房地产价格、财富预期与经济增长稳定

贺京同 那 艺 赵子沐

房地产价格、财富预期与经济增长稳定

贺京同 那 艺 赵子沐

抑制房地产市场的持续“过热”、促进房地产市场平稳健康发展的任务紧迫且意义重大。然而，我国目前出台的多种调控政策市场效果却并不理想。这亟需我们进一步分析、认清房价背后的支撑机制，溯本清源，从根源入手施以对策。房地产是兼具消费品与投资品双重属性的特殊商品，因此市场主体在认知过程中易于对其形成看涨的财富预期。故而，如何对房地产市场正确施以预期引导才是当下平抑房价、引导房地产市场回归稳定的关键所在。从长期看，应以构建稳定的法律制度为核心，配合供给侧精准调控来引导并稳定预期；从短期看，应适时推进土地出让金制度改革，防止地方政府在一轮轮的土地出让过程中不断提高土地起拍价而推升房地产财富预期。稳定的预期将带来平稳的房价，将引导房市中过剩的资本流向其他产业，从而有助于提高资源配置效率，均衡产业间的利润率差异，推进产业结构调整和技术创新，进而激发经济稳定增长的内生动力。

房地产价格 财富预期 预期管理 经济稳定增长

近一段时期以来，我国房地产呈现显著的量价齐升特点。据国家统计局公布的一线城市新建住宅价格指数环比数据显示，2011—2016年一线城市(北京、上海、广州、深圳)的平均房价上涨达到78%，年均增长率超过10%。此外，依据国家统计局发布的全国商品房销售面积数据显示，与2011年相比，2016年的商品房住宅年销售面积增幅也高达42%。可见，我国房地产价格一直保持着快速上涨趋势，同时全社会对房地产业的投资热情高涨，大量资本涌向楼市。那么，高企的房价和热度依旧的房地产市场，对我国宏观经济运行究竟具有怎样的意义？房地产量价齐升的背后，究竟是什么机制在发挥支撑作用？若想真正有效地稳定房价，又该从何着手？

一、房价的持续上涨及其影响

近十多年来，我国房地产市场价格保持快速上涨趋势，全社会对房地产业的投资热情高涨，大量资本涌向房地产市场。然而，这一趋势在两个方面会严重制约我国宏观经济的稳定发展。

图1 2007—2015年我国全行业平均销售利润率数据来源：国务院国有资产监督管理委员会网站

第一，从短期看，房地产量价齐升引发的房地产业及其相关产业(如建材、家具等)的利润率居高不下(见图1)，这必将引发社会资本向这些行业的“投资趋同”加剧，其结果不但会严重挤压实体经济，而且还将阻碍产业转型升级，从而削弱经济增长的内生动力。另据中国人民银行数据显示，我国近10年以来历年新增房地产贷款占新增人民币贷款的比例呈上升趋势(仅在上一轮房地产紧缩时期的2008年有较大幅度下降)，且相对于新增工业中长期贷款的倍数以及相对于服务业中长期贷款的倍数也在2014年后迅速向上攀升(见图2、图3)。而在刚刚过去的2016年，新增房地产贷款高达56700亿元，占新增人民币贷款的44.8%，且为工业新增中长期贷款的25.8倍，服务业新增中长期贷款的2.1倍。社会资本向少数领域的不断集中将会强化“投资趋同”现象，造成资源配置的扭曲，不利于有效投资规模的扩大，导致投资对于经济供—需两方面的匹配作用无法充分发挥。而且调整产业结构、深化供给侧结构性改革、推动技术创新，均需要充足的资本支持，房地产量价齐升引发的资本“虹吸”现象对此有害无益。

