科创融资如何借鉴美国经验？

文/李睿怡 姜疆

科创融资如何借鉴美国经验？

文/李睿怡 姜疆

借鉴美国科技金融的经验，是改善小微企业融资难困局、有力支持高新技术产业发展的重要方法

美国金融市场高度繁荣、金融机制非常发达，尤其是，有一系列完善并在不断创新的措施和模式，以支持高科技企业的融资，包括初创型中小企业的融资，一直被公认为是科技创新企业融资最为方便、成长最为迅速的国家。

在探索适合中国的科创融资模式当中，借鉴美国科技金融的经验，是改善小微企业融资难融资贵困局、促进小微企业健康成长的重要方法，有利于提升国内金融机构创新能力，完善金融服务，加强金融产品研发，必将有力地支持高新技术产业发展，加快经济发展方式转变。

资本市场的分层

我国资本市场上“新三板”分层的思路，很显然是借鉴了发达国家场外资本市场分层的经验，特别是受到了美国纳斯达克市场（NASDAQ）的启发。

1971年创建的NASDAQ，最初只是收集、发布场外交易非上市股票的券商报价机制，1982和2006年，NASDAQ先后两次分层，已经按照逐级趋严的标准分为三层——“NASDAQ资本市场”“NASDAQ全球市场”“NASDAQ全球精选市场”。

中国社科院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立研究员曾指出，金融市场上的投资者数量巨大，各个投资者对其自身的鉴别能力是有限的。“分层”实际上是给投资者一个明确的导向：通过分层的方式，让更多的资金、更多的投资者关注那些层次比较高的上市公司。

除了NASDAQ，美国资本市场还有多层场外资本市场，有服务于中小企业的全国性场外市场，有服务于地方小型公司的地方性柜台交易市场。据了解，OTCBB市场、OTC Markets（原Pink Sheets）市场、第三市场和第四市场都是服务于中小企业的全国性场外市场。

2007年之后OTC Markets中报价企业数量已经全面超过了OTCBB。至2014年底，OTCBB中报价股票数量还不到OTC Markets的1/20。OTC Markets已成为美国当前主流的场外市场。

在中国资本市场中，最先被拿来和美国NASDAQ进行比较的是创业板，但实际上中国的创业板无法成为中国的NASDAQ。“创业板同主板市场同处一个层次，没有任何区别，所以有其名无其实。”尹中立在接受本刊采访时明确指出，我国的创业板、中小板实际上都是主板市场，交易制度及上市标准都完全一样。

业界等待多时的“新三板”分层方案，在去年年中，终于亮相了。自2016年6月27日起，股转系统将正式对挂牌公司实施分层管理。这意味着，“新三板”扩容至全国不足3年即收获的7000多家挂牌企业被一分为二，正式进入创新层和基础层并驱的双层时代。

按照新的分层标准，进入创新层的股票基本是属于创新型、创业型、成长型企业，因而被称为资本市场上的“高富帅”。“高”是增长很快,每年复合增长率不少于50%；“富”是净利润不低于2000万元；“帅”是指新兴产业,不能用盈利去衡量,但需有投资人认可。对于本次“分层”管理，股转系统人士称，“分层”是为了“加快完善市场功能，降低投资人信息收集成本，提高风险控制能力，审慎推进市场创新”。

海通证券首席经济学家李迅雷曾在接受本刊记者采访时表示，进入创新层的新三板企业是未来投资的热点，相对于停留在基础层的新三板企业，创新层公司的流动性会有显著的提升，估值方面也会得到更高的认可。

实际上，“股转系统”自2012年9月份成立以后，经过三年多的发展，不管是在证券的发行、交易，还是在监管等方面，均建立起了基本的制度框架。但李迅雷在接受本刊采访时亦表示，“新三板”流动性不足的问题一直没有得到根本性解决，资本市场的基本功能没有得到有效发挥。

一些受访专家认为，即便设立了“创新”层，“新三板”流动性缺乏的难题能否解决仍是未知数；不过也有许多受访专家乐观地表示，“分层”有望可以增加创新层企业流动性，提高市值，吸引更多的投资者。

联讯证券分析师付立春认为，分层后“新三板”流动性不足的问题，需要从三个方面得到解决：增加合格机构投资者，引导公募基金投资“新三板”；完善做市商制度，在风险可控的范围内，如可以适当放开做市资金杠杆，这将对市场产生积极影响；而制定退市制度和限制挂牌制度也将有助于缓解资金压力。

