探寻央行货币政策操作的“隐性锚”

鲁政委+李苗献

今年以来，中我国央行的货币政策看上去似乎有一些“言不由衷”。比如，7月14日-—15日召开的全国金融工作会议指出，要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系；央行于8月11日央行发布的第二季度《2017年第二季度中国货币政策执行报告》也再次确认了““控总量””的目标。由此看来，货币总量似乎应当会被严格控制在年初的目标之内，但实际上今年以来社会融资规模余额增速一直高于12%的目标。

再比如，6月3日，央行副行长陈雨露重申今年的货币政策1：坚持稳中求进工作总基调，实施好稳健中性的货币政策，货币既不松，也不紧，营造中性、适度的货币金融环境做好总需求管理。由此看来分析，货币市场利率似乎应当比较平稳，但实际上市场仍然真切地感受到央行在有意的进行的波段收紧或放松操作，比如DR007存款类机构7天质押式回购加权利率（DR007）的波动有增无减。

央行的货币政策操作是真的“言不由衷”还是“另有深意”？我们笔者认为是后者的可能性更大。只要找到央行货币政策隐藏的锚，就能够理解央行表面上看似矛盾的言行背后，自有其合理的逻辑。

一、控总量 VS 高企的社会融资规模

如何理解控总量目标与高企的社会融资规模并存的事实？我们笔者认为，这或许意味着控总量并不是为了控制社会融资规模社融增速，而是另有所指。控总量的真正目标变量就隐含在官方全国金融工作会议的相关表述的上下文中。

我们注意到，全国金融工作会议的相关表述为：：要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系。这里的关键字眼就是“要推动经济去杠杆”。其中，“经济去杠杆”是整句话的纲，其后的论述都是为了达成去杠杆的目的，而所需要要采取的具体措施，其中，措施之一就是控总量。

既然控总量是为了去杠杆，那么什么数量指标通常被用来衡量杠杆？作为在全国金融工作会议这一高规格的全国性会议上所提出的政治口号做出的部署，控总量所指的隐含指标应该为全国多数人所耳熟能详和普遍认可，而不会是一个仅在小范围内流传的概念，否则不易取得关于去杠杆是否成功的全国性广泛共识。由此分析，我们笔者认为控总量最可能的候选指标是M2/GDP比率，而不大可能是社会融资规模增速，也不可能是宏观审慎监管框架（MPA）下的广义信贷等其他指标。因为与M2/GDP指标比率相比，无论是社会融资规模增速，还是广义信贷，都显得过于小众。实际上，社会公众甚至包括很多学者常常将中国当前超过200%、名列全球前茅的M2/GDP指标作为所谓“货币超发”和“高杠杆”的表征，因此货币政策当局将M2/GDP作为控总量的“的隐含隐性锚”是顺理成章、合乎情理的。

实际数据也支持上述判断。通过简单的数学计算便知，M2/GDP比率能否控制住，取决于M2和与名义GDP二者间的相对增速高低。如果M2增速等于名义GDP增速，则可以保证M2/GDP的比率在未来不继续走高；如果M2增速低于名义GDP增速，则M2/GDP的比率将下降；如果M2增速高于名义GDP增速，则M2/GDP的比率将继续上升，这是货币当局所不愿看到的。在2017年前的大部分时间里，M2增速均高于名义GDP增速，特别是2009年高峰时期，M2增速高出名义GDP增速将近25个百分点，这导致M2/GDP的比率在过去几年持续快速攀升。而进入2017年以来，M2增速持续低于名义GDP增速，这意味着今年以来M2/GDP的比率比率出现了下降，去杠杆和控总量获得了阶段性成功。

因此，控总量或许意味着M2增速高于名义GDP增速的时代已一去不返。，M2增速低于名义GDP增速或将成为新常态，。这个判断对于债券市场的启示在于，10年期国债收益率中枢的变动，与（M2增速-名义GDP增速）的变动存在紧密联系。

二、不松不紧 VS DR007的高波动

如何理解货币政策的不松不紧与货币市场利率的高波动并存的局面？我们笔者认为，当前货币市场利率的高波动源于央行在稳增长、控总量（控杠杆）等多目标之间的权衡取舍。

第一，今年以来DR007中枢的变动与杠杆指标的起落有关。数据显示，当“股权及其他投资”规模上升时，下个月DR007的中枢就可能随之上升，反之则DR007中枢就会下行。“股权及其他投资”是表征杠杆的重要指标，其增速与M2增速的走势非常相关，二者今年以来二者均经历了快速下滑。

第二，DR007的波动也与经济指标的涨落有关。中国制造业采购经理人指数（PMI）是经济先行指标，也是月度经济数据中最先公布的，，PMI在很大程度上能够代表当月经济指标的整体走势。如图表7所示，DR007月度中枢的变动与上个月PMI的预期偏差（即PMI实际公布值与调查值之差，差值越大代表经济越好）呈现很强的正相关关系。也就是说，当上个月的PMI超出预期时，央行可能央行就会判断经济形势较好，从而倾向于收紧流动性投放，抬高货币市场利率；当上个月的PMI低于预期时，央行就可能会判断经济形势较差，从而增加流动性投放，压低货币市场利率。

进一步来看，实际上在图表7中，DR007中枢变动与PMI预期偏差的关系可以分为两个阶段。：在2017年1月前，DR007中枢变动确实与上个月的PMI预期偏差存在较好的正相关关系，而从2017年2月开始，这种正相关关系就不是非常好发生了变化，相反并且经常表现为负相关。为此，我们笔者将2017年2月以后的数据替换为当月的PMI预期偏差，结果明显改善。由此来看，今年开始以来央行的公开市场操作变得更具前瞻性，在当月经济数据尚未公布时（当月PMI要到当月最后一日才公布），央行就已经很具前瞻性地对经济形势作做出了基本正确的判断，并据此调节流动性投放。

既然如此，央行又是如何能够做到前瞻性地判断当月经济走势的？一个合理的猜测是借助日度、周度等高频数据。如图表9所示，今年2月份以来，DR007在日度频率上与6大发电集团日均耗煤量确实保持了较好的正相关关系。今年4月份时二者曾产生一定程度的背离，或许是因为受到金融监管力度增强的影响。

综上所述，央行的货币政策操作并非无章可循，相反其背后存在着若干个“隐性錨”。控总量所对应的锚是M2/GDP比率，这或许意味着未来债市收益率的中枢将抬升。DR007波动背后有多重锚，一个是控杠杆所对应的“股权及其他投资”指标，另一个则是高频的日均耗煤量指标。

责任编辑：印颖 罗邦敏endprint