易度、成本高低设置心理账户，并在投资支出时，把不同心理账户的资金投向于不同领域，进而不同资金对企业价值的影响存在差异。endprint

在我国融资体制下，债务融资的成本、难度可能比股权融资高。在成熟股票市场，监管制度相对完善，股东要求的报酬较高，公司面临分红派息压力，债权人承担风险较低并具有优于股东的固定求偿权，并且由于债务融资的税盾效用，使得债务融资成本通常低于外部股权融资成本。现实中，由于我国间接债务融资市场为国有银行所垄断，是“卖方”市场，直接债券融资和股权融资市场并不发达，再加上银行对风险控制严格，“惜贷”现象普遍存在，这提高了上市公司债务融资成本。股权融资的直接成本包括红利和股票发行费用，隐形成本包括发行股票对市场的负面影响以及股权稀释后的控制权损失等。但在A股市场：（1）上市公司分红率较低；（2）上市公司股权集中度高，大股东可控制公司配股及增发的股票价格；（3）上市公司筹资费用低于西方国家。这些因素导致A股上市公司股权筹资成本较低，存在“免费资本效应”。现有研究也表明，A股上市公司的股权融资成本远低于债务融资成本，债务融资成本与股权融资成本的巨大差异是决定上市公司股权融资偏好的根本原因。A股上市公司通常优先选择股权筹资方式，表现出强烈的股权再融资偏好。因此，同债务融资成本相比，公司所感知的股权融资成本可能较低。

根据上述分析，本文认为公司很可能为债务融资和外部股权融资设置不同的心理账户并据此安排投资支出。具体来讲，公司很可能谨慎地使用债务融资，把债务融资更多地投入到能够提高公司价值的项目上，债务融资的资金使用效率可能较高。相反，公司对股权融资使用的随意性可能较大，如把股权资本投于低效率项目，甚至用于在职消费等非生产性支出项目，这势必降低外部股权融资的使用效率，进而降低公司价值。赵国宇发现，实施股权再融资上市公司的盈余管理幅度、关联交易水平与资金被占用程度更高，导致市场价值更低。基于上述分析，本文认为A股上市公司在资金使用上存在心理账户效应，上市公司会低效率使用股权融資，进而损害企业价值，而非完全理性的市场投资者难以及时有效地识别该影响，市场纠正错误定价时股票收益率会下降。因此公司规模扩张后资产收益率可能较低，并且主要由心理账户效应所导致的上市公司低效率使用股权融资所致，上市公司投融资决策中的心理账户效应能解释A股市场资产增长异象。本文认为，A股市场存在较为显著的资产增长异象，并且可用心理账户效应所导致的上市公司低效率使用股权融资所解释。

（三）股市状态、心理账户效应与资产增长异象的关系分析

存在心理账户偏差时，公司对可利用资金的使用效率不但受资金来源的影响，而且可能受股市状态的影响。股市上涨影响公司投资行为的机理包括如下几个方面：（1）Tobin认为，如果资本是耐用品，即资本折旧率为零，则资本存量的市场价值决定了公司的投资水平与其重置成本，股市上涨提高了公司的Q值，公司有更大动机增加投资，而不论这种动机能否提高公司价值；（2）股市上涨往往伴随实体经济的繁荣和虚拟资产的膨胀，给公司提供了更多看似可行的投资机会；（3）股市上涨反映了市场参与者对资产未来现金流增长或贴现率下降的乐观预期，会刺激公司投资行为；（4）管理者认知偏差会影响公司投资行为。基于上述原因，受股市上涨刺激，存在心理账户偏差的公司可能更随意地使用受约束较少、成本较低的股权资本进行低效率投资，这可能在更大程度上损害了公司价值。相反，在市场下跌期，资本存量的估值水平下降，经济中的投资机会看似减少，流动性下降，公司经理人可能会更加谨慎地安排投资支出。这样公司的低效率投资支出水平可能较低，包括外部股权融资在内的公司整体资本的投资配置效率可能会提高，股权融资增长对公司价值的损害程度可能会降低，也即心理账户效应所导致的股市低效率使用外部股权资本的程度较低。基于此，本文认为，股市上涨期，心理账户效应所导致的上市公司低效率使用外部股权融资的现象更明显，A股市场的资产增长异象更显著；在股市下跌期，心理账户效应所导致的上市公司低效率使用外部股权融资的现象较弱，A股市场的资产增长异象可能并不明显。

三、研究结论

尽管行为金融学派和理性资产定价学派均基于各自视角解释了资产增长异象，但资产增长异象的成因仍是金融研究中最具争议的问题之一。本文依据行为金融学的心理账户理论，分析了心理账户效应在企业投资决策的存在性及其对企业投资效率和价值的影响，以及股票市场收益率对上述影响的调节作用。

本文的理论贡献包括两方面：第一，从公司投资行为偏差视角解释了资产增长异象。行为资产定价学派和理性资产定价学派基于不同视角解释了资产增长异象，行为资产定价学派认为资产增长异象源于投资者对公司特定投资行为（这些行为是存在代理问题、信息不对称性问题时经理人做出的理性行为）反应过度或反应不足，并没有研究市场如何对经理人认知或行为偏差导致公司非理性行为做出反应。本文认为投资者对受心理账户效应影响的公司非理性投资行为反应不足，这在市场收益率较高时期更为明显，进而解释了资产增长异象。这一研究深化了对公司投资行为、资产定价行为的理解，丰富了基于投资的资产定价研究。第二，论证了公司投资行为中的心理账户效应对资产增长效应的解释力解释资产增长异象，进而丰富和深化了行为公司金融研究。

本研究具有一定的现实意义：第一，当企业不同融资方式的难度、成本存在较大差异时，企业更应审慎投资，强化对低成本资金的管理，遵循科学投资决策程序，降低投资的随意性，以避免企业长期价值受损。第二，投资者在评估企业价值时，不但要关注公司基本面、公司治理等因素对企业投资效率的影响，还应关注公司决策者的心理和行为偏差、市场环境等因素对公司投资效率的综合影响，在此基础上客观全面地评价公司价值，避免投资损失。第三，监管部门可通过规范上市公司分红、强化信息披露等措施，增加上市公司外部股权融资的强制性约束成本，进而提高上市公司所感知的外部股权融资成本，促使上市公司更加审慎利用外部股权资本，提高资金使用效率。这对于提高整个社会资源配置效率和直接融资市场的可持续发展意义重大。endprint

在本研究的基础上，进行如下拓展或深化研究：首先，本文认为受心理账户效应影响，公司低效率地使用外部股权资本能解释A股市场的资产增长异象，现实中公司决策者的个人、管理层特征（如年龄、性别、受教育程度等）或者是公司特征（公司治理、融资约束程度等）都可能影响心理账户效应的显著程度，可遵循该行为就公司金融的研究思路进行拓展。其次，在公司受心理账户效应影响而实施低效率投资时，投资者成熟度越高越弱、套利机制越有效，公司被错误定价的程度就越低，也即投资者非理性、有限套利可能影响心理账户效应对资产增长异象的解释力。基于上述思路，可进行拓展或深化研究。

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