今后随着市场的不断发展和壮大，也需要对目前的制度安排做出适当调整，标准的制定要更加强调市场化和流动性，使层次更加丰富。相关专家介绍说，从发达证券场外市场的国际经验来看，需要构建包括分层制度、转板制度、竞价交易制度等在内的一系列制度。

就“新三板”目前的现实制度安排来看，除以上制度安排外，还需要完善做市商交易制度，降低投资人门槛等。在一系列制度安排中，分层制度将会为转板制度和集合竞价制度的实施奠定制度基础。

科技银行：投贷联动

近些年来，在银监会等部门指导下，我国商业银行借鉴国外银行支持高科技企业信贷融资的做法和经验，尤其是美国科技银行——硅谷银行(Silicon Valley Bank，简称SVB)的经验，从机构设置、产品和服务方面进行了各种形式的创新实践。

科技银行是指为科技型中小企业提供风险贷款的一种专业性信贷机构，它专为创新型中小企业提供商业可持续性科技贷款。它能有效解决创新型中小企业的融资问题，促进科技成果转化与科技创新，改善银行的风险收益结构。科技银行主要有以下几种运作模式：全国性商业银行模式、地方性商业银行模式、科技支行模式。

近年来，国内一大批专门支持科技型中小企业的专营机构——科技支行陆续在全国设立。这类科技支行的创新性在于其专门的业务范围、专门的监管政策、专门的绩效评估和专门的扶持政策。

在数万科技型中小企业聚集的广东省，“融资难”问题相比其他一些省份更为突出。为了寻求破解之路，中国银行广东省分行从2009年开始建设科技银行即广州番禺天安科技支行(以下简称天安科技支行)，展开专门针对科技银行的贷款融资试点。

从试点情况来看，科技银行发展为探路解决科技型中小企业“融资难”问题积累了经验，但受原有体制机制制约，仍然难以施展“拳脚”。亟待以市场为导向进行体制机制改革，以释放更多改革红利。

业内专家指出，应当从以下方面突破科技银行的发展瓶颈，推动科技银行在解决科技型中小企业“融资难”问题上发挥更大效用。

一是知识产权质押手续办理权限可下放至省、市，并成立区域性知识产权交易所。二是允许科技支行采取更加市场化的利率水平，放开商业银行持有中小企业股权限制。三是鼓励银行创新针对科技型中小企业特点的风险管控制度。四是鼓励科技银行创新、丰富产品体系，满足科技型中小企业融资需求。

科技银行中的光辉典范，非美国硅谷银行(SVB)莫属。成立于1983年的美国SVB银行,隶属于美国硅谷银行金融集团，以专注高科技行业中小企业、全面联结风投机构的投贷联动为核心经营模式，经过多年的发展与实践，成功探索了一条商业银行服务科技型中小企业的道路。客户非常依赖于硅谷银行的服务，也希望凭借硅谷银行在专业领域的人脉和经验，为企业发展提供更多的增值服务。

有学者指出，硅谷银行的经营模式之所以成功，主要在于：与风险投资紧密合作、提供灵活的抵押担保、债权投资与股权投资结合，以及建立专业团队专注服务高科技产业。

这当中，最为重要的就是通过“投—贷”等方式和风投结成利益同盟。据了解，美国硅谷银行金融集团主要由SVB银行、SVB资本、SVB分析、SVB私人、SVB资产等几大板块组成。其中最核心的就是SVB银行和SVB资本的投贷联动业务，是集团主要的收入和利润来源。

投贷联动，起源于20世纪70年代的美国，主要是针对各个阶段的企业，提供债权和股权结构化的安排，优化企业资本结构。该模式综合股权、债券、贷款三类不同风险与收益偏好业务，结合企业在生命周期各阶段的差异化投融资需求，使金融机构与企业建立利益共同体（Stakeholder）。

为充分借鉴SVB在支持早期阶段的科技型中小企业贷款融资方面的经验，探索解决国内银行在支持科技创新方面的薄弱环节。我国浦东发展银行和美国SVB银行合作，双方各出资5亿元，于2012年8月，在上海成立了浦发硅谷银行。

浦发硅谷银行在充分发挥浦发银行支持本地科技型中小企业的优势基础上，注重借鉴硅谷银行几十年持续提供信贷支持高科技企业发展的模式和经验，持续专注服务特定高科技企业，加强与创业投资机构的合作，构建强大的专家服务团队，提供多样性、适应性的金融产品。

鉴于我国《商业银行法》第43条规定，商业银行“不得向非银行金融机构和企业投资”，而《贷款通则》第20条，规定其不得用贷款从事股本权益性投资，也就是说我国的科技银行不能持有投资企业的股权，无法像SVB那样通过投资等方式和风投结成利益同盟，进一步利用风投机构来降低自己的投资风险。

