长春高新高位加码房地产

杜鹏

主营医药业务的长春高新，在2017年房地产高点，激进扩张，为什么？

2017年前三季度，长春高新（000661.SZ）实现收入26.48亿元，同比增长20.79%；净利润4.87亿元，同比增长28.31%。

长春高新的主营业务是医药生产，2017年上半年制药业贡献了绝大部分收入。然而，公司存货出现大幅增长，新增部分主要是土地资产等开发成本，大量真金白银被上市公司投入到房地产业务中。值得注意的是，此轮房地产上行周期始于2014年末，2016年下半年达到最高潮，而上市公司却选择在周期高点激进拿地扩张房地产业务，风险不容忽视。

此外，公司医药主业增长含金量也不足，不仅应收款大幅增加，而且开发支出和理财收益存在粉饰利润之嫌。

存货暴增

2017年以来，长春高新资产科目中变动最大的是存货。2017年9月30日，公司存货账面价值为21.08亿元，较年初大幅增长211.83%，而此前最高不过7亿元，2013 -2016年末分别为4.44亿元、7.07亿元、6.79亿元、6.76亿元。

长春高新在三季报中解释称，主要原因是下属房地产公司本报告期与长春深华房地产开发有限公司（下称“长春深华”）合作，对方向合作项目投入土地等资产；另外，下属房地产公司在建项目增加。

从中报的数据来看，截至2017年6月30日，公司存货账面余额较期初增加9.78亿元至16.63亿元，其中开发成本较期初增加9.56亿元至12.39亿元。这也就意味，公司存货增加的主要部分是土地资产。

不过对于同长春深华之间合作的细节，包括土地成本、地面价格、项目基本情况等，以及公司自身拿地情况，长春高新2017年以来均未做出任何披露。

相比期初，公司存货账面价值增加额为14.32亿元，截至2017年9月30日，公司总资产、净资产分别为74.18亿元、42.51亿元，而存货增加额占总资产、净资產的比例分别达到19.3%、33.69%。对于如此大额的投资，长春高新理应及时发布公告，其信披存在瑕疵。

虽然上市公司披露的信息非常粗糙。不过公开资料显示，长春深华历史上曾经存在诚信问题。

启信宝的信息显示，吉林省长春市朝阳区人民法院曾在2015年4月7日发布《长春市中小企业信用担保有限公司与长春深华房地产开发有限公司公证纠纷执行裁定书》称，本院责令被执行人长春金迪物业管理有限公司、长春深华履行生效法律文书确定的义务，但被执行人长春金迪物业管理有限公司、长春深华至今未履行生效法律文书确定的义务。法院裁定，对长春深华旗下的四块土地予以轮候查封。

启信宝显示，长春深华成立于2011年4月11日，注册资本1000万元，主营业务是房地产开发。对于一家房地产开发企业而言，1000万元的注册资本明显是偏低的。

从上市公司角度来看，长春高新的加码房地产的节奏有待商榷。

众所周知，最新一轮房地产上涨周期起于2014年底，2015年、2016年房价连续上涨，2017年以后步入最高潮，同时这也意味着调整期的来临。

低买高卖是最正常不过的商业逻辑。在这轮周期中，融创、恒大等房地产龙头企业均是在2014-2016年拿到了大量的廉价土地，而进入2017年以来，这两家最激进的房企反而大幅放缓了拿地节奏，积极偿还债务，为新一轮房地产调控周期做好充足准备。

反观长春高新，2014-2016年，公司存货一直没什么变化，反倒是进入最高潮的2017年，公司激进扩张。这样的房地产开发节奏，在新一轮调控周期中，风险不言而喻。

长春高新大手笔加码房地产业务的底气，在于账面上不差钱。截至2017年9月30日，公司账面上货币资金仍然有10.81亿元，其他流动资产有12.09亿元（中报显示大部分为理财产品）。与此同时，公司有息负债极少，截至2017年9月30日，短期借款、长期借款分别为7700万元、1317万元，整体资产负债率只有32.45%。

房地产属于高负债、高风险行业，尤其在白银时代，更加考验拿地能力、资金成本以及品牌运作。对于长春高新这样一家以医药生产为主的上市公司，减少房地产投入、增加分红或者回购对投资人而言或许是更好的选择。

