坚决反对中国货币市场利率不断上涨？

钮文新

美联储暗示今年12月份还会加息一次，而11月份议息会议告诉我们，美联储“缩表”工作已经在10月份如期展开。于是，中国货币市场长端利率再度上扬，而与之相对的中国债券市场最近也出现了较为深幅的调整，收益率随之上扬。笔者认为，这是中國金融市场对美联储加息的过度反应。实际上，这样的过度反应一直伴随着我们，甚至伴随着中国货币当局的决策，而货币当局决策者们几乎一致认为：全球货币政策已经开始转向。

全球货币政策开始转向了吗？这样的判断实际非常模糊，只能说它“没错”，但绝不能认为它“正确”。因为，这其中对“转向之度”的理解非常重要。记得今年年初，市场热炒美联储今年将加息3到4次。随之，中国货币市场开始一路快速上涨，尤其是长端利率，比如一年期利率从3%附近一路攀升到4.5%附近。尽管此后有所回调，但现在再现创新高的走势。

按照预测，到2020年，美联储联邦基准利率也不过2.75%左右，那为什么中国现在利率就要提升到4.5%？合理的解释是“防止资本外逃，抑制人民币贬值预期”。但央行是否考虑到国内经济能否承受如此上涨的利率？

说“中国高杠杆”，无非是认为中国债务率过高，在此前提下，如果中国利率一直上涨，那企业和政府的债务负担将不断加重；同时，上涨的利率必然压制股市走势，压制中国股权融资增长，从而必然进一步加大中国杠杆；更为严重的是，中国金融市场和实体经济之间的恶性循环将进一步加剧。

笔者认为，中国适度宽松货币政策的关键在于所有金融控制者尽快推进“锁短放长”的政策操作，强力转变中国金融市场结构。否则，“明斯基时刻”就不是空穴来风。

最近，央行研究局局长徐忠认为，大量流动性充斥于金融市场和房地产市场，推动了房地产、股票等资产价格的迅速上涨，增加了金融体系的脆弱性。但为什么总把房地产和股市绑在一起？这是很难让人理解的，难道只有股市不断下跌，处于“负泡沫”状态，中国经济才能健康，杠杆才能去掉？

徐忠认为，降杠杆关键取决于资本回报率的动态变化，降杠杆并非利率越低越好。他说，如果资产负债率下降，但资产收益率下降得更快，则杠杆率仍会上升。降息固然能减少企业财务成本，提升投资回报率，但也会刺激企业增加负债扩大投资。只有当降息同时伴随资本回报率的上升，且资本回报率上升速度大于名义债务扩张速度，降息才有利于降杠杆。此外，低利率还容易加剧资产泡沫，引发脱实向虚。

表面看，这些话有一定的道理。但笔者的问题是：利率不是越低越好，是不是说“利率可以不降反升”？多高的利率才是不会引发资产泡沫的水平？的确，降息与企业收益之间并不构成充分必要条件，但是不是可以否认适度降低利率是企业增加收益的必要条件？许多问题不可以似是而非，可以肯定地说：在决定中国金融结构调整的前提下，用加息等收紧货币的方法去杠杆，结果绝不是去杠杆，而是把中国经济推向“明斯基时刻”。我们必须提高警惕。

正因如此，笔者坚决反对中国央行对美联储政策的过度反应，坚决反对中国货币市场利率不断地上涨。

（作者系CCTV证券资讯频道总编辑）