金融去杠杆的宏观和微观视角

罗工书

摘要：本文从宏观经济政策和微观结构两方面对金融业杠杆问题进行了探讨，并从多个角度分析了本轮金融去杠杆的进展和存在的问题。从宏观角度看，本轮金融业去杠杆可能将持续数年或更长时间；从微观层面看，同业、资管等方面的监管压力可能要到2018年一季度后才会阶段性缓解，在此期间预计去杠杆压力仍将是影响债市的重要因素。

关键词：金融去杠杆货币政策同业链条资管业务

从宏观经济和政策角度看，金融杠杆的上升往往伴随着货币宽松、信贷扩张以及房地产等领域的政策刺激，去杠杆则是货币收缩、房地产调控、金融监管加强的过程。具体到金融系统内部，金融机构加杠杆从广义来看是资产负债表扩张的过程，而扩张的力度与货币和信用周期紧密相关；从狭义来看是在金融市场上利用短久期负债撬动长久期资产，从而获取更高收益的过程。在此过程中会形成期限错配和风险积累，各类金融机构之间错综复杂的关系还会带来系统性风险。因此，要研究金融去杠杆的现状、途径和未来走向，需要从宏观经济形势和政策以及金融杠杆的微观结构两方面来分析。

金融杠杆的宏观和政策视角

2009年以后中国企业杠杆率迅速上升，住户和政府部门杠桿率也同步增长。由于金融系统资产本质上是实体经济的负债，私人和政府部门加杠杆的背后一般都伴随着金融加杠杆，而由于经济脱实向虚、资金在金融体系内部循环等结构性因素，金融业杠杆率上升更快。

近十年中金融业杠杆快速上升期大概可分为2009—2010年、2011—2013年、2014—2017年三个阶段，其中货币和信贷扩张都是金融加杠杆最主要的原因。但在第一个阶段，货币信贷和金融业资产负债表总体上同步扩张，而后两个时期金融业扩张速度明显大于货币增速，主要体现了金融深化背景下银行表外、同业和资管等业务的快速增长。

（一）2009—2010年加杠杆时期

2008年下半年，在次贷危机影响下中国经济迅速下行，我国于9月开始降准降息，并推出4万亿元投资计划。在相关刺激政策作用下，2009年以后经济明显回升。在这一阶段，M2增速从2008年11月14.8%的低点上升到2009年11月29.7%的历史性高点，用总负债与GDP之比所衡量的企业杠杆率从2008年的96%上升到2010年的122%，与此同时，银行业杠杆率从53%大幅上升到65%。

2010年以后经济进一步回升，我国开始提高准备金率，同时房地产调控加强，企业和银行杠杆率阶段性回落（见图1）。

图1 M2、银行资产增速、存款准备金率及基准利率变化（单位：%）

资料来源：Wind资讯

（编辑注：请在前三个图例后面加（左轴），最后一个图例后面改为（右轴））

（二）2011—2013年加杠杆时期

2011年以后欧债危机发酵，主要经济体增速再度下滑，我国经济同步转弱，在此情况下于12月后开启了新一轮降准降息进程，直至2012年四季度经济出现反弹为止。商业银行总资产增速从2011年10月的不足15%上升到2012年6月的19.5%，明显高于当时16%的信贷增速和13.6%的M2增速，而在2011年以前的很长时间里三者几乎处于同一水平。

2012年下半年以后货币政策不再进一步宽松，2013年3月监管部门发文规范理财、同业等业务，同时我国加强房地产市场调控和地方政府债务管理，金融业杠杆上升的态势有所缓和。

（三）2014—2017年加杠杆时期

2014年三季度后经济下行压力重新出现，我国开启了新一轮降准降息，至2016年3月间多次降息、降准。同时，从2014年下半年起房地产政策转向放松，2015年“330新政”降低首付比例，扩大营业税免征范围，房地产市场受到进一步刺激。在这一时期，M2增速从2015年4月的10.1%逐渐回升到2016年1月14.0%的高点，而商业银行总资产增速则从11.7%上升到16.9%，银行资产增速同样高于货币信贷增速。