图2 2006—2016年我国新增房地产贷款占新增人民币贷款的比例数据来源：中国人民银行网站

图3 2012—2016年我国历年新增房地产贷款占新增工业、服务业中长期贷款的比例数据来源：中国人民银行网站

第二，从长期看，作为一种物质财富形式，房地产在国民财富中的比重过高，构成了威胁经济稳定乃至经济安全的实质隐患。依据国家统计局数据测算，房地产投资完成额占国内生产总值(GDP)的比例从2006年的不到9%一路上升到2016年的13.7%，这一比值即使与美国2008年之前10年的房地产泡沫时期的对应数据相比，也显得过高(见图4)；加之同时期价格的不断上涨，房地产占居民非金融资产的价值比重一直保持高位。笔者基于国家统计局数据推算，这一比例在2014年达到90.7%。在这样的高比例背景下，参考美国、日本等国房价大起大落的经验可知，一旦房地产价格稳定性出现不足，则该国应对系统性风险的能力将较差。另一方面，随着国民财富中房地产所占比重的持续增长，当面对如地缘政治不稳定等“黑天鹅”事件时，我国财富结构背后所隐含的产能力量是否具备足够的抗危机能力，着实令人担忧。

图4 2000—2016年中美两国房地产投资占GDP比重的对比数据来源：中国国家统计局、美国国家经济分析局注：中国数据通过房地产投资完成额/GDP得到；美国数据通过房地产业私人投资、联邦政府与地方政府住宅投资加和，与GDP作比得到

结合上述讨论可见，抑制房地产市场的持续“过热”、促进房地产市场平稳健康发展，任务紧迫且意义重大。然而，就我国目前出台的多种调控政策而言，其市场效果却并不理想。这亟需我们进一步分析、认清房价背后的支撑机制，溯本清源，从根源入手施以对策。

二、房价飙升的财富预期根源

当前流行的观点认为，房价上涨无非是由市场供求失衡所致。一方面，需求面受益于近年来的宽松货币政策环境，导致刚性需求集中释放及投资需求快速上升，从而推动近年全国城市商品房尤其是一线大城市商品房销售额大幅增长。另一方面，供给面却并未随需求变化而积极调整，从全国范围看，商品住房的供应面积和可售面积提升有限，在若干重点一线城市甚至出现下降。由此，供求双方的非对称变化共同推动了房地产价格快速上涨。然而，这一关于房价形成机制的讨论尽管看似完整，却忽视了房地产市场所独有的一个重要特征，即房地产是兼具消费品与投资品双重属性的特殊商品，因此在形成估值的过程中易于对其形成看涨的财富预期。

(一)房地产财富预期的形成机制与影响因素

所谓财富预期，实质上是指对资产的增值、获利能力的预期。对于房地产而言，其居住功能导致其虽为投资品却带有必需品属性，而土地供给条件在短期内又难以出现重大调整，因此房地产与其他类别的财富存在一个重要差异，即倾向于形成一个易于向上调整、难于向下调整的“价格预期之锚”。一般而言，房地产的“价格预期之锚”主要会受如下几个方面因素的影响甚至强化。

第一，房地产本身具有的投资品属性，会使房价一旦上涨即能为房地产持有者带来回报，从而实现财富的保值、增值预期，这将强化“价格预期之锚”易于向上调整的特性。尤其在我国，长期以来的房地产价格主要呈持续增长的态势，而历史数据又是市场主体形成预期的重要依据，因此长期上涨的房价引导着市场参与者进一步看涨房地产，并形成更加易于向上调整的财富预期。此外，对我国的个人和家庭而言，当前投资选择的空间比较狭窄，在有限的选择中(储蓄、股票、基金等其他金融产品，房地产等)，价格持续上涨的房地产具有一定优势；而对机构投资者来说，房地产价格的增速亦领先于大多数行业的利润率。投资领域的狭小和行业利润的不平衡从客观上导致房地产对资本有很强的吸引力，成为支撑房地产财富预期的重要因素。

第二，市场主体由于存在认知局限，因此倾向于对强化、提升“价格预期之锚”的市场信息出现过度反应；而对弱化、降低这一“价格预期之锚”的市场信息反应不足，最终导致关于房地产的财富预期容易呈现一种正向的循环攀升。这对房价的影响程度甚至远超真实供需条件所能解释的范围，即观测到的市场购买行为主要源于财富预期驱动的过度投资需求，其远远脱离了真实的市场需求曲线，这从新近设立的某国家级新区所引发的狂热购房意愿可见一斑。

