我所经历的企业资本运作中国航油收购西班牙 CLH 公司

本书包含作者与巴菲特、 李嘉诚、罗杰斯等商业大亨，诺贝尔奖得主费尔普斯，以及中国“入世”谈判代表龙永图等的会面与交谈。还有作者职业生涯中企业的创立、发展与管理经历，资本运作的经验和案例分析，专业投资领域的思考与见解，创新创业、国企改革、A股市场、货币贬值、能源安全、“一带一路” 等经济领域的观点和看法。

《商业的逻辑》

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作者：陈九霖

出版社：中信出版社

出版时间：2017年9月

作者简介：

陈九霖

1961年出生，湖北黄冈浠水人，北京大学杰出校友，清华大学法学博士，约瑟投资公司董事长，世界500强企业中国航油集团原副总经理，中国航油 （新加坡） 股份有限公司原总裁。

告别央企后，他组建约瑟投资有限公司，至今已经投资数十家优质企业，并组建多只基金，其中的海外项目潜在价值达数百亿美元。

什么叫资本运作呢？

其实，“资本运作”是中国大陆企业界创造的一个概念，如果翻译成英语就是 capital operation，然而，西方国家并没有这个词；而且，这样的翻译也远没有达到它应有的高度和境界。

以我 27 年摸爬滚打的工作经历来说，资本运作指的是企业以资本作为杠杆和纽带，充分利用社会资源，实现价值增值、效益增长的一种经营方式，包括：如何激活股权、如何整合沉淀的资产、如何利用好社会资本和其他资源等。资本运作就是围绕资本保值、增值进行的经营管理，把资本的收益作为管理的核心，实现资本盈利能力的最大化。

任何企业都存在着资本运作，不论我们是否意识到，而差别只在于其运作程度的深浅与规模的大小而已。一个企业的资本运作不是某一方面的，它的最高和终极形式是企业资源的整合与综合运用。而且，资本运作充斥于经济周期相对于企业发展的各个阶段。市场经济周期分为萧条、复苏、繁荣、衰退四个阶段：在萧条阶段，并购的成本很低，存在很大的资本运作空间；在复苏阶段，企业需要上市、需要发行债券、需要股权和债券融资，也是资本运作的好时期；在繁荣阶段，宏观环境很宽松，更有利于资本运作；在衰退阶段，企业需求疲软，要减少投资，这也需要资本运作。所以说，在经济周期的每个阶段，都存在着资本运作。下面，通过我亲身经历的案例，来看企业究竟该如何进行资本运作。

“作为一个刚刚上市不久的公司，我们必须加强同国际大公司的合作，站在巨人的肩上发展自己。”中国航油上市之后，我在接受记者采访时曾经这样说过。

经过调查比较，我把第一个“巨人”锁定在 CLH 公司——西班牙最大的集输油管线、油品仓储、运输和分銷于一体的油品设施公司。早在 2001 年，西班牙政府为了打破 CLH 的垄断地位，要求大股东出售少量股权给国际战略投资人。当时，我立即意识到这是一个可遇而不可求的机会，因为收购 CLH 的部分股权不仅可以提升中国航油的国际战略地位，同时，还可以为中国航油提供持续、稳定的分红和长期的投资回报。

然而，收购CLH 股权操作起来并不容易：一方面，在此之前，阿曼国家石油公司已经以每股 21.6 欧元的价格收购了 CLH 公司 20% 的股权，而当时的国内航油总公司给我指定的目标，却是以不高于每股19 欧元的价格收购 CLH 公司 5% 的股权；另一方面，同时参与竞标的还有38 家跨国公司和国际财团，竞争非常激烈。

即使如此，经过谈判，中国航油最终于 2002 年以每股 17.1 欧元的价格成功完成了对 CLH 公司 5% 的股权收购。这种“天方夜谭”式的收购是如何实现的呢？关键靠的是双方达成的“对赌协议”。该协议的主要条款是：以 CLH 过往 3 年的平均净利润为基数，如果其2002 年的年度净利润超过平均利润的 3%，则以超过部分的股东分红返还给出让股权的原股东，用来弥补每股 17.1 欧元与 21.6 欧元之间的差价；否则，将维持原定的每股 17.1欧元的收购价格。“对赌协议”的运用，不仅降低了收购价格，也激励了 CLH 大股东支持 CLH 创造更好的经营业绩。

除了“对赌协议”，收购 CLH 案例还有一个值得借鉴之处：运用财务杠杆。按照协议，收购总价为 6000 万欧元，然而，中国航油在实际收购操作中，通过运用财务杠杆，仅使用了 1800 万欧元的自有资金；另外4200万欧元，从时任国际奥委会主席萨马兰奇先生所拥有的西班牙拉凯沙银行进行融资。这次融资，不仅大大提高了资金的利用率，更重要的是，萨马兰奇先生的影响力及其拥有的银行对项目熟悉程度，加上由其指导的当地市场操作的便利性，也使收购过程非常顺利，并在很大程度上降低了中国航油收购的风险。

进一步来说，收购资金上的杠杆操作，还为中国航油带来了更大的盈利空间。中国航油将原计划用于收购CLH 的 4200 万欧元用于收购上海浦东机场航油公司 33% 的股权，从而大大提升了公司的盈利能力。而且，上海浦东机场航油公司至今仍是中国航油的主要利润来源之一。

此外，发挥好外汇汇率的作用，也是收购 CLH 的又一成功之处。2002 年，欧元与美元的汇率为 1 欧元兑换 0.9 美元。基于对欧元看涨的判断，在规避汇率风险上，中国航油使用账上现有的美元及时买入欧元，并使用欧元作为交易的支付货币，而未来收益也以欧元体现。最终，欧元与美元的汇率涨到 1 欧元兑换 1.6 美元，中国航油也因此获得可观的现汇收入。

2007 年，中国航油以 1.71 亿欧元的较高价格，出售 CLH 公司的350 多万有表决权股，脱售股权占 CLH 全部股权的 5%。在扣除相关税收和交易成本后，中国航油获纯收益 1.48 亿欧元。至此，中国航油收购 CLH 公司 5% 股权的交易，以 1800 万欧元的自有资金，通过这些资本运作，在 4 年 6 个月的时间里共计赚取约 20 亿元人民币的净利润（包括红利和股权退出收益），投资回报率高达 835%。

（本文节选自《商业的逻辑》一书，内容有删减。）