2016年下半年以后工业生产趋于稳定，经济进一步放缓的压力减小；同时美联储继续加息，人民币贬值和资金流出压力增大。这时国内货币政策收紧，房地产调控趋严，至2017年金融监管政策加码，新一轮金融去杠杆进程正式开启。

金融杠杆的微观结构视角

（一）2011年以后金融业加杠杆的背景

2012年前后我国利率市场化步伐加快，银行贷款、存款利率浮动区间限制分别于2013年7月和2015年10月完全放开。同时，为改善银行资产负债，2013年央行发布《同业存单管理暂行办法》，2015年推出大额存单，取消存贷比限制。2015年后汇率形成机制和金融业开放也取得了较大进展。2012年以后金融脱媒、混业经营的态势更加明显，在此背景下分业监管体制带来了套利空间，尤其是某些涉及不同金融监管领域的交叉地带，随着创新业务迅速生长，也给金融业结构性加杠杆提供了土壤。

（二）2011—2013年理财—非标链条加杠杆模式

在利率市场化背景下，银行存款吸引力下降，同时由于新增外汇占款下降，银行获取低成本负债的难度加大。另一方面，房地产行业和地方政府融资需求旺盛，在贷款受限的情况下转向非标融资。在此情况下，银行在负债端通过发售理财产品等方式获取更高成本的资金，在资产端借道信托、证券等非银机构投向非标资产，以规避信贷规模限制，降低资本和拨备监管压力。

2013年监管部门发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，约束理财资金投资“非标”占比，此后理财资金直接投资“非标”的规模下降，但又转向表内同业资金，主要通过买入返售金融资产曲折投向“非标”。2014年出台《关于规范金融机构同业业务的通知》（以下简称“127号文”），规定银行同业融入资金余额不得超过总负债的三分之一，同时要求买入返售项下必须为标准化资产，银行又逐渐将“非标”资产转移到应收款项，利用自有资金对接“非标”。

（三）2014—2017年同业—委外链条加杠杆模式

在利率市场化大背景下，我国积极拓展银行融资渠道，推动同业存单市场发展。从银行角度看，同业存单相比债券发行更加便捷。与存款相比，同业存单不受吸储能力限制、不需缴纳准备金，更重要的是在资产负债表上计入“债券发行”，不受127号文约束。在此背景下，同业存单单月发行量从2014年初的不到500亿元快速上升到2017年3月超2万亿元的高点，在债券市场占比超过32%（见图2）。

资料来源：Wind资讯

当前金融加杠杆链条的第一层是银行通过发行同业存单扩表。从同业存单发行结构看，2017年1—7月的发行量中，城商行和农商行占55.3%；股份制商业银行占43.6%；国有商业银行只占1.1%。从持有结构看，2017年7月末国有商业银行占8.6%，而2015年月均占比高达34.1%；股份制商业银行占7.7%，与前期相比变化不大。总体上看，由于大行在吸收存款和向央行借款方面有天然优势，同业存单事实上成为中小银行向大行主动负债并扩表的工具。

第二层是银行理财资金委外投资。银行通过同业存单获得资金后一部分购买同業理财，同业理财占全部理财资金的份额从2014年的不足4%上升到2016年底的21%。另一方面，银行通过发售理财产品在居民、企业处获得资金。在投研力量有限的情况下，银行将理财资金委托外部机构进行投资，最终投向债券、股票、“非标”等资产。

第三层是投资机构在金融市场加杠杆。2015年以后银行间市场回购余额扩张近150%，尤其以隔夜回购为主，体现出金融机构通过滚隔夜、拉久期来加杠杆的趋势。债券市场杠杆方面，投资机构通过债券回购融资加杠杆，获取票息与回购成本之间的超额收益；此外，券商资管等机构还通过发行结构化产品进行场外加杠杆，通过承担劣后级投资风险享有超额收益。

