交易规则缺陷与主体行为偏差——对2015年股市震荡的再反思

周 文

（湖北经济学院 金融学院，湖北 武汉 430205）

交易规则缺陷与主体行为偏差
——对2015年股市震荡的再反思

周 文

（湖北经济学院 金融学院，湖北 武汉 430205）

因交易规则缺陷导致市场机会不公平和不平衡市场势力的行为偏差是2015年股市震荡的重要原因。为防范单一规则缺陷，应慎重地制定或变更规则，在程序上加以完善。为防范多规则匹配缺陷，应加强规则制定的系统性。为有效规制市场主体违法交易行为，应不断完善金融法规，加大执法力度。

证券市场；交易规则；行为偏差

一、引言

从2014年7月到2015年6月，中国股市持续大幅上涨，涨幅约150%，而从2015年6月到2015年8月，中国股市大幅下跌约40%，对于中国股市此轮震荡，李琨（2015）认为，股市下跌的元凶不是宏观经济，也不是中国金融基本面出了问题。那到底原因何在？贾康和苏京春（2015）认为此轮股市震荡的原因在于投资者行为非理性、大量资金高杠杆投机、政府尽职框架不成熟以及金融当局“市场分工监管”框架协调低效。易宪荣（2015）认为此轮股市震荡的原因在于政府参与和市场干预过多、功能要求过多、中国股市投资者不成熟、政府监管滞后、主流媒体推波助澜、中国股市的市场条件、股市制度安排不成熟等。

客观分析这些原因，政府参与和市场干预过多、投资者非理性、市场监管协调低效、股市不成熟并非是近年来出现的新情况，融资融券、股指期货也分别于2010年开始试点、推出，即便是场外配资，据媒体介绍，早在2007年在东南沿海等地有所发展，只不过是在2014年与计算机系统结合在一起，才在全国范围内迅猛扩展开来。为什么前些年股市没有出现如此剧烈的震荡？高善文（2015）从流动性的角度观察，认为涨跌停板制度（以及过随意的股票停牌制度）和透明度要求与杠杆交易制度不兼容，是形成此次股市震荡的关键原因。这一观点直接指出了当前证券交易多项规则之间不匹配的缺陷，但除了这一具体缺陷之外，还有没有其他交易规则的缺陷？本文拟以2015年股市震荡为例探讨交易规则缺陷是如何通过影响市场主体交易行为造成股市震荡的。

二、交易规则缺陷引发市场异常波动的作用机制

交易规则是交易市场的重要组成部分，如果交易规则存在缺陷，很容易引发市场异常波动，其作用机制如图1所示。

如图1所示，某市场包含若干子市场，各子市场针对本市场的交易对象制定交易规则，容易造成两个方面的规则缺陷：其一，单一规则缺陷，即子市场制定的规则本身存在一些缺陷；其二，多规则匹配缺陷，即从全市场视角观察不同子市场制定的交易规则，可能存在规则衔接和匹配方面的问题。

图1：交易规则缺陷引发市场异常波动作用机制图

这两方面的缺陷会导致市场交易的低效率。具体而言，单一规则的缺陷将导致市场主体交易成本变动，有可能导致所有主体的合规交易成本上升或违规交易成本下降，也有可能导致不同的交易主体的交易成本存在较大差异。而多规则匹配缺陷则可能制造跨子市场套利机会，由于不同子市场交易规则不能很好地衔接或匹配，而各子市场间的交易之间可能存在千丝万缕的联系，市场主体会努力地在多个子市场中寻找跨市场套利机会，即便在一个子市场上亏损，只要在另一个子市场上获益更多，也是有利可图的。

不论是市场主体交易成本变动，还是市场存在跨市套利机会，市场主体的行为将发生偏差。如果机会是均等的，这种偏差将表现为市场主体一致性的行为变动；如果机会是不均等的，这种偏差将表现为不同主体的行为分化。

如果是一致性的行为变化，在某一时间段将推动市场交易价格在一个方向上较大幅度波动，出现过度上涨或下跌；如果是不同主体的行为分化，部分主体将利用市场势力同时多市场操作，竭尽所能获取套利收益。无论是哪一种情形，市场都将出现异常波动。