第三，“价格预期之锚”还构成了市场参与者的决策参考点，进一步助推了预期易于向上调整的趋势。当社会及市场环境导致出现对房地产的乐观财富预期时，对于购房者以及房地产开发商来说，“购买(开发)房地产并在未来获得增值收益”就构成了其决策的参考点。这样一来，如果当前尚未购房(开发)，则意味着处于相对损失的状态中。而当个体处于相对损失状态下，他会表现出较为强烈的损失厌恶心理和追逐风险的倾向，故市场参与者为了向参考点靠拢、减少心理上的损失，不惜采取高杠杆借贷等高风险手段，盲目投资、开发房地产。所以当市场普遍持看涨预期时，房地产市场往往会出现供需两旺，从而引发量价齐升及投资趋同现象的加剧。与之伴随的是，上涨的房价和繁荣的房地产市场往往又会构成对预期的正反馈，从而不断强化预期，使房地产财富预期与房地产量价齐升之间的循环机制更为固化。

从上述讨论中可见，如何引导预期，尽早打破预期自我强化和固化的“恶性循环”，是当下平稳房地产量价、引导房地产市场回归稳定的关键所在。然而，回顾我国多年以来主要的房地产调控政策，却在应对房地产财富预期方面收效甚微，或者根本未对预期的潜在作用予以重视，很多政策在制定与执行过程中甚至进一步强化了预期易于向上调整的特性。这构成了现阶段调整房地产政策的重要挑战。

(二)当前房地产政策对财富预期的调控失效

如上所言，如果脱离了房价上涨的财富预期根源，将使对房价的调控措施有“头痛医头、脚痛医脚”之嫌，难以实现预定目标，甚至在某些情形下会使市场结果进一步恶化。

以当前最具代表性的限购、限贷政策为例，其实质仅仅是提高了购房难度，而由财富预期驱动的投资需求本身并未消失。具体而言，限贷、限购政策的本意是通过提高购房成本、限制购买资格等手段，来达到抑制过剩投资需求的目的。但其最终结果却仅是限制了一时的销售量，而需求本身并未消失，甚至有强化的可能。究其原因就在于，限贷、限购作为行政调控手段，具有典型的暂时性特征，并且市场参与者亦可预期到这一点，因此长期看好房地产的财富预期根本未受影响。且这种人为限制购买的政策无法取信于民，反而会强化房地产的“稀缺感”，无形中进一步推动了关于楼市的看涨预期。因此，一旦放松调控后，先前被压制的投资需求将迅速反弹而有余，导致房价的上涨之势更为猛烈。而且伴随着一次次“调控—抑制—松动—反弹”的过程，决策者的调控决心和效果越发受到市场参与者的怀疑，再加之政策出台过程中媒体的过度宣传，将在一定程度上进一步强化市场对于房地产价格的上涨预期。

另一方面，单纯依靠增加土地供应量亦无法从本质上解决问题。这类政策寄希望于增加市场上的住房供给以满足需求，从而抑制房价过快上涨。然而，城市建设用地本就有限，特别是房价增长迅速的一、二线城市，绝大多数土地业已开发，增加住宅供地难度很大。据各地国土资源局数据显示，2011—2016年，北京的住宅类用地年供应面积由613万平方米下降到134万平方米，上海由1124万平方米下降到467万平方米，深圳则由128万平方米下降到26万平方米，足见城市住宅用地的紧张程度。因此，在看涨预期不改变的前提下，新增的小部分土地供给将难以满足被预期不断推升的投资需求，甚至还会强化地方政府和开发商在房地产供应上的卖方垄断地位。