而2016年4月，银监会、科技部、央行联合发布“支持银行开展科创企业投贷联动试点的指导意见”，10家银行及5个国家自主创新示范区成为首批试点银行和试点地区。

首批试点银行除了浦发硅谷银行以外，还有国家开发银行、中国银行、恒丰银行、北京银行、天津银行、上海银行、汉口银行、西安银行、上海华瑞银行，涵盖政策性银行、国有大行、股份制商业银行、城商行、民营银行及合资银行。

方案中，首批试点地区为北京中关村国家自主创新示范区、武汉东湖国家自主创新示范区、上海张江国家自主创新示范区、天津滨海国家自主创新示范区、西安国家自主创新示范区。

针对“投贷联动”这类问题，国务院早在2015年3月便提出选择符合条件的银行探索投贷联动，去年的政府工作报告也首次将投贷联动纳入其中。如今试点方案虽已启动，但十家试点银行能否探索出一条有效的发展道路，仍然待考。

结合相关研究和中国现状，未来可能的模式有以下几种：1. 联手风投机构的“跟贷”模式。2.境内设立投资功能子公司，采取混业经营模式。3.设立境外子公司模式。4.成立产业基金模式。 5.借力信托公司通道，作为有限合伙参与产业基金投资。

政府引导+风险投资

虽然美国一贯自我标榜自由主义市场，但为促进本国的科技进步、市场繁荣,美国政府仍会建立一些专门的机构，扶持科技企业、中小企业。

美国小企业管理局(Small Business Administration,简称SBA)，就是以向小企业提供资助、咨询、帮助和保护为主要任务的小型、独立的联邦机构。

除了向那些有较强技术创新能力、发展前景好的小企业提供数量有限的直接贷款，以及作为担保人，为小企业向银行贷款时提供担保，SBA还致力于鼓励创业投资和风险资本促进高新技术企业的发展。

据了解，SBA建立小企业投资公司，向小企业提供商业银行不愿提供的风险投资，小企业投资公司通过低息贷款，购买和担保购买小企业公司的证券，帮助小企业的发展和技术改造。

无疑，美国的金融市场虽是以市场调控为主导，不过，政府也会建立一些专门的风险投资机构，以扶持科技型中小企业。

风险投资通常是高新技术产业发展融投资的一个关键环节，可以说是推动高新技术产业化的驱动器。而风险投资正源于美国，世界上最早的风投公司就是1946年成立的美国研究与开发公司（ARamp;D）。

实际上，美国风险投资不仅是全球风险投资的源起，也是世界风险投资的缩影。美国风投的方方面面，无论是过去还是现在，都是以教科书的形式，作为全世界，包括中国在内，在风险投资领域的典范。

河北工业大学学者认为，美国的风险投资业最成功之处在于，它将科学技术与资本完美地融合成为一个整体。风投机构提供给科技型中小企业的不仅仅是资金，还包括企业管理、市场规划、风险规避等各项服务，早已超越了其他传统融资模式所提供的“钱”。

在美国风投领域，政府发挥着一定的职能，但是,其干预程度当然很低，一般只充作起引导作用的种子基金，吸引其他风险资本的进入。政府极少直接参与运作与管理，而是利用风险投资高风险、高收益的特点，调整潜在投资者的风险收益比来诱导投资，同时，积极改善企业内部经营能力和外部生存环境，降低诸多风险因素，在保证其良性发展的基础上给予风险投资最大限度的自由。

长期以来，美国以其完善的风险投资机制和法律体系、高效的风险投资运作模式，使风险投资业为促进美国经济发展模式的转变和推动经济的高速发展作出了很大的贡献，因而为世界各国所争相效仿。

在经济快速发展的进程中，我国在风险投资方面也进行了诸多有益的探索，取得了一定的成就。当然，我国风险投资领域也存在着许多一直难于解决的问题，如风险资本总量小、资金来源渠道单一、资本退出机制不通畅、相关法律制度不完善、缺乏专业人才，等等。

不过，作为一种追求高额回报率的高风险投资方式，风险投资在我国“大众创业、万众创新”的大环境下，正在成为助推中小新兴产业发展的推动器。有关学者表示，连接“创新”和“创业”的桥梁无疑是资本，可是很多情况下，正是因为这个桥梁的原因，很多创意往往不能转化成现实生产力，而风险投资正是这个过程中能够扶植中小微企业发展、帮助其做大做强的绝佳选择。