三、2015年股市震荡背后的交易规则缺陷和主体行为偏差

2015年股市震荡突出反映了我国金融市场的规则缺陷问题，既存在单一规则缺陷，也存在多规则匹配缺陷。

（一）单一规则缺陷：交易主体资格歧视

在融资融券和股指期货主体资格方面，规则制定部门基于减少非理性交易的良好出发点事实上造成了主体资格歧视，就单个规则而言，是存在缺陷的。

在融资融券的主体资格方面，按照2015年7月修订的《证券公司融资融券业务管理办法》第三章第十二条项定“从事证券交易时间不足半年、缺乏风险承担能力、最近20个交易日日均证券类资产低于50万元或者有重大违约记录的客户”不能获得证券公司的融资融券，同时规定“专业机构投资者参与融资、融券，可不受前款从事证券交易时间、证券类资产的条件限制”，换言之，只要是没有重大违约记录的专业机构投资者参与融资融券几乎没有限制，而一般投资者首先要有50万元的20个交易日日均证券类资产，从事证券交易时间还要达到半年，还需面临证券公司的是否具备风险承担能力的考查。对一般投资者规定严一些，其目的是减少这些投资者的非理性交易，但这个规定却把那些资产额不足50万元以及交易不足半年、没能通过证券公司考查、又想要进行融资融券交易的一般投资者驱逐到场外进行配资交易，结果只是把风险从证券公司转移到场外机构，对股票市场整体而言，风险并没有降低。

在股指期货交易主体资格方面，自2013年8月30日起实施的《金融期货投资者适当性制度实施办法》把客户区分为一般客户和特殊单位客户，特殊单位客户是指证券公司、基金管理公司、信托公司、银行和其他金融机构，以及社会保障类公司、合格境外机构投资者等，期货公司会员可以为这些特殊单位客户申请开立交易编码，而对一般客户，申请开立交易编码需要保证金账户资金余额不低于50万元，相关业务人员通过金融期货相关测试，具有累计10个交易日、20笔以上金融期货仿真交易成效记录或者最近三年具有10笔以上期货交易成交记录。做出这种有差别规定的目的依然减少一般客户的非理性交易，控制交易风险，但一个客观的结果是进行期货交易的大多是那些特殊单位客户或资金量大、知识丰富、经验老到的一般客户，其他投资者事实上被这一规定排除在股指期货交易市场之外。

这两个规则关于主体资格的规定，事实上造成了市场分割，却并没有有效降低交易风险，对参与场外配资的个人客户而言，要求更为苛刻，风险暴露可能性更高，同时，这些客户又不具备参加股指期货交易资格，不能有效利用股指期货交易来规避风险，在很大程度上，交易风险在更高的水平上积聚。

（二）多规则匹配缺陷：股票和股指期货交易机制不匹配

股票现货市场和股指期货市场的交易机制设计也存在缺陷，这为部分机构客户和高资产个人客户创造了套利机会。

第一，股指期货保证金比例较低，各期货品种合约表中规定的最低保证金比例是8%，在2015年7月8日以前，实际交易中的保证金比例多为10%，这一比例远低于当时《沪、深交易所融资融券交易试点实施细则》规定的50%的融资融券保证金比例。此后，中国金融期货交易所多次上调股指期货保证金比例，到2015年9月，非套期保值持仓交易保证金提高到40%，套期保值持仓交易保证金提高到20%，沪、深交易所也于11月13日对融资融券实施细则进行修改，将融资保证金比例由原规定不得低于50%调高至不得低于100%，即股指期货交易最低杠杆由原来的10倍下降到2.5倍，而融资融券交易杠杆由原来的2倍降到1倍，但总体上融资融券交易和股指期货交易的杠杆倍数依然存在较大差异。这种杠杆倍数的差异会刺激少数机构投资者跨市操纵投机——融入或融资买入标的指数成份股，卖出这些股票打压股指的同时在股票期货市场上做空——即便现货市场上有所亏损，在期货市场上将会数倍盈利。

第二，股指期货、ETF基金和融资融券T+0交易①与现货市场上的T+1交易机制不一致，部分机构投资者可以在期货市场上利用小幅度的波动高频交易规避风险，部分机构投资者采用“股指期货—ETF—成份股现货”方式三级套利（刘伟和沈春根，2016），而大多数一般投资者则无法通过参与股指期货交易来避险，更不用谈跨市套利。