本轮金融去杠杆的宏观和微观政策

（一）本轮金融去杠杆的政策组合

2017年以来调结构、防风险的紧迫性增强，金融去杠杆力度超过以往。货币政策方面，2016年8月后央行在公开市场进行锁短放长操作，2017年年初以来两次上调公开市场操作利率，货币政策转向中性偏紧。在房地产政策方面，2016年9月出台“930新政”，2017年3月后房地产调控进一步加强。在金融监管方面，自2017年一季度起表外理财纳入广义信贷考核；从2017年3月底开始银行业监管进一步加强，标志着金融去杠杆进入一个新的阶段。

（二）本轮金融去杠杆的同业、资管监管政策

近期监管部门发布的一系列文件几乎涵盖了当前银行业所有监管漏洞，特别是在同业、理财等突出问题上提出了具体要求。同时，自2018年一季度起，资产规模在5000亿元以上银行发行的一年期以内同业存单将纳入MPA同业负债占比指标进行考核。从当前上市银行数据看，国有大型银行基本不存在问题，少数股份制银行和一些城商行则可能不达标。2017年以来，在银行主动调整的情况下，纳入同业存单后的同业负债占比数据有所改观，预计2018年一季度大部分银行都能达标。总体来说同业存单新规对银行业直接影响不大，但同业存单发行速度进一步下降或成定局。

除同业监管外，本轮金融去杠杆的一个重要举措是大资管行业统一监管。2017年7月发布的《中国金融稳定报告（2017）》中指出当前资管业务存在多重风险，并提出分类统一标准规制、有序打破刚性兑付、控制杠杆水平、抑制通道业务、加强“非标”业务管理等六项应对措施。预计资管新规在年内正式推出的可能性较大，其时各子行业内部调整将不可避免。

本轮金融去杠杆的进展分析

关于当前金融业杠杆处在怎样的水平，近期去杠杆进展如何，可以从以下几个方面考察。首先，由于银行业占金融业总资产比重超过90%，而且是金融业加杠杆的源头，因此银行业杠杆率总体上可以代表宏观角度的金融业杠杆率。其次，在金融业结构性加杠杆方面，银行资产负债表体现了银行投资非银的情况，同业存单和理财产品发行增长也是重要指标。最后，金融机构在市场交易加杠杆的情况可以考察债市杠杆率和回购市场杠杆率。

（一）从银行业整体杠杆率看

从银行表内看，可以用（其他存款性金融机构总负债-非金融机构及住户存款-实收资本）/GDP来衡量银行业总表内杠杆率。近十年来银行表内杠杆率总体上一直快速上升，在2016年末达到112.4%的阶段高点后稳中有降，2017年6月为110.4%，这体现了货币政策边际趋紧、监管趋严后银行资产负债表扩张速度的放缓。

从银行表外看，表外加杠杆资金主要来自理财产品发行。从2015年年末开始理财余额增长总体下降，2016年7月以后进一步放缓。2016年年底银行理财余额为29.05万亿元，今年一季度末为29.1万亿元，与上年底相比变化不大，理财余额同比增速从23.6%下降到18.8%。银行表外理财占全部理财的份额在2016年末为79.6%，表内理财一般归入其他存款性公司资产负债表中“不纳入广义货币的存款”项，近几个月以来基本保持稳定。上述情况表明理财市场已处于调整过程中，银行通过表外理财加杠杆的力度在下降。

（二）从银行同业链条角度看

在银行资产负债表内，2016年12月以来银行同业业务，即存放同业、拆出资金和买入返售等科目稳中有降。在监管压力下，今年4、5月银行对非银机构债权连续下降，但6月资金面边际改善，监管压力有所缓和，该项目又有所抬头。银行信贷收支表中与同业、资管、表外以及影子银行活动密切相关的“股权及其他投资”项目5月大幅下降7600亿元，6月降幅收窄，7月转为上升3800亿元，体现出资金和监管压力松动情况下银行去杠杆力度有所减弱（见图3）。