统而言之，上述这些政策措施普遍陷入了陈旧且“庸俗”的基于短期“供—需”分析的思维定式，即意图通过压制需求、扩大供给的方式影响价格，殊不知房地产供需两面均深受市场参与者预期行为的影响，因此调控政策若不能有效引导预期，其效果定然不佳。需强调的是，决策机构的预期管理失位也在客观上助长了楼市的财富看涨预期。例如，当楼市普遍存在难于向下调整的“预期之锚”时，再辅以“人口众多”“城镇化过程尚未结束”等客观信息的过量刺激，或“房地产税法今年未列入立法程序”的过于确定性的表述，以及诸如“抑制房价过快上涨”仅意味着“抑制过快”而不“抑制上涨”的官方暗示，均会经由市场参与者的过度反应而体现为看涨的财富预期。而伴随着房价的持续上涨，唱多房地产的社会舆论的影响力也在不断增强。加之政府屡次出台调控政策却未能从根本上实现平稳房价的目标，也引发了媒体对调控政策的不当宣传，导致各种新闻报道、专家解读无论其本意如何，都直接或间接地成为强化房地产预期之锚的“推手”。因此，如何对房地产市场正确施以预期引导，才是当下平抑房价、引导房地产市场回归稳定的关键所在。

三、引导楼市财富预期，激发经济增长动力

结合上文的分析与现有政策的不足可以看出，引导房地产市场回归稳定，需从引导财富预期着手，并配合供给侧结构性管理的精准调控，打好组合拳，才能实现标本兼治。具体而言，调控需从房地产的投资品属性与消费品属性两方面入手，并应综合兼顾房地产市场各利益攸关方的行为调控，通过弱化房地产的盈利预期和升值预期，进而弱化其长期看涨的财富预期。

(一)基于房地产双重属性的预期引导政策

鉴于房地产市场所具有的投资品与消费品双重属性，我们需分别探讨基于不同属性的预期管理措施。

第一，对于房地产的投资品属性，可运用税收制度提高房产的持有成本，这无疑是控制其未来收益最行之有效的方法，从而平抑过快的看涨财富预期。鉴于暂时性的行政命令无法有效介入并引导预期，故相应的调控政策必须具备可持续性。而税收制度与市场机制更易于契合，属于供给侧结构性改革中的制度供给改革，具有长期稳定的特点，能够有效进入市场参与者的预期之中，这也是“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”的体现。因此，推行和完善有关房地产的税收制度，是当下引导预期、平稳房价的核心政策措施，从而使房地产真正恢复“是用来住的，不是用来炒的”的本来面目。对此，笔者认为：一是应尽快推行针对房地产的统一遗产税制，以调整、引导市场参与者的长期财富预期。二是推进房产税制，增加房产的持有成本，以调整市场参与者的短期财富预期。可重点将以投资为目的的二套、多套住房作为遗产税和房产税的主要征收对象，并制定明确的颁布时间表，保证制度的有序推行和长期稳定。三是在税制制定上需针对不同区域、不同城市的实际情况进行区别性的精准调控，将税率制定权限交予地方政府，逐步通过房地产税替代土地出让金。四是降低二手房交易的契税和营业税，适度放宽免征标准，为资本退出房地产市场创造条件。

第二，对于房地产的消费品属性，我们需完善其在居住功能方面的多元化供给。进而言之，相较于增加有限的住宅供应，更重要的应在于调整房地产市场的产品结构，在充分满足居民居住需求的基础上来引导房地产回归本质属性，只有这样才能真正有助于稳定关于房地产的财富预期。具体而言：一是对居民首套自住房的购买，应予以一定形式的政府补贴，补贴资金可通过向多套房产持有者征收房地产税取得。参考其他国家如英国等在相似城市化阶段解决住房问题的经验，可在若干城市试行第二套以上房产需面向市场租赁一定年数，才准予在二级市场买卖的政策。二是利用税收带来的财政收入，通过专项转移支付的渠道增加公租房供给，形成制度供给与产品结构调整的良性循环，健全购租并举的住房制度。由于公租房产权不归个人所有，不具备投资属性，故而公租房能够有针对性地满足居住需求，且有助于还原房地产的本质属性。三是公租房供给同样也需针对不同城市和地区的市场现状“因城施策”，根据各地市场供求情况选择合适的供应量，并参考各地市场平均租赁价格制定合理租金水平。