（三）交易规则缺陷导致的主体行为偏差

在股票市场和股指期货市场上的交易主体资格和市场交易机制方面的差异带来的实际后果是：特殊机构投资者和少数资金量大、交易经验丰富的一般投资者可以更便利地融资融券和进行股指期货交易，可以相对自由地选择做多或做空，而大部分一般投资者则只能通过场外配资在股票市场上做多，更进一步地，少数具有资金优势的投资者则可以利用这种市场机会的不公平来操纵投机获利——制造和利用趋势，在股票市场和股指期货市场跨市套利。

中国证券市场一直以来存在市场势力不平衡问题，肖斌卿和王强松（2010）的研究表明，公募基金、券商自营、有资格的境外机构投资者（QFII)和散户中的大户对市场有重要影响力，其交易行为不仅影响股价，还影响中小散户的交易策略，是股市中的知情交易者，中小散户则是噪音交易者，其角色是为知情交易者提供流动性。

如果本来就不平衡的市场势力又获得了交易规则缺陷导致的市场机会不公平“机遇”，知情交易者联合操纵获利的动机会在更大程度上被激发，其交易行为更具有侵略性，而广大的噪声交易者面临的交易环境将更加险恶。这种行为偏差也已经在市场数据中得到证实，刘伟和沈春根（2016）的研究表明，融资、融券余额均与同期股指期货和ETF基金收盘价呈明显线性相关关系，股指期货与两融业务标的ETF基金之间的收盘价几乎呈完全线性相关关系。场内两融业务、ETF基金和股指期货交易的主体是机构交易者，它们通过多市场、多环节的交易安排，凭借市场势力优势，利用市场不公平的交易机会获取超额利润的目的是非常自然的，手法也是非常清晰的。这种因交易规则缺陷导致市场机会不公平和不平衡市场势力的行为偏差是2015年股市震荡的重要原因。

四、2015年股市大震荡对金融交易规则制定的启示

（一）单一规则缺陷防范：规则制定与变更应慎重

随着金融体制机制改革的不断深入，中国金融市场不断发展，优化原有市场交易规则变更以及新规则的制定都不可避免。金融市场参与者众、交易品种繁多、对新信息反应灵敏，一个规则制定不完善，就会降低市场交易效率——要么功能打折扣，要么风险迅速积累后暴露。因此，在新规则制定和对原规则进行变更时，应该非常慎重。例如，2015年4月，中国证券登记结算有限公司A股市场全面放开“一人一户”限制，每位客户可以最多开立20个A股账户和封闭式基金账户。其目的鼓励证券公司之间的竞争，为客户提供更好的服务，出发点不能说不好，但是这种变动是否真的有意义还值得商榷。此前一些试图操纵股票的投资者还需要借他人身份证件开立“拖拉机账户”对敲来掩盖“作庄”行为，“一人一户”规则解禁后，大大降低了这些投资者的交易成本和风险。再比如，自2016年1月1日，沪深两市开始实施股指熔断机制，规则制定者的初衷是稳定市场预期，避免市场大幅波动，但在经历了1月4日和7日的4次熔断后，自1月8日起又暂停实施。中国A股市场本来就有针对个股的涨跌停板制度，一支股票的涨停、跌停并不直接影响其他股票的交易，熔断机制推出，股票指数触发熔断后，所有股票暂停交易，市场势力强大的空方只需要现货市场上打压指数，触发熔断，就可以在期货市场上锁定收益，因为熔断事实上剥夺多方在所有股票上的反击机会。

金融市场如果可以比较有效率地平稳运行，只要不是必需，新规则的制定和原规则的变更还是应该慎重一些，一旦原有的平衡被打破，市场爆发出来的冲击力可能超出规则制定者的意料。这一点可以从2015年股市震荡过程中和后续监管部门的应对措施得到佐证，不论是限制股指期货空仓开仓量，提高股指期货交易保证金比例，改变融资融券规则，还是熔断机制推出后又迅速暂停，均属于对有缺陷规则的不断修复。

如果必须对原规则进行变更或制定新规则，建议在规则变更和制定程序上加以改进，可以采用公开购买服务的方式，增加利用拟出台新规则投机套利的模拟交易环节，奖励利用拟出台新规则获利的模拟方，而不仅是向全社会征求意见。

（二）多规则匹配缺陷防范：规则制定应具有系统性

金融系统是一个有机结构，资金因为风险、收益和流动性差异在子市场间不停流转，客观上把这些子市场连接成一个整体。2015年股市震荡的一个重要教训是：如果继续对当前中国金融市场条块分割、零敲碎打的规则设计模式不加以变革，难保在中国金融更加自由化、更加开放的未来，由于多规则匹配缺陷导致的某一子市场风险集中暴露并迅速传导至其他子市场，造成整个金融系统的大危机。