增长含金量不足

长春高新的主要产品为聚乙二醇重组人生长激素注射液、重组人生长激素、注射用重组人促卵泡激素、冻干水痘减毒活疫苗、人用狂犬病疫苗、血栓心脉宁片、银花泌炎灵片、祖师麻片等。

2017年中报显示，公司上半年实现收入16亿元，其中制药业、房地产、服务业分别贡献收入15.54亿元、3008万元、1600万元。

前三季度，长春高新业绩实现了不错的增长，收入同比增长20.79%至26.48亿元，净利润同比增长28.31%至4.87亿元。不过，公司业绩增长的含金量却并不足。

截至2017年9月30日，公司应收账款账面价值为7.55亿元，相比上年同期大幅增长53.46%，远远高于收入增幅水平。从应收账款周转天数来看，2017年三季度末为61.25天，而上年同期为51.81天，2017年显著高于往年水平。

对于应收账款明显增加，上市公司称主要是下属制药公司收入增长所致。但是，公司应收账款明显增加，显然不是一个好兆头，投资人应该保持警惕。

与此同时，开发支出增加对公司业绩亦有较大贡献。

截至2017年9月30日，公司开发支出账面价值为1.34亿元，相比期初增加4052万元。而且，从2017年中报来看，公司开发支出确认政策相当激进。

依据2017年中报，2017年期初开发支出账面余额为9338万元，上半年增加金额为3001万元，减少金额为零。这也就意味着，公司将开发阶段的支出全额进行了资本化处理，这种做法在上市公司中极其少见。

根据会计准则，开发阶段的支出要在满足一定条件之下才能够进行资本化处理。在这一过程之中，管理层具有主观性、能动性，开发支出往往会成为上市公司调节利润的重要方式。

2017年前三季度，公司开发支出增加额为4052万元，当期净利润为4.87亿元，开发支出增加额占当期净利润的比例为8.42%。如果将上述开发支出全部费用化，公司业绩增速将出现明显下降。

此外，理财收益贡献也不容忽视。2017年前三季度，长春高新实现投资收益3456万元，而2016年同期为-310万元。公司投资收益主要由理财产品贡献，2017年中报投资收益科目显示，上半年公司实现理财产品收益2532万元。

对于以上种种问题，《证券市场周刊》记者致函上市公司尝试询问缘由，但截至发稿未获回复。

大客户曾遭质疑

《证券市场周刊》早在两年前就已经刊登了名为《长春高新：小门诊部支撐下的百元股价神话》的质疑文章，通过梳理长春高新2009年以来的历年客户发现，药品收入近10亿的长春高新，其前五大客户居然大多是名不见经传的小型民营门诊部、区域性药品流通企业或者相关企事业单位下属医院。

上海临潼门诊部长期占据公司第一大客户宝座，2009-2012年，分别贡献收入1701万元、4188万元、4234万元、7125万元。文章调研结果称，上海临潼门诊部开办资金只有15万元，位于上海一处位置偏僻、环境脏乱差的小弄堂里，而这个只有一个灯箱指路的民营性质门诊部2012年贡献了长春高新7125万元的营业收入。

第二大客户北京老医药卫生工作者协会崇文龙潭湖门诊部（下称“龙潭湖门诊部”）2009-2012年分别贡献收入1552万元、2356万元、2641万元、4934万元。文章调研结果称，龙潭湖门诊部是一个面积只有几百平方米的小型民营门诊部，无医保定点资质。记者实地观测就诊患者人数显示，严重与其为长春高新贡献数千万元营收的身份不符。

此外，长春高新自2013年就不再披露公司前五大客户。

文章还质疑称，在与上述门诊部进一步接触中发现，临潼门诊部和龙潭湖门诊部都在售卖长春高新下属子公司的同一种药品，即长春金赛药业股份有限公司（下称“金赛药业”）的“生长激素”，上市公司涉嫌违规销售国家管制药品。

文章表示，生长激素属于国家严格管制类药物，药店和不具相关资质药品商业企业、基层医疗机构严格禁止流通和使用。如果上述两家门诊部药品采购来自生长激素，则长春高新涉嫌违规销售国家管制激素类药物。

生长激素是长春高新最主要的收入和利润来源，由子公司金赛药业负责经营。2017年上半年，该子公司收入和净利润分别为9.46亿元、3.48亿元，占同期上市公司收入和净利润的比例分别为59.13%、81.69%。