(二)引导预期还需改变市场利益结构

诚如前述，房地产财富预期的形成不但与房地产的投资品—消费品双重属性有关，而且还与房地产市场的利益结构有关。在很多情形下，房地产开发商或地方政府等利益攸关方，往往会出于其自身利益的驱动，有意或无意地推动或强化居民关于房地产市场的财富预期。因此，引导预期还需改变市场利益结构，消除或减弱各利益攸关方对房地产财富预期的干扰或干预，完善房地产市场环境，以达到提升调控效果的目的。

第一，对于房地产开发商而言，由于近年来看涨预期占据主导地位，因此房地产的投资需求旺盛，这推动开发商倾向于采取高杠杆融资、盲目拿地建房的粗放开发模式，导致市场金融风险急剧攀升。因此，需加强对房地产开发商的杠杆融资监管，必要时可构建市场风险预警机制；完善房地产市场法规建设，必要时可面向房地产商开征超额利润税，以配合税收制度对房地产财富预期的稳定作用，同时也可均衡房地产业与其他行业之间的相对利润率。只有这样，才能促使开发商真正改变依赖大规模信贷融资的粗放开发模式，从而弱化投资趋同现象，以合理引导资金流向非房地产的实体经济领域。

第二，对于地方政府而言，由于土地出让金占地方政府财政收入的比重持续增长，使得房价与地方政府的政绩之间联系紧密，这极大增加了平稳房价的政策执行阻力。因此，需逐步试行以房地产税来替代土地出让金。一方面可配合以遗产税为核心的房地产税收调控机制，另一方面也可弱化土地供给与地方政府政绩间的联系，消除地方政府干预房地产市场的财务动机。在此基础上，应适时推进土地出让金制度改革，防止地方政府在一轮轮的土地出让过程中由于不断提高土地起拍价而推升房地产财富预期。对此，在土地拍卖机制上可将相关地块周边的当期房价设为拍卖价格上限，并规定新竣工住房仅能以此价出售。同时，土地起拍价应以拍卖价格上限与新建住宅容积率共同决定。举例而言，假设地方政府通过拆迁取得某地块的当期房价为10000元/平米，则该地块的拍卖上限以及新建住宅售价即规定为10000元平米。又假设政府根据市场条件确定该地块新建住宅容积率须为2，则该地块的土地起拍价应下调为10000/2=5000元/平米，土地竞拍者需在5000元/平米～10000元/平米之间竞价。这样一来，一方面可避免“地王”频生，以免房地产市场预期从土地拍卖环节就被强化；另一方面可通过限制开发商随意竞价来约束其开发成本，在客观上还可达到促进开发商加强企业管理、控制内部成本等目的。

第三，完善市场信息环境建设，弱化政府或媒体不当信息披露对市场参与者的预期干预，以免人为增加由于市场主体对信息的过度反应而出现的额外市场波动，从而妨碍调控效果。

综上所述，以长期稳定的税收制度为核心，配合供给侧的精准调控，引导并稳定预期，是稳定房价、防止其大涨大落的关键所在和治本之策。以此为契机，平稳的房价将引导楼市中过剩的资本流向其他产业，这有助于提高资源配置效率，平衡产业间的利润率差异，推进产业结构调整和技术创新，进而激发经济稳定增长的内生动力。

1.贺京同、徐璐：《主体行为、预期形成与房地产市场稳定》，《浙江大学学报：人文社会科学版》2011年第41卷第5期。

2.贺京同、那艺、刘倩：《适度弱化投资趋同有利于新常态下的经济增长》，《光明日报(理论版)》2015年10月14日。

3.贺京同、那艺：《行为经济学：选择、互动和宏观行为》，中国人民大学出版社2015年版。

4.贺京同、刘倩、贺坤：《市场化程度、供给侧管理与货币政策效果》，《南开学报(哲学社会科学版)》2016年第2期。

贺京同，南开大学行为经济学研究中心主任、中国特色社会主义经济建设协同创新中心教授、博士生导师；

那 艺，南开大学经济学院助理研究员、南开大学行为经济学研究中心副主任；

赵子沐，南开大学经济学院博士研究生。

责任编辑：李 蕊