以前文提及的三份文件为例，《证券公司融资融券业务管理办法》由中国证监会制定，《沪、深交易所融资融券交易试点实施细则》由两大交易所根据《证券公司融资融券业务管理办法》制定，而《金融期货投资者适当性制度实施办法》由中国金融期货交易所制定，中国证监会、沪深交易所和中国金融期货交易所在制定相关制度时，可能低估了股票现货市场与股指期货市场之间的关联性。

虽然有人强调推进跨市场联运监管的必要性 （刘伟和沈春根，2016），但要全面、系统地推进金融市场发展过程中的规则设计，当务之急是优化我国当前金融业分业监管制度，整合成立更宏观系统的金融监管机构。我国金融业分业监管格局已成型多年，但金融业各业务领域具有内在相通的特征，特别是近年来出现了一些跨领域的业务链创新（如伞形信托场外配资业务），分开来看，各领域业务合规安全，整体来看，该业务链条则有可能合作或借道绕过监管，打擦边球，同时，这些业务链的风险只是在局部间不断转移，总体风险却没有降低甚至不断积聚放大。因此，对当前的分业监管格局进行优化、组建一个更为宏观系统的金融监管机构、成立独立的部门系统性地进行规则制定势在必行。

（三）规制市场主体违法交易行为：完善金融法规，加大执法力度

针对金融领域出现的一些明显有违社会主义公平正义的新型交易行为，应根据新情况逐渐完善相关法律法规，加强规制。在2015年股市震荡过程中，“恶意做空”的提法之所以受到部分市场人士和法律人士的质疑，就是因为不论是 《证券法》还是《期货交易管理条例》中均没有这一用语，结果对部分明显违规交易的批评和惩处反而不是那么理直气壮，这充分表明我国金融相关立法也应该与时俱进，不断完善，并加大执法力度，对那些滥用市场势力，操纵市场以获得不法利益的交易行为要建立监控预警机制，加大调查取证的频率，一旦发现应及时依法严惩，以儆效尤。对于跨市操纵交易行为，有可能并不是一个机构投资者所为，应加大对关联串谋、合作操纵的调查取证力度，严厉打击。与此同时，还应充分关注专业机构投资者的道德风险，比如受托人是否忠实勤勉地为委托人谋利？受托人是否存在牺牲委托人经济利益为自有或关联资金反向操作牟利的行为？

五、结语

2015年股市震荡的重要原因之一是交易规则缺陷导致原本就不平衡的市场势力发生行为偏差。交易规则的缺陷既包括单一规则缺陷，也包括多规则相互不匹配的缺陷。为了维护金融交易的公平、稳定、有序，必须有效防范交易规则缺陷。为防范单一规则缺陷，在对原规则进行更改和制定新规则时，必须更加慎重，并在程序上加以完善；为防范多规则匹配缺陷，应对当前的分业监管格局进行优化、成立一个独立的部门系统性地进行交易规则制定；为了规制市场主体违法交易行为，应及时完善金融法规，加大执法力度。

注 释：

① 2015年8月3日，沪深交易所修改融资融券规则，将融券卖出和还券交易从“T+0”修改为“T+1”。

[1]高善文．关于股市震荡、杠杆与流动性的反思[J]．金融市场研究，2015，（8）：88-90．

[2]李琨．宏观面、金融基础都向好，股市为何还下跌——导致投资者信心缺乏的原因及解决途径[N]．中国经济周刊，2015-09-21．

[3]刘伟，沈春根．从本轮股市大幅震荡行情再谈高频交易监管[J]．经济体制改革，2016，（3）：137-143．

[4]贾康，苏京春．本轮股市大震荡的透视与反思[J]．全球化，2015，（9）：28-38．

[5]肖斌卿，王强松．股市震荡中投资者交易行为研究[J]．证券市场导报，2010，（11）：67-71．

[6]易宪容．中国股市如何回归常态——A股暴涨暴跌的原因及政府救退市之路径[J]．探索与争鸣，2015，（8）：87-93．

教育部人文社会科学研究青年基金项目“突发冲击的产业间传导与维持中国经济稳定的关键产业辨识及优化管理研究”（12YJC790292）

周文（1978- ），男，湖北洪湖人，湖北经济学院副教授、博士，硕士生导师，主要从事产业结构与金融市场研究。