资料来源：Wind资讯

（编者注：1.去掉左右轴数据中的千分符；2.灰色图例改为“总资产（右轴）”、红色图例、蓝色图例及绿色图例后面都加上“（左轴）”）

同业存单发行方面，今年以来发行利率延续去年三季度后的上升态势，在去杠杆压力下5月份各期限发行利率普遍突破5%的高位，净融資额下降到-3300亿元。自6月中下旬开始，随着资金和监管压力的阶段性缓和，发行利率明显回落，6月发行额突破2万亿元，净融资达3700亿元，7月进一步上升至4500亿元。由于6月以后同业存单发行量上升，三季度应偿还额随之抬高，尤其是9月到期量超2.1万亿元。从目前形势看，如果利率维持在当前较温和的水平，且暂时没有出台强制性措施，银行仍有动力继续滚动发行，同业存单余额难以迅速下降。

（三）从金融市场杠杆率看

2015年上半年以后银行间回购尤其是隔夜回购成交量大幅攀升，当前回购成交量虽然低于去年8月的高点，但从年初以来总体呈回升之势（见图4）。回购市场整体杠杆率可以用（待购回债券余额+超额准备金）/超额准备金来衡量，当前货币条件相对前期收紧，超储处于较低水平，而待购回余额仍然高企，回购市场杠杆率从2016年四季度的不到1.5倍回升到1.9倍以上，超过2016年8月的水平。债市杠杆率一般用债券托管量/（债券托管量-待回购余额）衡量，今年以来债市杠杆率总体高于2016年，6月达到1.11倍，7月因季节性因素影响有所下降。值得注意的是6—7月在去杠杆压力阶段性缓和情况下广义基金连续增持债券，尤其是以同业存单为主，单月配置超4000亿元。以广义基金为主的非银机构增持债券带来了6月以后债市的阶段性反弹。

资料来源：Wind资讯

未来金融去杠杆进程展望

（一）本轮金融去杠杆将是一个长期过程

金融业整体杠杆率的下降取决于货币信贷、金融监管、房地产等方面政策组合的推进，而宏观经济环境的变化又会反过来影响到金融去杠杆的节奏和力度。今年上半年经济增速超预期，当前全球主要经济体形势向好，国内投资、消费仍有支撑，预计下半年经济增速将稳中略降，但全年增速或处于6.7%以上，经济基本面对货币政策的影响不大。另一方面，决策层对于经济增速放缓的容忍度提高，对于调结构、促改革实现经济持续健康发展的目标更加坚定，因而加强金融市场监管和房地产市场调控将是长期政策，未来还将通过国有企业去杠杆和地方政府债务整顿使经济和金融杠杆得到根本性的控制。从历史上看，前两次在货币收紧、监管趋严背景下的金融去杠杆过程持续1—2年左右，预计本轮金融去杠杆将是更长期的过程。

（二）监管压力或将持续到2018年一季度以后

从微观结构来看，当前金融机构杠杆和投资市场杠杆都有较大压缩空间。截至8月初银行业自查阶段已经收尾，部分银行进入整改期。但如果按照时间表，整改期要完全结束或将等到明年一季度。此外，由于央行已明确在明年一季度将同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核，因此明年一季度末将是本轮金融去杠杆的一个重要时间节点。

在监管压力下银行委外资产收缩是结构性去杠杆的一个重要方面。据前期有关机构调查，受访银行平均预计将压缩委外投资20%左右，而至6月已赎回资金仅为现存规模的5%左右。由于主动赎回可能导致理财收益不达标，在监管压力缓和情况下银行赎回动力不大，将主要采取到期不续做的办法。根据监管部门对新增业务和存量业务实行新老划断的表态，委外规模短时间内大幅度下降的可能性较小，而在两个季度内缓慢调整的可能性较大。

总之，本轮金融去杠杆将与经济去杠杆齐头并进，可能将持续数年或更长时间。从监管层面看，同业、资管等方面政策的落实可能需要半年或以上时间，监管压力可能要持续到2018年一季度后才会阶段性缓解。在此过程中，货币政策预计继续保持不松不紧，监管政策将更加注重各部门之间的协调，类似4、5月间债市大幅下跌的可能性下降，但市场整体承压的局面不会改变，不可因一时的风平浪静而低估金融机构进一步调整所带来的风险。

作者单位：中国人保资产管理有限公司宏观与战略研究所

责任编辑：印颖刘颖